2004年以来，香港银行开办个人人民币业务、跨境贸易人民币结算、境外投资和外商直接投资人民币结算等有关人民币跨境使用的政策陆续出台。

　　截至2011年9月末，境外非居民的人民币持有量大幅度增加，仅香港地区人民币存款量已经达到6222亿元，全国跨境贸易人民币结算累计金额超过20000亿元，香港人民币债券发行量累计超过1590亿元，余额超过1300亿元。

　　人民币的国际使用与流通给内地的宏观金融管理提出了一些新的课题，人民币资金的跨境流动对货币流通的影响是其中一个值得研究的问题。正确理解这些问题，有助于统一认识，采取相应的政策措施，继续推动人民币国际化进程的健康持续发展。

　　对货币需求的影响

　　1.增加对人民币的国际交易需求

　　在封闭经济中的货币需求一般由总产出、价格水平、利率水平等因素决定。

　　当人民币用于国际结算后，不仅国内商品流通需要人民币支付结算，而且国际商品流通也会用人民币结算，由此产生了新的需要，可以定义为人民币的国际交易需求，主要由人民币贸易结算量等因素决定。

　　从实际情况看，这部分货币需求，表现为境外企业在境外银行的人民币存款、境外企业在境内商业银行的人民币银行结算账户存款以及境外参加行在境内代理行的人民币同业往来账户的存款。

　　自从2010年7月以后，香港企业的人民币存款从136 亿元增加到2011年9月末的4462亿元。境外参加行在境内代理行的人民币同业往来账户存款以及境外机构开立的人民币银行结算账户存款也已经超过了2800亿元。

　　中国对外贸易总额对国内生产总值的比率在45％以上，如果有20％左右的跨境贸易用人民币结算，结算总额相当于国内生产总值的10％左右，货币国际交易需求就会成为影响货币总需求的一个不可忽视的因素。

　　2.增加非居民对人民币的资产需求

　　人民币跨境使用后，还会产生境外非居民对人民币的资产需求，持有的目的不是用于支付，而是作为一种货币资产，作为全部资产组合中的一部分。

　　这种需求，类似于凯恩斯所说的谨慎性需求，取决于人民币汇率预期和人民币利率与其他货币利率的差异。人民币趋于升值，利率水平比其他币种的利率水平高，需求就会增加；相反，需求就会减少。

　　2003年以来，人民币一直处于稳定的升值过程中，所以境外个人和企业愿意持有人民币，以便获得保值和升值的好处。香港居民的人民币存款在2004年末是121亿元，至2011年9月末达到1759亿元，占香港人民币存款总额的28.3％。

　　除汇率因素，人民币利率与境外利率的差异，也对境外人民币需求有显著的影响。现在香港居民可以在内地开设非居民的个人人民币账户，每人每天可从香港向内地的同名账户汇款8万元人民币，因此，当内地的非居民账户利率比境外利率水平高时，境外的居民和企业就会增加在内地的存款。

　　以香港个人向内地汇款为例，在两地利率差异扩大时，汇款大幅度增加。2010年10月至2011年7月，人民银行五次调整人民币存贷款基准利率，两地人民币存款利差扩大到2个百分点以上。 利率调整后，两地资金流动规模明显加大。

　　由此可见，人民币用于跨境使用后，货币总需求应该是国内货币需求和国际货币需求的总和。国际货币需求可以用境外人民币存款和境内银行非居民人民币存款来衡量，主要由人民币跨境贸易结算和投资结算以及人民币兑换需求决定。

　　3.人民币的跨境双向流通

　　跨境贸易和投资的人民币结算，必然会伴随着人民币的跨境流通，而不是一个只出不进的单向流动。从目前的政策规定来看，有以下几个渠道的流通：

　　一是经常项目途径。货物和服务的进口和出口，收益的汇出和汇入都会导致人民币的流出和流入。

　　二是资本项目途径。人民币境外投资、对外贷款都会导致人民币流出；外商直接投资、境内金融机构和企业发债资金调回等，都会导致人民币流入。

　　三是个人人民币业务，清算行和参加行在内地购入人民币，个人从内地汇款到香港会导致人民币流出；清算行和参加行在内地卖出人民币，个人从香港汇款到内地会导致人民币流入。

　　从跨境贸易人民币结算的实际情况看，人民币在跨境贸易方面已经形成流通的格局。如香港人民币贸易结算中，由香港汇款到内地的金额对内地汇款往香港的金额比率，已经从2010年的平均1∶3 ，转变为2011年1月－9月的平均1∶1.3，基本上形成了双向流通的局面。其他地区通过香港进行结算的比重，也达到20％左右，显示了香港在人民币国际流通中的中心地位和作用。

