货币的价值是一个经济体财富产出能力的度量。中国经济增长的持续水平最终决定了人民币的走势。在国际市场并不景气的环境下，中国的内需增长、产业升级和城市化进程是经济增长的关键因素，而东部与中西部的差距又提供了产业升级中产业转移的巨大空间，提供了消费升级的巨大空间。有鉴于此，只要坚持稳步推进制度改革与市场化，我们没有理由不对未来抱有乐观的预期。

　　危机后的世界经济复苏继续在欧债和美债风波中起伏，中国经济在控制通胀的主基调下继续保持9%的高速增长。与此同时，人民币国际化的脚步在市场的催促下似乎加快了步伐。2011年3月，中国外汇储备突破3万亿美元大关，从2万亿到3万亿，仅仅用了不到两年的时间。但是，正是在这个高潮中，外汇储备的增量出现了波动。自从2011年7月突破3.2万亿美元之后，外汇储备总体停滞不前，按月出现了增量上下波动，9月和10月连续出现外汇净流出。境外人民币无本金交易市场也出现人民币轻微贬值的交易信息。

　　跨境贸易中的人民币结算在不到两年的时间里也全面铺开，而将人民币纳入外汇储备的国家也达到了5家，香港人民币总量逼近1万亿人民币。境外人民币的投资渠道已经包括香港人民币债券和上海银行间债券市场。

　　随着中国资本市场与银行服务业的发展，银行信贷规模已经不能充分说明实体经济的资金流动规模，包括银行、保险、信托、债券与股票融资在内的“社会融资总量”已经纳入央行的统计，而以其作为货币政策工具的研究迅速成为政界、业界和学界关心的热点。

　　这就是走向2012年的人民币。人们在重新认识手中的人民币，世界也在关注从中国经济流向世界经济的人民币。看看欧债危机中调整的欧盟经济，看看苦于就业无力改善而谋求重振制造业的美国经济，再看看以扩大内需、推进产业升级和促进金融发展为特征的中国经济。我们似乎可以为2012年人民币的走势勾勒出一幅图景，当然这是一幅笼罩在不确定性之中的图景。

　　人民币进入平稳上升与双向波动的共生期

　　2005年汇改以来，尽管“人民币—美元”汇率呈现总体的单边升值格局，但是“人民币—欧元”和“人民币—日元”一直表现为双向波动。2011年以来，随着欧债危机的演化，欧元兑人民币呈现疲软，为人民币综合升值增添了动力。

　　自2010年6月重启兑美元浮动以来，人民币又是一路升值，目前相对于2005年汇改已经名义升值30%。但是，2011年10月突破6.35以来，却出现了小幅贬值和小幅双向波动。随着美元短期市场利率的微升和中国出口顺差的收窄，美元热钱悄悄退出中国，以至于10月份中国外汇占款减少248.92亿元，为近4年来的首次负增长。人们不禁要问，人民币兑美元汇率的均衡目标在哪里？

　　早在20世纪90年代，世界银行和中国的学者就从购买力平价理论出发，根据双边制造业成本的比较推算了“美元—人民币”的远期均衡汇率。多数人的意见是定在5至5.5之间。考虑到10多年来中国劳动力成本的上升，均衡汇率选在5.5，应当是一个稳健的看法。那么，从8.27到5.50，人民币升值的远期幅度就是50%。而到了6.35，已经升值了30%。这就是说，6年来，人民币的升值之路已经走过了一大半，其边际幅度应当递减了。我们可以预见，一旦“破6”，双边波动就成为主要状态。再考虑到欧债的困扰和中国出口顺差的大幅度减少，2012年人民币兑美元的升值就会进入平缓期。我们将会看到在波动中更加缓慢升值的局面。

　　从当年德国马克12年爬行钉住美元升值的历史经验来看，人民币兑美元保持缓慢升值的进程既符合中国利益也不违背美国利益。当美国民众认可人民币升值与美国就业改善无关，且美国的再工业化的重点在于发展美国具有竞争力的高新技术领域的世界市场时，对于人民币快速升值的政治施压也会随之减弱。

