去年7月19日，中国央行与香港金融管理局签署修订《清算协议》，该协议被视为香港发展成为离岸人民币中心的重要里程碑之一。时值协议修订一周年之际，香港各界再度对此产生热议。

　　汇丰本周二发表报告预测称，离岸人民币市场将继续呈“爆发性”快速发展，人民币的国际化进程也仍将以快于市场预期的步伐发展。汇丰认为，证券投资的逐步开放“似乎是不可避免的”；并预计中国将放宽外资参与国内资本市场的程度。

　　香港金管局总裁陈德霖则于同日表示，离岸和国内两个人民币市场也必须有联系，一方面要有有序的流出安排，亦要有良性回流机制，才可令人民币实现逐步国际化的目标。

　　香港离岸中心成长迅速

　　在人民币《清算协议》修订前后的一年时间内，香港的人民币存款实现爆发式增长。金管局数据显示，香港的人民币存由一年前约人民币900亿元，截至5月底，香港的人民币存款已急升近至5480亿元。离岸人民币市场今年愈趋活跃，香港激增的人民币存款推动每日货币交易额至约10亿美元，也促进人民币债券接二连三地发行。俗称为“点心债”的离岸人民币债券累计发行量已达到人民币1380亿元。

　　这很大程度上得益于去年7月19日，中国央行与香港金融管理局签署修订《清算协议》。虽然跨境贸易人民币结算业务2009年前已启动，但《清算协议》放宽香港的人民币户口可不受限制地互相转移，才使得人民币贸易结算业务真正启动，进而带动人民币存款、离岸人民币债券，以及离岸人民币同业市场急速发展。而该协议亦普遍被视为香港发展成为离岸人民币中心的重要里程碑之一。

　　基于此，汇丰周二发表报告预测，离岸人民币市场将继续呈“爆发性”快速发展，人民币的国际化进程也仍将以快于市场预期的步伐发展。

　　汇丰在报告中预计，由于流动性更强，离岸市场美元兑人民币(C N H)即期及远期外汇合同的交易将逐步成为投资者在资产配置上的主要资产，并将逐步并完全取代人民币无本金交割远期(N D F)市场；C N H期权市场亦然，假以时日，将取代现时N D F的期权市场。

　　汇丰指出，目前C N H市场即期及远期外汇合同的交易量每天超过30亿美元，已与N D F市场看齐，并成为亚洲地区一个主要的离岸外汇市场；其估计，已有一半原持有N D F合同的转而改为持有C N H。至于C N H期权的交易量已占明显比重，达到每天2亿-3亿美元。以核心储备货币而言，虽然C N H市场目前还没有提供足够的流动性和深度，但汇丰表示，随着离岸市场及国内市场的人民币资产逐步融合，人民币作为边缘的储备货币的吸引力仍在增加。汇丰认为，在证券投资的逐步开放“似乎是不可避免的”；并预计中国将放宽外资参与国内资本市场的程度。

　　离岸中心仍面临实际困难

　　尽管如此，离岸人民币中心的建设仍面临实际的困难。

　　“2011年5月底，香港人民币存款余额为5488亿元，比去年6月底增长5.11倍，比去年底增长74%。如果保持这一增长速度，今年底可达到1万亿元。但未来人民币存款的进一步增长会受到三个因素制约，”中银香港发展规划部经济研究处高级研究员张颖昨日向南都记者表示，一是一旦人民币单边升值的市场预期逐渐削弱甚至逆转，香港人民币存款升速可能会有所放缓；二是人民币国际化的道路仍较漫长，由内地企业进口付汇而形成的香港人民币存款达到一定水平后会相对稳定；三是内地代理行模式在人民币跨境贸易结算中的作用会日益增强，对香港人民币资金会产生一定分流作用。

　　而香港人民币离岸市场深化需内地资本项目逐步开放相配合，但内地进一步提高人民币资本项目的开放度仍面临较大挑战。张颖表示，首先，由于金融危机后美国和其他发达国家的量化宽松政策导致国际热钱加速向中国等新兴经济体积聚。目前内地被迫采取紧缩性货币政策以控制流动性过剩、通货膨胀和资产泡沫的同时，资本项目管理也由过去的“宽进严出”改为“严进宽出”的模式，如果资本项目开放过快，过多的资金流入会在一定程度上抵消内地偏紧货币政策的效力。

　　其次，目前人民币贸易结算中内地进口支付多、出口收入少的态势也会对货币政策和外汇管理带来一定挑战。

　　美国斯坦福大学教授麦金农曾提出，利率、汇率市场化及资本市场具有一定深度和广度是资本项目进一步开放的重要条件。“但目前内地的这些条件尚未完全具备，利率和汇率的市场化改革仍在逐步推进的过程中，并有待完善多层次的资本市场体系，因此，资本项目的过快开放可能会加剧市场套汇、套利资金的大量流动，不仅会扰乱内地有序推动利率和汇率市场化改革的进程，也会导致内地资本市场价格大幅波动，继而带来较大的金融风险。”张颖表示。

　　港府呼吁建立人民币良性回流机制

　　尽管香港人民币离岸市场深化受到内地资本项目开放程度所限，但不可否认的是，香港人民币离岸市场在人民币国际化过程中所起到的重要作用。本港分析人士认为，香港为人民币逐步走向完全可自由兑换及资本项目开放程度的逐步提高提供了一个低风险的试验场，通过在岸市场和离岸市场人民币利率和汇率的互动，及两地资本市场和人民币投资产品的创新和试点，促进资本项目开放条件的逐步成熟及开放程度的逐步提高，并促进香港人民币离岸市场的逐步深化，可以有效防范资本项目过快开放对内地金融稳定的负面影响。

　　离岸和内地两个人民币市场也必须有联系，一方面要有有序的流出安排，亦要有良性回流机制，才可令人民币实现逐步国际化的目标。香港金管局总裁陈德霖表示。

　　在其看来，目前离岸及在岸两个市场存在分隔的情况下，资金流进和流出内地受制于中国外汇管理当局的政策及管理，因此不会对内地人民币汇率造成影响。此外，由于离岸市场规模很小，加上两个市场存有分隔，香港人民币汇率不会对在岸市场的价格有太大的影响。

　　理论上，内地企业看见在香港发行离岸人民币债券的成本比内地低得多，便会来香港融资，但由于内地有审批制度，内地企业即使在香港筹集到人民币资金，也未必可以随意汇回内地使用，因此内地企业并不容易利用香港离市场的低利息融资去回避内地的调控政策。

　　陈德霖表示，或许有人担心境外日益增加的人民币资金可能有一天突然大量涌回内地、从而对内地的金融稳定带来影响，但资金流向主要取决于境内外多方面的经济基本因素，而非境外是否存有人民币。当有资金流入压力时，就算境外没有人民币，资金也会以外币形式流入，重点是要对不同币种的跨境资金流动有合适和相应的监测和管理安排。

　　陈德霖指出，人民币在国际化的初期，必须要流出比流入的多，因为这样才可以有人民币在境外流通和沉淀，才有可能逐步发展成为国际上一种主要的支付货币及作为其他国家的外汇储备组成部分，人民币金融资产才可以成为国际市场上的主要金融产品之一。