　　从人民币的清算模式来看，跨境的流通可以通过三个渠道，第一个是中国银行（香港）清算行，第二个是境外参加行在境内代理行的人民币同业往来账户，第三个是境外机构在境内商业银行的人民币银行结算账户。

　　中国银行（香港）在人民银行深圳中支开立账户，直接进入内地的大额支付系统，可以提供便捷的人民币结算服务。

　　境外参加行在内地代理行的人民币同业往来账户，可以用于跨境贸易和投资的人民币结算，但是账户与境内账户之间的支付必须有贸易背景，与境外账户之间的转账也要有贸易背景或符合要求。

　　境外机构在境内商业银行开立的人民币银行结算账户，同商业银行的同业往来账户一样，也用于跨境贸易和投资的人民币结算，是人民币国际流通的渠道。从一年多的实践看，这三条渠道的结算都是畅通的，支持了跨境贸易和投资人民币结算的发展。

　　4.境外货币产生派生存款

　　人民币流到境外后，会不会在离岸市场上产生派生存款？这些派生存款会不会形成对内地金融市场的冲击？这也是一个很重要的问题。

　　根据货币银行学原理可以证明，在境外人民币离岸市场上，也存在派生机制。

　　以香港地区为例，金融管理局规定香港银行人民币存款的流动性比例为25％，也就是商业银行的库存现金、在清算行的存款和在人民银行深圳中支的托管账户存款的总额，不得低于人民币存款的25％。这样，香港人民币派生倍数理论值应该是4倍。不过，因为香港人民币贷款数额还很小，还没有形成派生存款。

　　这里有一个问题，即境外派生存款会不会成为对内地的支付手段，进而成为热钱冲击的手段。这种担心是不必要的。从上面关于跨境人民币结算机制安排的分析可以看出，虽然境外商业银行可以创造派生存款，但不能创造基础货币。

　　在人民币的境外流通中，人民币资金可以在境外企业之间转移，派生存款可以作为支付手段，但当发生与内地的跨境支付时，境外银行的实际支付手段，只是清算行在内地中央银行的备付金存款，或参加行在代理行的人民币同业往来账户存款。

　　正像一个商业银行一样，不论可以派生出多少存款，进行跨行支付时的支付能力，只是在中央银行的备付金。所以，仅从人民币资金的角度来看，境外人民币资金回流内地所造成的冲击能力是有限的，不会大于流出的基础货币。

　　综上所述，货币的国际化必然带来对本币的国际需求，满足货币国际需求的货币量，主要是用于国际贸易与投资，不对国内的经济产生影响。如果这个观点成立，在确定国内货币政策目标，特别是在判断货币供应量是否符合经济增长要求时，要考虑国际需求部分。

　　在国际货币需求规模比较小的条件下，影响还不明显，如果国际使用的货币量占到货币总量较大比重的时候，国际货币需求就是一个非常重要的因素了。为此，应该建立境外人民币货币流通量的统计，作为宏观政策决策的参考指标。

　　对国际收支的影响

　　1.人民币国际收支不同于外汇国际收支

　　人民币的跨境使用在国际收支统计上表现为人民币的国际收支。人民币的国际收支和外汇国际收支对国际收支平衡表的影响是不同的。表1是一个简化的标准的国际收支表，可以说明。

　　根据国际收支表编制原理，任何导致对外国人进行支付的交易，都记入国际收支账户的借方，任何导致从外国那里获得收入的交易，都记入国际收支账户的贷方。同时，按照复式记账法则，每一笔国际交易都会自动进入国际收支账户两次，一个记在贷方，一个记在借方。

　　如果国际收支以外汇结算，经常账户的交易要涉及到金融账户的储备资产的变化。以货物贸易为例，当出口以外汇结算时，在经常账户内，要记贷方的出口，同时，在金融账户内记为借方储备资产的增加。进口时相反，在经常账户内，要记借方的进口，同时，在金融账户内记为贷方储备资产的减少。

　　如果国际收支以人民币结算，经常账户的交易要涉及到金融账户的其他投资的变化。当出口用人民币结算时，在经常账户内仍要记贷方的出口，但在金融账户内，因为收回人民币，则要记其他投资项下借方存款的减少。