　　北航2007年起发布的“人民币指数”是综合贸易权重和直接投资权重的8个经济体货币与人民币的综合市场汇率。2011年以来，人民币指数呈现了“上半年平稳、下半年缓升”的局面。8月份以前，人民币指数保持在114～115的窄幅波动，其中非美元货币对于人民币的强势抵消了美元弱势。而8月中旬以后至11月底，由于欧元的下跌，人民币指数上升到118.5左右。可以预见，全年上升3.5～4个百分点。从指数的波动可见，美元和欧元仍然起主导作用，二者的互补关系决定了人民币的整体走势。

　　人民币升值的企稳与双向波动局面的形成对于人民币外汇衍生品市场的发展起着关键作用。应当看到，2010年4月，上海银行间外汇市场顺利启动人民币外汇期权交易，占领了一个战略高地。半年多来，外汇期权的交易起着教育与推广的作用，也促使商业银行和工商企业储备相关人才，为扩大期权交易量做了准备。双边波动会强有力地推动人民币外汇衍生产品需求的高企，进而活跃外汇期权交易。反过来，外汇期权及其组合的交易又会对冲实体经济经营中的风险。因此，我们有理由相信，2012年将是人民币外汇衍生品的发展年。

　　人民币国际化将稳步前行

　　人民币国际化是在2008年金融危机的背景下进入人们视野的。2011年，美债危机与欧债危机的此起彼伏和中国经济的高速发展，加速了人民币进入国际贸易结算货币甚至储备货币名单的进程。从中国的经济实力、体制改革和宏观经济调控能力等方面综合考虑，人民币国际化的步伐过快是不利的。当年，德国在面临马克升值和进入国际贸易结算货币的机会面前保持了难得的克制。一个体量有限的经济体如果承担国际货币的责任，势必要承担更高的风险，特别是国内实体经济和金融经济将更易受到国际因素的冲击。马克没有急于国际化，而是将战略安排从德国放到了整个欧元区，推动欧元的国际化。这样，德国经济就获得了在整个欧元区甚至欧盟的回旋余地，获得了更好的稳定性。

　　但是，2012年人民币国际化会继续稳步前行。其重点在于扩大海外人民币投资渠道，形成人民币在境内外的顺畅流动。从体量上看，随着贸易结算中人民币份额的快速扩大，海外人民币存量会出现快速增长。2011年底，香港人民币存量突破1万亿，今后的速度很难准确估计，但突破10万亿不是遥远的事。如此大的体量必然要求一个稳定性好、流动性强的投资渠道，这也是保证内地货币流动性稳定的前提。目前，香港人民币资产池已经形成运作模式，人民币债券、投资基金和信贷产品成为主导，其体量会快速增长。上海银行间债券市场的海外央行和商业银行的国债投资会继续扩大，交易份额持续提高，从而形成资本项目开放的亮点。议论之中的国际板或许会在2012年推出，以人民币计价的模式会形成海外人民币的又一个主要投资渠道。如此而言，股票市场和债券市场相关的资本项目开放成为海外人民币投资形态的支柱。这是中国金融发展与开放的战略安排，也是新的动力。

　　海外人民币投资渠道发展必然呼唤相关衍生产品的发展，特别是货币衍生产品、利率衍生产品和股票衍生产品会在相关市场形成突破。

　　国内金融市场规模与社会融资总量将显著提高人民币国际化会推动境内金融服务效率的提高，自然会加速社会融资总量的放大。事实上，当前超过银行信贷水平的社会融资总量主要体现在银行的风险性中间业务和直接融资市场。其中，发展最快的就是公司债券和市政债券。

　　2011年以来，随着流动性的大力度紧缩，大中型银行的贷款利率大力度上浮，包括大企业在内，面临严重的流动资金短缺。于是，以信托和短融为主的短期融资市场迅速火暴，客观上提升了债券市场在整个金融服务体系中的影响力，为今后企业融资打开了与银行信贷相互补充且富于效率的债券模式。

　　2011年秋天的又一个亮点是正规市政债券的推出，上海与广州分别发行70亿规模的市政债券获得3倍以上的申购，这预示着市场对市政债券的认可与热捧。2012年，市政债券将会有一个大发展。

　　从传统股票市场来看，在非流通股最终全面解禁和国际板的带动下，首次公开发行（IPO）会在2012年形成一个新的高潮。而且，从引导国际热钱的思路出发，中国继续较快增长的实体经济为国际间接投资提供了广阔的平台，将这一部分资本引导到正规市场上来对于双方都是有利的。

