近期，人民币对美元持续走软，这是新世纪以来罕见的，由于人民币贬值首先于9月末出现在离岸市场，数月后才出现在内地市场，因此可以完全排除央行干预说，这一现象是市场决定的，而不是行政力量所致。我们总结认为，2011年5月和11月是两个重要的时间点，在5月份之前，外资对中国总体是净流入的，事情的转折出现于9月，到11月外资对中国总体是净流出的。或者说，目前中国已经经历了资本由流入而流出的逆转，并且刚刚拉开序幕。上述现象的可解释因素如下。

 

　　1.NDF到期说。在今年第一季度之前，海外美元对人民币的NDF交易活跃，包含对人民币加速升值的强烈预期，未充分考虑外部欧债危机和中国经济转型的巨大困难。9月末大量NDF合约到期，购入美元卖出人民币的压力明显。差不多同时期，NDF新合约显示人民币贬值压力，9月22日至11月30日期间，1年期NDF 报价仅有6个交易日低于当日中间价，人民币贬值预期有所强化。从目前1年期美元对人民币NDF的报价看，存在2012年人民币对美元持续贬值约5％的市场预期。

　　2.离岸人民币囤积说。以跨境贸易的人民币结算为起点，人民币跨境使用规模在近两年迅速扩大，几乎实现了每年翻番，估计目前香港离岸人民币存量在6000亿~6500亿元。但看来人民币跨境使用的配套制度和环境没有跟上。值得注意的是，从7月到9月，“内保内贷”和“内保外贷”陆续被叫停之后，人民币回流机制更为不畅，套汇和套利趋于萎缩，相应地，香港离岸人民币余额开始下降，人民币跨境使用（主要是跨境贸易结算）增速明显下滑，人民币汇率也随之由强转弱。

　　3.全球资本流动说。具有趣味性的是，在美国中长期国债的信用等级被调降之后，在经历了美联储对国债卖短买长的“扭曲操作”之后，美国国债的收益率曲线反而变得更平坦并略有下移，这意味着全球资本存在离开欧洲，离开新兴经济体，包括离开中国的可能。

　　从第三季度开始，中国的外汇储备增速以及FDI增速均大幅下降，新增外汇占款甚至在10月份出现248亿元的负增长。此外，私人部门结汇意愿持续下降，购汇意愿持续上升，这说明在全球经济不明朗的背景下，资金流向给美国经济（而不是新兴国家）投了信任票。

　　4.对中国经济的担忧。从2011年初开始至今，境外机构一直担心中国经济“硬着陆”，我们认为中国经济硬着陆的可能性很小，毕竟支持中国经济增长的基本面没有根本变化，中国2011~2012年间，均将保持全球领先的GDP增速，以及在新兴经济体中温和可控的通胀。但外部对中国经济增长的忧虑并未减轻，其中包括对中国房地产泡沫的担忧，对中国外贸急剧恶化的担忧，对银行体系稳健性的担忧等等。我们想要指出的是，中国经济的长期、中期和短期的确在悄然变化，长期经济增长的不明朗因素趋于上升；中期转型的艰巨性可能被低估，短期内未涌现新的主导产业，按季度同比看，中国经济很可能持续长达10个季度甚至更长的下行期。中国资本市场的调整期可能比预期更拖沓冗长，同时由于不具备政策明显调整甚或转向的可能性，资本市场的复苏也可能比预期的更不温不火。人民币贬值很可能隐约折射出对中国经济的某种不安和忧虑。

　　按上述因素的重要性排列，我们认为对中国经济的忧虑、全球资本流动逆转和离岸人民币处境尴尬是较为可信和重要的因素，NDF报价则已包含在对中国宏观经济的预期之内。考虑到上述因素在2012年仍存，因此人民币汇率的一波三折，很可能取决于对中国宏观经济不明朗甚至悲观的预期，贬值不是转瞬即逝而是仍将持续数个季度。

　　人民币贬值是不是引发某种更为重大事件的征兆或转折点？我们不这样认为。毕竟在未来5年，中国经济的强劲增长是大概率事件；毕竟从购买力平价和均衡汇率看，人民币尚且未到过度升值阶段；毕竟从中国金融体系看，有管制和高储蓄仍是基本特征。因此我们认为目前人民币贬值，折射出由于持续的对内通胀和对外升值，人民币币值的修正速度比预想的更快速，但这次贬值不具备某种更重大历史事件的标志性意义。

（作者为北京师范大学金融研究中心主任）