　　进口时则相反，在经常账户内要记借方的进口，在金融账户内，因为付出人民币，则要记其他投资项下贷方存款的增加。所以用人民币结算与用外汇结算最大的区别是不涉及储备资产的变化，只涉及人民币负债的变化，大大减少了对外汇的依赖，产生了本币对外支付能力。

　　2.人民币输出不必依靠持续的国际收支逆差

　　按照有关货币国际化的理论分析，一国货币的国际使用，必然要伴随该国国际收支的逆差，因为只有逆差，才会向国外输出货币，而且如果逆差规模不大，国际贸易的结算还会出现流动性不足。

　　著名的特里芬难题讲的就是布雷顿森林货币体系下，美元所面临的两难选择。各国为了发展国际贸易，必须用美元作为结算与储备货币，这样就会导致流出美国的货币在海外不断沉淀，对美国来说就会发生长期贸易逆差；而美元作为国际货币核心的前提是必须保持美元币值稳定与坚挺，这又要求美国必须是一个长期贸易顺差国。当然，人民币国际化现阶段所面临的是如何通过逆差输出货币的问题。

　　在现阶段，跨境贸易和投资人民币结算所面对的现实是中国的国际收支顺差。

　　在贸易方面，为了保障就业，不得不采取鼓励出口的政策，因此不可能长期维持逆差格局。在资本项目交易方面，因为我国是一个资本缺乏的国家，也需要引进外资，不可能长期维持大规模的资本输出。

　　如果在国际收支顺差的情况下，出现人民币结算的国际收支逆差，相应的外汇收支顺差规模就会更大，使国际储备增长更快。

　　以上这个问题确实存在，但是深入的分析表明，货币国际化对国际收支逆差的要求并不是绝对的，在人民币国际化的起步阶段，实现适度的人民币结算的国际收支逆差是可以做到的。

　　第一，通过贸易途径输出人民币，并不需要持续无限的逆差，境外只要有一定规模的货币存量，就可以支持人民币贸易结算。

　　目前，中国对外贸易规模约有20万亿元人民币，如果有20％的国际贸易用人民币结算，数额是4万亿元。假定其中有2万亿元出口，2万亿元是进口，为满足每年4万亿元的人民币贸易结算，并不需要每年都有2万亿元的逆差，考虑到货币的周转速度，需要的货币存量会大大小于结算总额。

　　如果境外货币的周转速度是五次，只需要有4000亿元存量就可以了。所以说，只要国际上有一定人民币的存量进行周转使用，并不要求每年都有对外贸易的逆差，在贸易平衡条件下，也可以实现人民币结算。

　　第二，通过资本项目和经常项目的交叉流通，可以实现国际收支平衡下的人民币结算。如通过人民币对外贷款，可以输出人民币，而利用人民币贷款作为出口结算的支付手段，可以收回人民币。

　　在这个过程中，贸易顺差与资本项目逆差是同时发生的，在国际收支总体平衡的条件下，贸易出口项目和资本输出项目都实现了人民币结算。相反，通过贸易项目逆差输出的人民币，也可以通过外商直接投资回流，在这个过程中，贸易逆差和资本项目顺差是同时发生的，在国际收支总体平衡的条件下，也可以实现人民币结算。

　　所以跨境贸易和投资人民币结算与国际收支平衡的关系是相对的，不是绝对的。

　　对货币流通量的影响

　　人民币国际化必然产生人民币资金的跨境流动，从而也会影响国内的货币流动量管理。但是，人民币的跨境流动与外汇资金的跨境流动，对国内的货币流动量影响方式和渠道是不同的。这种关系可以从货币当局的资产负债表和存款银行的资产负债表来说明。

　　在这个表中，与货币国际化有关系的是两个项目，一个是负债方的其他存款性公司存款，主要指商业银行所缴存的法定存款准备金和备付金，属于储备货币的范畴。另一个项目是国外负债，其中可以是外汇负债，也可以是本币的负债，国外负债并不计入储备货币。清算行在中央银行的存款，就计为国外负债。

　　从中央银行的资产负债表来看，人民币的国际收支和外汇的国际收支对国内货币流通量的影响有很大的不同。

　　在用外汇进行贸易结算时，国内出口商将获得的外汇卖给商业银行获得人民币，这时，如果商业银行又将外汇卖给中央银行得到人民币，中央银行一方面增加了外汇占款（增加了外汇资产），另一方面增加了商业银行在中央银行的存款，运作的结果是基础货币增加，国内货币量增加。

