1. 物价形势严峻

　　刚刚公布的5月居民消费价格指数CPI同比上涨5.5%，创了34个月以来的新高，5月份工业生产者出厂价格指数PPI同比上涨6.8%。

　　图1看出，虽然CPI的值比较高，但是过快上涨的势头已经得到遏制。这一切，是在政府采取了经济的、法律的甚至是行政的措施之后所取得的成绩，十分不易。比如不断提高存款准备金率、加息、升值，控制新增信贷规模，打击囤积炒作行为，对食用油限价，对农产品的运输开通绿色通道，制止乱收费等等。考虑到行政的手段不能长期使用，许多资源类商品，如水、电、煤、气等有调价压力，考虑国际市场主要货币的贬值，国际热钱的涌入，国内猪肉价格等新的扰动因素，下半年物价形势（即物价总水平）不容乐观。

图1：中国CPI、PPI指数

　　资料来源：宏源期货研究中心

　　2.调控目标可以实现

　　年初，中央政府确定今年物价的调控目标是CPI控制在4%左右。考察商品期货市场的走势，我们从图2看出，自2010年6月的一次回调之后，商品期货价格基本在7、8月起涨，到10月以后基本稳定了，目前已经稳定近9个月，在现有物价水平保持稳定的假设前提下，考虑现货市场大约滞后1个月的情况，CPI同比的高点可能在6月出现，8月及以后CPI同比会相对走低。

图2：文华中国商品指数

　　资料来源：宏源期货研究中心

　　根据统计局公布的2010年的数据，在6月和7月的月环比增速保持稳定的假设下，可以推算出6月的CPI同比将是6.2，7月是5.9。在8月及以后价格水平保持稳定的假设前提下，推测8月及以后月份的CPI同比依次是5.2,4.6,3.9,3.3,2.3，全年平均4.7%。7月中旬公布6月CPI之后，估计还有一次加息可能。考虑到国际市场动用石油储备，中国调降进口关税、人民币升值等，预计物价调控目标（比如CPI同比控制在4.5%左右）可以实现。

　　3.下一步经济展望

　　从一些指标比如PMI和工业增加值看，在政府主动的调控之下，中国经济会有温和调整的趋势。

　　拉动经济增长的三驾马车中，先看出口情况。转变经济发展方式，重要内容是减少国内经济对于出口的依赖。研究和实证反复证明像希腊主权债务危机或者人民币的持续稳步升值等，对出口的影响有些，但不必过多地担忧。经济数据显示，出口增速、进口增速、贸易顺差有适度回调，但基本温和，中国出口表现出较强的韧性。再看消费，数据显示，社会零售增速也较为稳定。消费虽有所回落，但比较温和。最后看投资情况，数据显示，各类投资特别是房地产投资增速保持在历史较高的水平线上。1—5月，房地产开发投资同比增长34.6%，较4月提升0.3个百分点。截至5月的统计，保障房开工340万套，开工3成左右，节奏基本符合预期，而且非房地产投资增速也较快。

　　中国的经济的隐忧在于房地产泡沫的破灭，以及地方政府融资平台的垮塌。为了使得经济增速能够适度放慢，在房价持稳或下滑，而CPI回落的情况下，市场预期偏紧的货币政策在第三季度可能得到改善，商品和股指可能迎来相对宽松的资金面氛围。

　　首先，这次经济的放缓是转变经济发展方式的需要，是主动调控的结果，不存在什么硬着陆软着陆的问题；其次，中国现在的城市化率只有47.5%，如果我们最终的城镇化率能达到70%以上，按过去十年每年1.13个百分点，或者参考十二五规划0.8个百分点的速度，那么我们还有二十多年城镇化进程。现在每年中国有六百万的新增人口，再加上中国每年有一千多万的人口从农村转移到城市，农民进城后的消费能力就会成倍增长，这是我们扩大内需的基本力量。如果再消除人们的养老、医疗、教育的后顾之忧，就不会有那么高的储蓄率，定会刺激消费。我们认为，现在抑制城市中低阶层消费需求的主要是高企的房价。房屋在许多中国人眼里，不是投资品而是消费品，面对高企的房价大多数中低收入家庭只有攒钱储蓄，这自然抑制了消费。

