中金公司首席经济学家 彭文生（资料图）

　　事件：

　　中国人民银行7月6日发布公告，自2011年7月7日起上调金融机构人民币存贷款基准利率。金融机构一年期存贷款基准利率分别上调0.25个百分点，其他各档次存贷款基准利率及个人住房公积金贷款利率相应调整。

　　评论：

　　本次加息在我们和市场意料之中，我们维持近期多份报告所阐述的短期内货币政策继续偏紧的判断，控通胀仍将是三季度宏观政策的首要任务，三季度存在再加息一次的可能，准备金率仍有上调空间，但是上调的频率较上半年将显著放缓。

　　本次加息显示控通胀仍是当前货币政策的首要目标。5月份CPI同比上涨5.5%，已经处于2008年7月以来的高位，市场普遍预期6月CPI同比达到6%以上，说明短期内通胀压力依然吃紧。高频数据显示6月份食品CPI环比呈现反季节上涨，而且过去几个月非食品CPI环比增速一直高于历史平均水平。面对短期内高企的通胀压力，控通胀仍是当前货币政策的首要目标。

　　加息有利于控制通胀压力和通胀预期。本次加息是央行自2010年10月以来第五次加息，货币紧缩的累积效应已经开始显现。6月PMI中的购进价格指数连续第4个月下降，预计PPI环比零增长，显示在政策紧缩和大宗商品价格下跌的作用下，上游通胀压力已经显著缓解。同时，货币紧缩的累积效应使得经济增长放缓。一季度GDP同比增长9.7%，低于去年四季度的9.8%，环比年化增长从9.6%降低到8.4%；近期工业增加值同比增长从3月的14.8%下降到5月的13.3%，我们估算的环比增速下降更快。但是，工业生产放缓在一定程度上反映供给因素（日本地震和电荒等），总需求放缓可能没有工业生产显示的那么快。从总需求角度看，出口增速下降明显，消费增长有所放缓，同时企业有去库存迹象，但固定资产投资仍然强劲。

　　本次加息不会造成政策超调。基于通胀压力高企，而总需求增长虽然放缓但幅度不是很大，我们认为本次加息符合控通胀目标，与当前经济形势相适应，政策超调的风险不大。控通胀短期内以降低经济增长为必要代价，目前我国的潜在增长率仍处于9%的较高水平，劳动力市场需求旺盛，我们认为硬着陆的风险小。

　　本次加息将使得银行息差扩大。本次加息是对称加息，对定期存贷款利率都增加25个基点，但是活期存款利率没有增加。我们认为这将导致银行息差扩大。

　　·活期存款利率不变有利银行息差扩大。一般来说，活存利率上升对活期存款即刻生效，否则储户会提现后按照新利率重新存，因此活存利率的改变对占银行存款40%左右的活期存款可立刻产生影响。据我们估算，如果活存利率不增加，那么当定存和贷款的基准利率差收窄4个基点，将导致银行的长期息差出现实质性收窄。当然银行拥有贷款利率上浮的能力，因此真正导致银行长期息差收窄的基准存贷利率差的收窄要高于4个基点。由于本次加息活存利率不变，同时定存和贷款是对称加息，因此预计息差将扩大。

　　·短期息差扩大。由于存款利率增加对到期前的定存不生效，因此加息只对银行新增的存款利息有影响，对现有未到期的定存利息不影响。而贷款利率增加通常在一个规定时点后即对所有的未到期贷款生效，因此，加息一般会扩大短期的息差。

　　短期内货币政策维持偏紧：

　　·视未来CPI和增长走势，三季度存在再加息一次的可能。一般预计CPI通胀率在6月份见顶的可能性比较大，但仍有不确定性，而且三季度食品价格过去十年呈现季节性上涨，CPI下滑的幅度可能不会很大。在这种情况下，如果总需求增长（主要体现在投资）放缓幅度不显著，则再加一次基准利率的可能性大。但如果总需求放缓较显著，则意味着前瞻来看通胀压力减低，再次加息的必要性也降低。

　　·数量调控仍将是未来政策操作的重要部分。本次加息将提高银行息差，增加银行贷款的冲动，有必要利用数量工具来抑制贷款供给。更广的角度看，提高基准存贷款利率，主要是从资金的需求方面调控，但基于市场分割的结构性问题和近期银行理财业务的快速扩张，要控制总量流动性，仍需要数量型工具发挥作用，把银行间市场利率维持在一个较高的水平，两者配合才能达到总量调控的最大效果。

　　·判断数量工具使用的力度，不是存款准备金率提高的频率，而是银行间市场利率的走势。基于下半年央票到期量有明显减少，同时近期银行间市场利率已经处在较高水平，预计存款准备金率提高的频率可能降低。但是基于总体调控的需要，我们判断未来几个月短期货币市场利率大幅下降的可能性不大。

　　·基于通胀在4季度明显下降、经济增长下半年进一步放缓的基本判断，我们认为货币政策在4季度进入稳定期的概率比较大。宏观政策调整可能更多的体现在财政政策上，包括中央政府的投资项目的落实力度加快。

　　·最后，金融市场会提前反映对未来政策的预期，所以未来任何提高投资者对通胀放缓的预期的经济数据和发展，都将有利于改善市场情绪。

　　彭文生为中金公司首席经济学家