官兵/图

　　可供“唱空”的故事、加上对冲基金和复杂的金融工具，成为了完美“唱空中国民企”的配搭。期货市场配合抛空机制是市场中重要的对冲工具，也是增加和完善市场效率的必需品。但在市场存在缺憾、失去理性或陷入恐慌之时，这些机制便会成为牟取暴利，甚至是“谋财害命”的工具。

　　越来越多的所谓独立研究机构开始联合对冲基金进行操作，形成金融界的跨境恐怖力量。借着跨境监管的漏洞，以言论影响市场，从中牟取暴利。如何监管这些机构是否通过揭发丑闻，而狙击做空相关股票并从中非法获利，值得跨国监管机构去追查。

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　　当然，苍蝇不叮无缝的蛋。若非企业自己存在诸多漏洞，如财务信息缺乏透明度或披露不足，不会这么容易被别人抓痛脚，给金融大鳄趁机大发灾难财。

　　过去20年，笔者一直从事跨境投资银行工作，对近月在美国爆发的内地民企风暴，笔者心中百感交集。因为类似的一幕，在8、9年前的香港也曾经出现过。但这次2011年6月风暴的杀伤力更为惊人，主要在于对冲基金已经将目标瞄向中国。而更为诡异的是，这次民企风暴中有虚有实，有真有假，让投资界无从掌握。

　　针对近期一些海外研究机构指控中国概念股财务造假并引发股价暴跌，笔者认为，类似事件部分反映出民营企业财务信息缺乏透明度和披露不足之处。但与此同时，一些所谓“独立研究机构”在整个过程中扮演的角色也十分可疑，值得监管部门深究一下。

　　受伤的总是投资银行

　　笔者伤感主要原因更在于，在两场风暴中，身边有不少朋友、同业和客户，也受到史无前例的冲击。企业“圈钱”诱惑巨大，动不动就涉及数亿，甚至数十亿的金额。若真有不法份子为了“圈钱”进行诈骗造假，布下天罗地网阵和完美骗局，有些时候可能连中介、包括投资银行也无法第一时间察觉。

　　香港的监管制度相对特殊，无论是审计、财务或法律范畴出现问题，由于香港证监会的纪律执法能力只涉及投资银行，最终执法谴责对象永远都是投资银行及其员工，这使他们都成为了其他中介的“替罪羔羊”。律师、审计师等等却永远逍遥法外。被谴责的投资银行或个人，日后难以在业内再立足，只可徐步走向事业的死亡和终结。

　　在这“虎头铡”下，香港投资银行选择宁缺无滥。因此，不少创新性的项目在香港消失，一些中小型民企项目也同样消失了。不过，虽然这类型的企业均赶赴他乡，但这也不代表香港在这几年没有受到问题企业的困扰。

　　笔者参与了不少中国企业赴海外上市的融资项目，目睹自2003年以后，香港逐步收紧了内地民营企业赴海外上市的管道，使越来越多的民营企业转投美国、加拿大、新加坡等海外市场，为此次中国概念股的遭遇埋下了伏笔。

　　对于部分中国企业在海外上市遭遇的财务造假质疑，笔者认为，中国企业在海外上市时，为追求较好的估值和发行价格，会对财务报表进行一定的粉饰，在会计上制造所谓的“灰色地带”。尤其是民营企业，面对巨大的资金诱惑，他们粉饰报表的冲动会更大。

　　除此之外，中国和海外市场在监管机制方面也存在差别。欧美成熟资本市场的监管机制遵循的是“普通法”的精神。只要企业对监管机构作出了承诺，它就会给予信任，而不会进行严格的审查。这样的监管机制会让一些企业存在钻空子的侥幸心理。当然，并非所有到海外上市的企业都有财务方面的问题。

　　在风暴高峰期的6月，香港新股几乎家家破发，以大型投行保荐的案例尤为明显，个别例子更十分惨烈。投资者“血”流成河。美国爆发的中国民企风暴，不仅影响了内地企业在国际市场的估值，同时也影响了国际投资者当时参与投资新股的兴趣。

　　卖空打压效果惊人

　　对于内地企业来说，选择到美国上市，除了向往美国市场之外，首先是美国市场上市门坎相对较低，没有在港上市如“审判犯人”般严格审批，其次是高科技企业上市的市盈率较高。但是，美国作为全世界发展最完善的资本市场，对很多内地企业长远来讲，肯定是苦多于甜，未来改往其他市场，也将是一个趋势。美国资本市场和部分中国民企彼此因误会而结合，最终可能还是会因了解而分手。

