一、当“通货膨胀”遇到“经济放缓”

　　似乎自政府以财政及货币政策稳定经济以来，我们就面临着政策“超调”的问题，2008年以来的刺激经济复苏政策也开始逐渐向全球经济释放其超调的威力。

　　时间进入2011年，除了2010年饱受通胀压力的新兴经济体外，欧美国家也加入了通货膨胀的行列。美国5月份CPI超过3.6%，创下三年来最大增幅，连续第二个月刺破3.0%的政策“警戒线”；欧元区的通胀形势虽较其他国家略显缓和，但自2010年12月以来，欧元区通胀率超越欧洲央行设定的上限2%，并逐月递增。

　　进入2011年，国内通胀形势依旧严峻，但对其成因的关注已从国外输入型通胀转换到国内。今年以来，长江中下游旱涝灾害、生猪价格飙升、工资水平上调等等都推动了国内消费价格指数不断冲高。

　　如果说经济刺激政策所带来的高通胀压力是必有的代价的话，那么经济复苏加快则是众望所归的结果。但是，以2011年上半年来看，全球经济复苏进程并未如期盼的那样迅速且高效。

　　自2010年3季度开始，全球主要经济体复苏呈现冷热不均。中、德、法、俄的经济增速得到基本维持，但美、英、日等其他经济体GDP季度增长率均出现了明显下降，PMI数据虽保持在50分界点上方，但却不断滑落，全球经济复苏呈现乏力，前景并不乐观。

　　为应对日益严峻的通胀形势，似乎全球已进入紧缩周期，但在经济复苏放缓的压力下，6月紧缩性政策进入观察期。

　　在未来经济复苏并不乐观的情况下，市场更多关注的是美国是否会出台QE3而非紧缩政策。美联储6月的议息会议并未完全封死未来再轮经济刺激的可能，表示将视经济和金融市场变化而定，这都加剧了市场对QE3的预期。但我们认为，在美国不断上行的通胀水平压力下，转好的信贷和流动性扩张或会加剧通胀预期上行，因此QE3出台的可能并不大，预计美联储的货币政策将进入以“中性、灵活”为基调的观察期。

　　2011年上半年，国内紧缩政策继续发挥作用，但似乎进入一种类似“滞胀”的状态。提高存款准备金及加息不仅对遏制通胀效果有限，反而一定程度的拖累经济下滑。虽然5月后，央行对利率态度显得异常谨慎，但提高存款准备金已足以使国内流动性紧张，进而推升货币市场利率。在高通胀形势下，紧缩政策不可避免，但无论数量型或价格型都必将加剧资金紧张，损及经济复苏，这都使短期内经济和政策并不乐观。这样一种两难状态或会随着下半年CPI的回落有所缓解，但5%水平的通胀仍有一定威力，基于此，我们预计下半年紧缩政策仍会维持，但将由直接、高强度转向间接、灵活的实施，辅助其他非货币政策共同达成保持实际利率水平稳定的目的。

　　二、电荒加速特高压电网建设

　　2011年上半年出现了罕见的淡季电荒现象，但此次“全国性”缺电主要源自中国电力发展的“结构性”缺陷。

　　中国、煤炭和风力资源主要集中在西北、东北地区，水力资源主要集中在西南地区，而我国用电需求旺盛主要为东部地区。能源资源和用电需求的逆向分布特点以及电力投资的区域分布不平衡，造成了在今年华东、华中、华北和南方电网缺口较大的情况下，东北和西北地区还分别富余1300到1400万千瓦左右的电力这一事实。而这也就客观上要求电网有较强的区域间大容量的电力输送能力以平衡各地的电力供需。

　　2011年6月10日，国家能源局局长刘铁男在2011年全年电力迎峰度夏电话会议上披露，发改委和能源局将在近期将集中审核一批符合电力产业政策、上大压小的火电和电网项目。随着近期哈密-郑州、锡盟-南京、准东-重庆等特高压直流输电项目的核准，溪洛渡至浙西±800 千伏特高压直流输电工程批准开展前期工作，2011年下半年电网建设投资将加快，将直接带动国内电缆用铜的需求。

　　三、下半年保障性住房建设加速

　　2011年全国保障性住房建设规模将高达1000万套，而根据媒体报道，截止2011年5月，各地保障房开工率偏低，部分仅有30%。根据6月9日住建部要求，今年1000万套保障性住房必须在11月底前全部开工，其中，主体结构完工的要占到1/3以上；而上年结转的项目也要加快建设进度，确保年内基本建成400万套以上。如果开工情况不理想，不排除政府加大力度狠抓落实的可能，预计在此影响下房地产投资及开工数据将有望得到好转。

