滕泰 经济学博士，现任民生证券副总裁、首席经济学家。毕业于复旦大学，曾在美国沃顿商学院做访问学者，中国证券业协会分析师委员会副主任委员，人民大学、中央财经大学兼职教授。专注于国际经济、宏观经济和金融资本市场和财富战略研究，代表作有《新财富论》、《财富的觉醒》等。

　　为什么中国近年来能够吸纳这么多的货币？为什么人们开始更多地关注“社会融资总量”而不再仅局限于M1、M2？为什么针对物价的调控政策却造成了中小企业资金紧张……近期，在民生证券研究团队建立的新研究框架——“货币供给-货币流向”分析中，一系列貌似散漫的经济金融热点问题正在显示出内在的紧密关联性。民生证券副总裁、首席经济学家滕泰博士日前做客“首席观点”栏目，他在运用先行指标体系对下一阶段各市场价格变动进行预测的同时，亦提出个人观点：中国货币供给和流向的新变化带来了很多新课题，一方面我们应充分认识到货币流动先于价格变化，另一方面未来的货币政策也应从总量控制逐渐转向流向调节。

　　货币供给和流向已经发生重要变化

　　记者：传统上，我们将货币创造局限于“央行释放基础货币，商业银行通过货币乘数放大”这一过程，将货币需求局限于实体经济这一来源。而在现实的经济社会中，货币供需已经发生了哪些重要变化呢？

　　滕泰：伴随着中国经济和金融结构的变化，货币供给、货币需求乃至货币的概念已经悄然发生了深刻的变革：传统的央行投放基础货币，再经货币乘数放大所衡量的货币供给已远不能精确刻画现实中货币供给的变化，正如哈耶克所说，“货币创造已经不是央行的专利，她就像人类社会的语言、道德和法律一样，可以自发地出现”；与此同时，实体经济也不再是货币需求的唯一来源，商品货币化、资产证券化也消耗了大量货币，大幅提高了货币需求。

　　从货币供给看，除了央行发钞和商业银行发放信贷之外，票据、债券、保险产品、信托产品、基金及其他理财产品，也成为金融机构创造货币的方式。海外金融机构发放的贷款、通过FDI、QDII甚至各种非法渠道流入的外币，也增加了经济体中的货币供给。同时，资本市场和资产市场的上涨过程也伴随着货币的吸收、创造或派生，而下跌过程则伴随着货币的消耗或蒸发、消灭，从而成为货币创造或消灭的重要方式。不仅如此，很多商业企业所发放的购物券、购物卡、网上信用货币，随着其流通范围逐渐扩大，也成为货币供给的新方式。

　　在货币供给发生改变的同时，货币需求结构也在发生深刻的变化。除了传统的实体经济交易需求之外，资本市场、资产市场的货币吸纳量大幅增加。过去10年来仅股市净吸纳的货币就达9.6万亿元以上，房地产市场净吸纳货币量高达8.9万亿元以上，期货市场、衍生品市场、艺术品市场等也吸纳了大量的货币。

　　正因为货币流向的新变化，人们才从只是盯牢传统的M1、M2，转向更多地关注“社会融资总额”；也正因为货币流向的变化，人们才能够理解中国多年来为什么能够吸纳这么多的货币。把握货币创造的新规律，理解货币流向的新结构以及货币创造、流动过程中的影响正在成为摆在我们面前的新课题。

　　资金流动是价格变化的领先指标

　　记者：在对我国股票市场、房地产市场、实体经济以及银行体系之间货币的流动进行系统梳理之后，你们发现货币在各个市场之间和市场内流动过程中对物价和资产价格产生的影响表现出哪些特点？

　　滕泰：通过建立资金流向和价格变动的指标体系，我们发现资金流动是价格变动的领先指标。货币流动领先于价格变动，具体来说主要通过三个过程实现：

　　其一，货币供给总量增加会增加各市场货币净流入，但各市场引力的差异导致货币在各个市场的分布是非均衡的。

　　从货币供给在各市场分布的非均衡性来看，广义货币供给增加时，资本市场和资产市场的货币净流入也同时增加，就像“大河有水小河满”。广义货币供给减少时，资本市场和资产市场的货币净流入也同时减少，就像“大河无水小河干”。以股票市场为例，2002年到2007年间，广义货币供给共增加27.3万亿元，同期流入股市的资金增加6.7万亿元；2008年，广义货币供给较2007年下降0.7万亿元，股市净流入资金较上年减少2.49万亿元，2009年，广义货币供给增加13.3万亿元，股市净流入3.18万亿元，2010年，广义货币供给增加12.2万亿元，较上年减少1.1万亿元，流入股市资金减少1.33万亿元。与资本市场一致，房地产市场的资本品性质使得广义货币供给对房地产市场资金流动的影响作用与股市相似。从数据来看，2002年到2007年间，广义货币供给共增加27.3万亿元，同期流入房地产市场资金增加3.37万亿元，2008年广义货币供给较2007年少增加0.6万亿元，房地产市场流入资金较上年少增加0.59万亿元。