　　在香港，若要卖空，交易人必须先持有股票后，才能卖出。但是，并非每个成熟国家或地区的市场都这么严格。卖空人是在赌股价未来会下挫。通常他们需要借入一家企业的股票然后卖出，一般进行卖空行为的投资者会从券商处先借入股票，等股价下挫后，再买回同等数量的股票，然后将股票还给借出人，赚取差价。

　　在天时地利人和的情况下，卖空打压股价的效果惊人，在股价达到预期的目标后，卖空人直接平仓就可完成交易。进行“卖空”的人就像嗜血的鲨鱼，他们首先会选择一家有活跃成交记录、但开始受到负面谣言困扰的企业。随着企业业绩的高速增长和股价快速上升，一家或几家对冲基金会联合起来，大量在高价抛空卖出该股票，同步在期权或期货市场大手建立淡仓。抛空建仓后，开始配合负面宣传攻势共同策划针对该企业的负面消息。

　　对于在市场上突然大量涌现无从考证的不利负面消息，投资者由于不明真相，恐慌抛售目标企业的股票，导致股价暴跌。由于股价暴挫和谣言满天飞，监管机构或介入调查，加速相关企业的灭亡。

　　参考美国的情况，针对当地监管部门正式或非正式的调查行为，上市企业必须遵守消息披露要求，这对股价或将产生毁灭性的影响。待这类消息公布后，进行“卖空”的对冲基金会马上安排一批专门处理集体诉讼的小律师，联合事先约定好的小股东以目标企业发布虚假信息为由，代表广大股东集体起诉上市企业，并通过诉讼案的负面影响，持续打压目标企业的股价。

　　风暴退却之际正是反思之时

　　近年来，大批以“中国概念”为卖点的新兴民企蜂拥远赴海外上市。由于不少海外投资人没法直接投资中国，他们希望通过投资赴海外上市的中资股，分享中国经济的增长。尽管其中不少企业的市盈率已高达百倍，有的甚至是长期亏损，也同样受到海外投资人热烈追捧，上市日的升幅甚至会翻几翻。

　　尽管大部分赴美上市的中国企业是可信和清白的，但确有一些“害群之马”利用监管漏洞及海外投资者对中国的不熟悉，进行诈骗。方式不外乎有两种：其一、是吹嘘企业在行业内前景光明，游说投资人押注企业的未来发展。其二、直接造假，轻则夸大客户数量，重则虚构利润业绩和企业资产值。尽管美国和内地监管机构在未来有可能加强沟通，但由于海外监管机构和投资者难以赴中国查核，因此很多问题往往难于察觉。

　　另外，在中国概念股卖空潮中，涉及的一些研究机构扮演的角色令人质疑。近月，发表报告质疑中国民企的财务资料不实及建议投资者卖空的机构，很多时候都是同一家。类似的“先卖空再唱空”的手法属于不道德行为，绝对有造市之嫌。

　　原则上说，发表研究报告者应该中立，投资银行的研究部门和投资部门也应该设防火墙作分隔和避嫌。十分可惜的是，在这几年，越来越多的所谓独立研究机构开始联合对冲基金进行操作，形成金融界的跨境恐怖力量。借着跨境监管的漏洞，以言论影响市场，从中牟取暴利。如何监管这些机构是否通过揭发丑闻，而狙击做空相关股票并从中非法获利，值得跨国监管机构去追查。

　　当然，苍蝇不叮无缝的蛋。若非企业自己存在诸多漏洞，如财务信息缺乏透明度或披露不足，不会这么容易被别人抓痛脚，给金融大鳄趁机大发灾难财。

　　随着中国金融市场的迅速发展，上述的情况也有可能发生在未来的中国本土市场。另外，在过去几年的宏观调控下，货币偏紧的形势已导致市场资金呈现紧张，民间融资成本不断上升，这也为本来已难以获得融资的民营企业的生存和发展埋下隐患。在风暴慢慢退却之际，也是我们反思的时刻。在另外一场风暴来临前，我们要做好一切的防范工作，减少其中的杀伤力。　（作者系招商证券香港投行业务董事总经理）