政策暂难明显放松

　　历史经验显示，大级别的反弹必然出现一批走势凶悍的“标志性”股票。虽然上证综指最近有3个交易日都实现了单日上涨30点以上，但个股方面却没有出现“标志性”股票，近期市场热点依然是“老面孔”，并没有出现新的主题或概念。2610点反弹至今，上证综指重新回到2650点之上的密集成交区，预计短期将在2610点至2810点震荡整理，反弹中依然呈现板块轮动的特征，等待6月金融、经济数据的出台。

　　从战略角度看，美国不会给中国一个“低”资源价格的环境。相反，它会借助推高国际大宗商品价格向中国输入通胀，进而倒逼人民币升值。近期，除了国际原油价格大幅回落外，其他资源类商品的回落幅度并不大，因此国内输入性通胀压力依然很大。虽然国内CPI可能在6月份创出年内高点后回落，但我们预期下半年国内CPI将继续在高位运行。在这种背景下，国内货币政策出现转向的可能性不大，虽然会有微调，但同时还是紧盯通胀压力，可能并不像大家目前想象的会出现一个比较大的政策调整。

　　自金融危机复苏以来，中国经济已经历了两轮调整。一轮是去年一季度后，当时在货币紧缩、房地产调控、地方融资平台贷款整顿等政策的作用下，经济出现了明显下滑，增速从一季度的11.9%回落到三季度的9.6%，但到了三季度，由于欧债危机恶化等因素，管理层担心外围经济的动荡可能会影响国内经济，也就未持续强化年初的调控政策，政策的有所放松造成了四季度经济的反弹，但却激化了经济运行的矛盾，如通胀去年底以来节节攀升，这不得不迫使管理层今年以来把抗通胀作为最重要的经济任务，实施了比去年更加严厉的调控政策。

　　在这些调控政策及经济矛盾的抑制作用下，今年上半年经济增速已有所下滑，由此也就形成了金融危机复苏以来中国经济的第二轮调整。这轮调整的延续时间和幅度将会如何？我们认为，鉴于目前通胀等经济矛盾还没有根本缓解，当前管理层不会像去年同期那样由于海外经济放缓就明显放松调控政策，因此这次政策调控导致经济调整的时间也会比去年稍长，可能会延续到今年三季度末。

　　主要原因在于，当前的经济调整是金融危机复苏以来一次较大规模的去库存调整，它不同于去年二季度进行的较小规模的去库存调整。在去年的库存过程中，虽然反应信心指数的PMI指标产成品和原材料库存都出现了明显回落（PMI产成品库存从去年6月的51.3回落到9月的45，PMI原材料库存从去年4月的51.3回落到8月的47.3），但是反映工业企业库存的产成品金额变化却没有这样明显，而产成品累积金额却是提高的，从去年5月的21719亿上升为8月的22778亿。这说明去年二季度开始的去库存化仍是金融危机后经济复苏以来进行的补库存过程中的一个小调整，并没有根本改变2009年9月以来补库存的趋势。

　　但是补库存的好日子总有结束的时刻，今年以来日益严重的三高问题（原材料、资金成本、人力成本高）已经严重地影响了企业补库存的意愿，而需求的放缓也开始对企业的累计库存形成了压力。外需方面，以美国为代表的发达经济体在当前通胀抑制需求以及宽松政策退出的影响下，也开始出现了金融危机以来的去库存迹象，这将使得我国出口增长与去年同期相比面临更严峻的放缓形势；内需方面，如果说去年下半年房地产、汽车销售强劲反弹提振了内需的话，那么今年以来持续的房地产调控以及汽车刺激政策大规模退出都将使得这种局面不大可能出现。更重要的是，需求减弱和持续调控导致的工业品价格下滑态势已开始确立，这也使得企业补库存没有必要。

　　因此，今年5月开始，一次较大级别的去库存已展开。2000年以来的三轮去库存周期分别是2008.8-2009.8（12个月），2004.11-2006.05（18个月），2001.6-2002.10（16个月），平均为15个月，这意味着本轮去库存的调整时间要延续到明年年中。不过这并不意味着经济始终处于下滑态势，实际上，根据历史经验，去库存化仅在前期对工业生产和经济增速有负面影响，之后随着政策趋好带来的企业家信心增加以及需求的企稳，工业增加值会逐渐企稳回升。由此我们判断，随着四季度后通胀压力减轻带来的调控压力减弱，在各类积极财政政策以及产业政策的刺激下，经济调整周期也将结束。