　　4.值得注意的几个扰动因子

　　4.1.欧债危机及美元指数问题

　　出口增速不及预期主要是一些发达国家的经济复苏缓慢造成的。过去，某个小国一闹债务危机，大家就很恐慌，经过我们的统计，那几个欧洲小国家加起来对中国的出口也没有什么影响，实际上，中国的一些传统出口大国的在现在的中国出口份额也在下降，中国现在主要是对一些新兴经济体的出口在加速。

　　欧债危机往往通过打击欧元提升美元指数来影响大宗商品市场，市场普遍的看法是商品价格与美元或美元指数负相关，只是局部出现“齐涨共跌”，那是因为在美元币值较为稳定的前提下，在美元自身不断贬值的情形下，美元升值和美元指数走高已经不完全是一回事，需要投资人擦亮眼睛。

　　4.2.美国下一步的政策问题

　　美国的QE2已经到期，下一步会否有QE3？考虑美国债务已经很大，应该先观察一段时间，检验前一段时间的政策效果，伺机可行的办法主要有偏紧缩、发行货币和赖账等几种办法，或许还有前几种的部分组合——打仗等手段，不确定性很大，确实需要关注，但是有一点是肯定的，鉴于30年代大萧条的教训，结合目前它的的通胀不严重，美国采用过度紧缩的政策可能性不大，经济缓慢复苏应该是主导。

　　4.3极端天气对农产品价格的扰动

　　由于农产品生产的特点，产量容易受天气的影响，特别是近十几年来，由于全球气候变暖，极端天气频繁发生，对农产品生产构成很大的威胁。2010年，俄罗斯、哈萨克斯坦、乌克兰、欧盟、澳大利亚均遭遇罕见高温干旱天气，加拿大则因为遭遇洪灾而粮食减产。2011年法国、德国等欧洲国家连续几个月遭遇干旱，美国得克萨斯州、堪萨斯州等农业区今年同样格外干热，市场预计，美、法、德等国小麦产量将减少。中国国内也一样，2008年南方雪灾，2009年四川、重庆地区百年不遇的洪灾，2010年西南五省市大旱，2011年长江中下游先是旱灾，现在有面临洪涝灾害，极端气象灾害频发对我国粮食生产构成严重威胁。玉米是最紧张的的品种。

　　农产品的价格特别是早籼稻等粮食价格很大程度上取决于未来2、3个月的天气，虽然我们希望这场人与自然的较量人类最终幸运地赢了，但是持续的抗旱和排涝，本身就是巨大的投入，未来早籼稻等农产品的价格可能不能看得过低。鉴于中国的生产要素价格面临上涨的压力，加之国际主要货币的贬值趋势，在国内农产品生产成本不断提高的环境下，特别是面临洪灾的极端天气干扰下，粮食价格下行空间不太大。

　　5.下半年的策略

　　短期仍以震荡下跌为主。由于物价形势并不乐观，考虑到国际热钱的涌入，为了对冲流动性，中国货币政策短期转向的可能性不大，因而股市和商品市场短期仍将承压。

　　中长期看法有待观察。比如会跌到什么位置，物价形势何时逆转，货币政策有没有可能偏宽松，新股是否频发等都要看。整体的判断是美元指数的反弹，只是相对欧元等货币的走强，并不一定意味着美元商品购买力的升值。在主要货币竞相贬值，经济总体复苏（尽管缓慢而曲折）的假设前提下，难以看到商品的持续、大幅下跌，而国内股市在调控政策、推出国际版及强力融资的共同作用下，估值已经偏低（图3）。

图3：主要指数估值，目前沪深300成分股平均历史PE在15倍左右，偏低

　　为了使得经济能够软着陆，在房价持稳或下滑，而CPI回落的情况下，市场对于进一步紧缩的预期在第三季度可能得到改善，商品和股指可能迎来相对宽松的资金面氛围，届时股指等部分品种可以考虑逢低做多的策略。