　　相反，国内进口商必须用人民币从商业银行购买外汇，然后付给国外出口商。

　　这时，如果商业银行从中央银行购买外汇将减少在中央银行的存款，中央银行则相应减少了外汇头寸，减少了外汇占款，从而基础货币减少，国内的货币量减少。

　　在用人民币进行贸易结算时，如果通过境外清算行进行跨境支付，实际上是清算行与境内商业银行之间的支付，在表2货币当局资产负债表内，人民币的国际收入会导致境外存款的减少，储备货币量的增加；支出会导致境外存款的增加，储备货币量的减少。

　　如果境外参加行通过代理行渠道进行清算，因为境内商业银行在中央银行有备付金账户，所以跨境人民币支付，其实只是商业银行在中央银行备付金账户之间的资金转移。

　　利用境内和境外存款性公司的资产负债表也可以分析人民币跨境流动对境内金融体系的影响。表3是合并的境内和境外存款性公司资产负债总表。

　　在这个境内和境外存款性公司合并的资产负债表中，有三个项目需要说明，一个是境内存款性公司的境外存款，主要是指境内商业银行吸收的境外同业或非居民的人民币存款，这部分存款应该不计入货币或准货币中，但是，这部分存款可以支持境外的派生存款。

　　另一个是境外货币和准货币，属于由非居民持有的境外商业银行的原始存款和派生存款。这部分货币可以在境外流通，但是进入境内体系时，只能通过境内商业机构的境外存款或清算行在央行的境外存款来实现支付。

　　在用外汇进行贸易结算时，国内出口商将外汇收入结汇，会增加商业银行的外汇资产，同时增加企业的人民币存款，从而增加了货币流通量；国内进口商购买外汇支付，会减少在商业银行的人民币存款，从而减少商业银行的外汇资产，也相应减少了货币流通量。

　　在用人民币进行贸易结算时，国内出口时，如国外的进口商使用在境外参加行的人民币存款付款给国内出口商，则国内出口商在商业银行的存款增加。

　　在这个过程中，国际收支表的金融账户上有资金的流入，境外货币和准货币减少，在境内商业银行的资产负债表上，境外存款减少，货币和准货币增加，但商业银行的资产和负债总量没有增加。

　　国内进口时，国内进口商会用人民币直接付给国外出口商。这时，国内进口商在银行的存款减少，而国外出口商在境外参加行的人民币存款增加。

　　在这个过程中，在国际收支表的金融账户上表现为资金的流出，在境内商业银行资产负债表上的货币和准货币减少，境外存款增加，商业银行的资产负债表也不会发生总量的变化。

　　如果国外企业利用在境内商业银行的人民币结算账户进行人民币跨境支付结算，境外货币量没有变化，只是商业银行境外存款与境内货币流通量之间的转移变化。

　　资本项下的人民币资金跨境流动，与经常项下的人民币资金跨境流动，对国内货币流通量的影响是类似的，人民币资金流入会引起境外人民币货币量的减少，境内货币量的增加；人民币资金的流出会引起境外人民币货币量的增加，境内货币量的减少，但都不会增加商业银行资产负债的总量。

　　通过分析中央银行和商业银行资产负债表各项目之间的关系可以看到，外汇的国际收入会导致中央银行和商业银行国外资产增加，资产负债规模增加，从而导致境内储备货币量和货币量的增加，国内货币量增加。外汇的国际支出会导致中央银行和商业银行国外资产减少，资产负债规模减少，从而导致境内储备货币量减少，导致国内货币量减少。

　　而人民币的国际收入，会导致中央银行和商业银行境外存款的减少，储备货币和货币量的增加。人民币的国际支出，会导致境外存款的增加，储备货币和货币量的减少。

　　在对境内货币流通量的影响方面，外汇和人民币的流出和流入是等价的，但人民币资金的流出与流入，只是人民币资金在居民与非居民之间的转移，会影响境内货币流通量，但不会影响中央银行和商业银行资产负债总量。

　　有人担心用人民币支付进口会减少用汇，间接使储备增加，其实，根本原因是没有看到，用人民币支付进口也相应减少了国内货币量。在用外汇支付进口的情况下，是中央银行的外汇资产与负债（货币）一起减少，而用人民币支付进口的情况下，是中央银行的外汇资产和对外负债同时存在。

　　（穆怀朋系香港金融管理局高级顾问）