2011年下半年债券市场展望

　　2011年上半年我国债券市场延续了2010年的强势行情，在市场资金面相对宽裕的背景下稳步上扬，上证国债指数从126.28点起步，6月30日收于128.55点，最高曾到128.56点。不过，5月份以后，市场资金面逐步趋紧，债市涨速趋缓。那么，2011年下半年债市会如何运行，投资者的机会在哪里呢？

　　宏观基本面上，2011年我国经济面临的主要问题是通胀，CPI几乎成为了家喻户晓的经济学专业名词。2011年前五个月CPI持续高企，5月份居民消费价格同比上涨5.5%，创出34个月的新高。虽然六月份CPI数据尚未出台，但市场预期6月份CPI涨幅会超过5月份，突破6%几乎是市场的共识。今年上半年CPI持续走高，其原因是多方面的，情况也比较复杂。一方面，外汇占款持续增加，两年前应对世界金融危机而投入的四万亿刺激计划等多重因素引起市场流动性过剩，这是本轮CPI高企的是货币因素原因。另一方面，上半年全国的旱涝灾害拉高了食品价格，对本来已经走高的CPI起到了推波助澜的作用，数据显示5月份食品价格上涨11.7%。预计下半年，受上述两个因素影响，通胀压力依然较大。不过，国务院总理温家宝于英国时间6月23日在英《金融时报》上发表署名文章称，中国整体价格水平处于可控范围内，并预计将稳步回落。对此，市场分析人士认为，CPI最快在三季度末或四季度将出现拐点。

　　政策面上，2011年上半年央行的调控政策主要是紧缩流动性，截止六月末，央行共计上调人民币存款准备金率六次，大型金融机构由18.5%上升到了21.5%，中小金融机构由15%上升到了18%。同时央行加息两次，其中一年期人民币存款利率由2.75%上调到了3.25%。同时，央行通过公开市场操作不断收紧市场流动性，显示其抑制通胀的决心。考虑到未来的CPI走势仍然不容乐观，央行的调控政策将会持续下去。存款准备金率仍有进一步上调的可能，很难预测存款准备金率的上限。对于利率政策，市场上加息的传闻已久，保守估计下半年还有1－2次加息。

　　资金面上，随着央行调控政策累积效应和滞后效应的显现，市场资金面逐渐紧张，市场利率持续上行。考虑到二季度末因素，最近银行间市场债券质押式回购利率一直处于高位，1天品种利率一度达9%，7天品种利率超过9%，值得关注的是1个月期品种的利率也大幅上升，最高超过了8%，显示出投资者对未来资金面趋紧的担忧。可以看出，本轮市场资金面的趋紧或许已经不是局部性和阶段性的，到下半年，市场资金面紧张的状况或许会略有缓解，但是，情况仍难以乐观。如果再出现货币迷失现象，市场资金面将极度紧张。当然这种可能性并不大。

　　综合这些因素，下半年债市将面临较多不利因素。首先，本轮债市的牛市行情属资金推动型的，如果市场资金面发生逆转，债市的牛市根基将发生动摇，很难走出强势行情。近期，一些中小金融机构资金已经捉襟见肘，不得不降低债券投资的比例，如果未来大部分金融机构的资金面趋于紧张，那么债市的供求关系将发生根本性的变化。其次，随着资金面趋紧，SHIBOR持续上行，债券收益率曲线与市场利率曲线相比，前者低于后者，这对债市形成下行的压力。最后，CPI的高位运行及市场对央行调控政策的心理预期将始终是悬在投资者头上的达摩克利斯之剑。这样，下半年的债市很难像上半年那样，走出稳步上扬的行情，短期内可能维持小幅震荡整理格局，整个下半年的债市走势将明显弱于上半年。

　　从投资策略上看，下半年国债市场和企债市场受到收益率的限制，投资机会不多，而转债市场和交易所债券质押式回购市场则存在较好的投资操作机会。目前国债和企债的收益率偏低，即便是明显具有投资价值的信用债，如期限在5-10年之间的信用债，其收益率（在5%－6%之间），已经低于短期银行理财产品的收益率。值得投资者关注的是，转债市场存在着较好的投资机会。随着近期股市的调整，转债市场出现了明显的回落，如果未来股市上涨，那么随着正股的上扬，可转债的价格会较大幅度地上涨，给投资者带来可观的收益，历史上不乏超过200元的转债。如果股市继续下挫，那么可转债由于含有债权，有较强的抗跌性，在相同情况下，可转债的跌幅远小于正股的跌幅。因此，有人把可转债喻为保本的股票。在众多的可转债中，银行股可转债更有上涨的空间。目前，银行股普遍处于低位，存在一定的价值低估。近几年来银行股业绩持续提升，2010年平均盈利水平增长超过30%，这一趋势仍将延续下去。随着银行股盈利的持续增长，其每年的分红也是诱人的。在沉寂了多年后，未来银行股很有可能发生井喷行情，其相应的转债机会更大。现在正是对可转债进行价值投资的好时机。

　　此外，如果未来市场资金面继续紧张，那么交易所债券质押式回购市场的火爆场面将持续下去。目前交易所债券质押式回购市场可以说是供需两旺，各期限品种量价齐升。该投资品种基本没有风险，且流动性强、收益高。由于借款人在融资时必须将持有的债券转换成标准券进行质押，因此投资人基本没有风险，且历史上也从未发生过违约事件。在投资品种上，近期较为活跃的有1天、7天、14天和一个月等，投资者可以根据资金情况进行安排。对于随时准备进入股市的闲置资金，投资者进行回购交易可增加收益，又可随时进入股市抄底。（作者单位：交行上海市分行 许一览 博士 FRM）