　　如此，金融市场规模形成迅速扩张的局面。这就是说，相比于2011年，2012年信贷以外的以直接融资为特色的社会融资总量会有一个突出的增长。这会提升社会融资总量的地位，也会进一步推动其在货币政策工具体系中所发挥的作用。当然，这种新情况也会对货币政策的执行与调整提出新的挑战。当信贷量起支配作用时，央行可以通过货币工具对广义货币（M2）的作用直接实现调控意图。在金融创新的环境下，广义货币（M2）与社会融资总量的关系是不稳定的，利率对于社会融资总量的价格传导渠道也是不稳定的。因此，需要摸索新的规则。也就是说，货币工具传导机制的不确定性增大了。

　　利率市场化和银行服务业竞争化成为亮点

　　海外人民币市场的迅速扩张自然对境内货币市场的利率市场化形成巨大压力和有效动力。应当说，2012年将成为“利率市场化年”。

　　实际上，小额贷款公司上浮4倍的利率政策已经是实质上的利率市场化。此闸一开，在县域地区和东部的经济区域就能进一步试行利率市场化定价。

　　2001年以来，香港人民币市场的公司债券和信贷成为内地企业融资的重要补充，而依托香港成熟的货币市场与资本市场体系，人民币产品定价完全是由市场决定的，比之内地商业银行具有更好的灵活性和低成本优势。

　　随着香港人民币市场的体量突破1万亿大关，其市场化利率的影响力会进一步增强，香港人民币定价权就会形成。离岸市场的定价权会直接威胁在岸市场，造成巨大的成本压力。因此，内地货币市场的利率市场化已经没有延迟的时间与空间了。

　　当广大县域和东部各个经济区的利率市场化铺开以后，区域银行的营销优势和成本优势就会凸显，倒逼大型国有银行和全国性股份制银行缩小存贷利差。这样，在大中型商业银行、小型城市商业银行、农村商业银行以及合作银行之间的服务竞争就会展开。

　　当然，形成商业银行服务业的竞争格局的关键在于供给限制的松动，降低行业准入门槛，向民间资本全面放开进入金融服务业的限制。换言之，将民间金融阳光化。这样，整个银行业的资本效率就会显著提高，再加上直接融资市场的发展，内部金融效率低下的状况就会得到根本性改变，进而会增加金融业的国际竞争力，有力改善国际收支的不平衡。

　　控制通胀和压制房地产泡沫的方针不变

　　德国成功实行爬行钉住美元并缓慢升值的经验中，最为重要的一条就是坚决控制通胀和资产泡沫；与之形成鲜明对照的是，日元升值的失败战略，先是严守固定汇率，后是快速升值，更为严重的是，放松货币发行，推高证券市场的泡沫和东京地区房地产泡沫，其后果是灾难性的。

　　中国仍处在本币升值的历史阶段，而人口红利的消失带来的劳动工资率的上升和国际资源价格的持续高攀会形成较长时期的通胀推手。从目前各方面的权衡来看，控制通胀的目的在于调整城市化投资的节奏、减少外汇储备的总量和严防房地产泡沫吹大。

　　控制房地产泡沫具有两难性。在以往的经济增长中，房地产业成为重点支撑，其对于基础行业和制造业的内需影响较大，简单地打压，势必影响经济增长和就业。况且，居民的住房需求是强劲而持续的。笔者认为，应当采取区域有别和节能导向的原则与实施策略。我们要吸取日本的教训，控制房地产泡沫的关键在于控制热钱聚集的一线城市。房地产投资的要害在于流动性问题。从日本的案例看，国际热钱攻击的重点是流动性好的服务业为重的东京地区，工业城市横滨、名古屋、大阪等城市并没有受到严重的冲击。因此，京、沪、穗、深以及杭州应当保持严格的行政限购令，只允许居住性购买，杜绝投资性购买，不给热钱以可乘之机。而对于二、三线城市则要区别对待，允许适度的投资行为；对于房价上升过快的二线城市采取必要的手段限制投资，而对于新兴工业聚集区和城市化发展的重点区域则要在控制投资购买的同时，为居住性购买提供更为宽松的金融服务，以促进其房地产发展。对于房地产相关的基础行业和制造业，则要结合节能减排和产业升级的战略区别对待，坚决淘汰落后产能，激励绿色技术和绿色投资项目。如此，在一个节能环保的新技术水平上，保持房地产相关产业的支柱地位。

　　（作者为北京航空航天大学 经济管理学院金融系教授、博士生导师）