　　除对保障房建设开工的硬性要求，困扰保障房建设的地方政府的财政配套能力也必须给予解决。为了支持保障房建设，在已经出台的中央财政补贴、土地出让纯收益和公积金增值收益部分所产生的资金进行统筹使用等政策后，2011年6月，发改委《关于利用债券融资支持保障性住房建设有关问题的通知》已经下发至地方政府和有关部门。其中明确，各地按有关规定进行规范后继续保留的投融资平台公司申请发行企业债券，募集资金优先用于保障房建设，只有满足当地保障性住房建设融资需求后，投融资平台公司才能发行企业债用于其它方面。

　　保障性住房建设作为改善民生的利民措施，得到了政策各方面的支持。银行贷款、债券融资和信托基本只对保障房开绿灯，融资渠道通畅；国开行、建行也将对保障房开放15-30年期的长期贷款，利率基准甚至下浮。此次地方融资平台也作为长期、低利率的融资方式有效支持保障房建设。预测在政策大力支持下，保障性住房将会加快。

　　在政府以行政及资金方式对保障性住房的保驾护航下，2011年下半年保障性住房建设将会加快，长期利多电线电缆及家用电器等配套措施的需求，从而直接增加铜需求。

　　四、中国去库存进程加快

　　1、 全球显性库存明显下滑

　　自今年3月中旬开始，沪铜及美精铜库存就开始持续下降。截至6月30日，沪铜库存累计下滑9.66万吨，幅度达54.45%；美精铜库存累计下滑4839短吨，幅度达5.7%。5月中旬之后，伦铜库存的增速出现了明显的放缓，6月13日伦铜也开始下跌，累计下滑12675吨，幅度达2.6%。有消息称，中国保税区仓库内的铜库存亦下滑至两个月前水平。全球显性库存3月中旬以来累计下滑6.96万吨，达10.12%。

　　2、 国内隐性库存亦不断消化

　　中国精炼铜进出口数据

　　5月海关数据显示，中国精炼铜进口量较上年同期下降46.64%。今年1-5月，除1月同比上升24.74%外，2-5月份均呈现负增长，累计共减少32.6%。而精炼铜的出口量却大幅增长，1-5月累计同比增长788.59%。

　　从进出口数据来看，我国精炼铜净进口不断下滑，显示国内对国外精炼铜需求下滑。

　　结合产量数据，2011年1-5月我国精炼铜表观消费量下滑7.87%，铜材表观消费量下滑3.05%，可见铜材对精炼铜需求并不仅仅来自今年新生精炼铜供应，一定程度反映了国内精炼铜去库存的情况。

　　一般情况下，对精炼铜表观消费量与铜材产量的比较可以反映国内精炼铜库存走向。2011年3月后，精铜表观消费量/铜材产量比率急剧下降，说明国内精炼铜去库存进程加快。

　　精炼铜表观消费量/铜材产量变动

　　仅从进出口数据来看，很容易得到国内精炼铜需求不足的结论；但是综合多方面数据，我们发现，2011年上半年精炼铜需求也许受国内紧缩政策影响并未如预期般大幅增长，但却也不如进口数据显示的那般低迷，中国铜市本质上则是进入去库存周期。

　　精炼铜去库存固然有其行业周期等内生因素的影响，但今年以来的信贷收缩也对其进程加快影响显著。中小企业由于资金压力主动去库存减少占款。但需要注意的是，当库存降到一定水平后，这种阶段性的去库存已经难以持续，企业将开始采购现货应对日常生产。因此，未来终端真实的需求如何，下半年将开始逐步显现。

　　五、7月铜价展望

　　周线级别来看，从3月铜价大幅回落至今的16周里，伦铜运行主要分为两个区间：前8周，区间为9360-9700美元/吨；后8周，区间为8800-9250美元/吨。铜市在宏观面不确定因素影响下拉锯数周，终于希腊紧缩政策出台之机完成突破，顺利站稳9300美元/吨。

　　国内紧缩政策逐渐在铜需求上体现，上半年铜消费由于信贷紧张受到一定抑制，而正如我们所分析的，下半年紧缩政策的适当性调整或会使铜需求得以释放。

　　综上分析，后市预计有一定上涨空间，在9300一线有重要支撑。但由于全球宏观面仍有一定不确定性，在此影响下，铜价可能会比较曲折，建议投资者灵活操作，注意控制风险。