　　其二，股票市场在涨跌的过程中吸纳、创造、释放和毁灭了大量货币，因此股市的涨跌对未来的房地产市场、实体经济价格变动具有领先意义。

　　股市和资产市场不仅有吸纳和释放货币的功能，还有创造和毁灭货币的功能。在股市的上涨过程中，一边吸纳其他市场的货币，一边伴随着货币的创造。例如：在2007年流入股市的资金达6万亿元，而股市新增加的市值却在10万亿元以上，股市创造的货币远大于流入的资金。反之，2008年股市释放出2.49万亿元货币，但沪深两市市值的减少却数倍于这个数字——更多的货币在股市下跌过程中被蒸发毁灭了。

　　无论是吸纳、创造，还是释放、毁灭。股市的涨跌，乃至整个资本市场的涨跌都对实体经济、物价、房价产生直接或间接的影响。实证表明，股市资金流动领先实体经济价格变动一年。我们将领先一年的股指收益和CPI增长进行比较，2000年以来所有的年份两个指标均体现出高度的一致性，其内在逻辑是，股市上涨在T年从商品市场吸纳了大量资金，T+1年股市收益兑现，资金流出股市并部分流入实体经济，引起T+1年CPI的上涨；反之亦然。实证还表明，股市资金流动领先房地产市场价格变动一年。股市价格上涨时，吸纳社会资金流入股票市场，实体经济和房地产市场中货币增量减少，无法有效推动其价格上涨；当资金流出股市进入实体经济和房地产市场时，房价和物价指数相应提高。资金在不同市场间流动的时间差，形成了股市价格领先实体经济和房地产价格一年开始上涨的局面。

　　其三，单个市场货币净流入/流出会影响该市场价格产生变动，并且领先于价格变动。

　　作为价格变动的领先指标，货币流动对价格的传导机制因市场而异，例如实体经济中货币净流入增加首先被产能的扩张对冲，之后才能体现在价格的变动上；房地产市场资金净流动受到供给、需求和库存等多因素影响；而股票市场资金的净流入对价格的影响则是迅速完成的。我们的实证研究表明：实体经济资金流入领先CPI两年；股票市场资金流入与价格指数同步；房地产市场资金流入受建设周期影响领先房价一年。

　　正如弗里德曼所说，“通胀永远都是个货币问题”。在实体经济层面，CPI指数与流入该市场的货币量存在着显著的相关关系。如果流入实体经济的货币量超过了GDP的增速，将产生推动价格上涨的压力。据此逻辑，我们计算了单位GDP货币量，据我们的研究框架，单位GDP货币量的变动领先CPI两年时间。

　　通过比较，我们发现领先两期的单位GDP货币量与物价走势高度趋同。如2000年到2002年，单位GDP货币量增速逐年提高，分别为-3.9%、10.2%和18.6%，反映在两年后的CPI上，2002年至2004年的CPI指数逐渐走高，分别为-0.8%、1.2%和3.9%；2003年和2004年单位GDP货币量增速逐年回落，分别为6.1%和-4.6%，反映在两年后的CPI上，2005年至2006年的CPI逐年回落，分别为1.8%和1.5%；2005年至2008年，单位GDP货币量增速先涨后跌，两年后的CPI走势相同；2008年，单位GDP货币量增速快速上扬至12.6%，2010年CPI也由-0.7%上升至3.3%。

　　更有效的货币政策：从总量控制到流向疏导

　　记者：前面您提到“大河有水小河满、大河无水小河干”，总量货币政策会影响不同市场的资金流量，进而对各市场的价格产生影响。然而，在大部分情况下，新增加或减少的货币供给在各市场之间的分布是非均衡的，对此，我们的货币政策应如何充分考虑呢？

　　滕泰：货币的跨市场流动对价格的影响的确有时会超过总量变化带来的影响。比如：股市吸引力增加时，吸引资金净流入股票市场，实体经济和房地产市场的资金净流入减少，缓解物价、房价上涨压力；股票市场引力降低时，资金净流出股市进入实体经济和房地产市场，增加物价和房价指数上行压力。

　　我认为，由风险/收益及风险补偿决定的市场吸引力是资金跨市场流动的决定性因素。此外，股市、房地产市场、中小企业和大型国企等市场能否吸引资金净流入，还受到本身资金可获得性以及其他市场资金刚性的影响。对于中国的货币总量调控政策而言，如果没有考虑到不同市场的资金吸引力、资金可得性、资金流出刚性的现实状况，就有可能无论是“扩张”还是“紧缩”都会出现“脱靶”甚至“误伤”的情况。比如，在股市吸引力比较差、房地产资金流出刚性较强的背景下，出台总量货币紧缩措施，一般不会对房价产生影响，反而常常使股市一泻千里；再比如，在国有大中型企业和民营中小型企业的资金可得性显著不同的背景下，出台总量货币紧缩措施，一般会造成中小企业资金极度紧张、资金链断裂，甚至大批倒闭。

　　我们认为，在新的货币供给和需求框架下，流动性管理有如大禹治水，宜疏不宜堵，应改总量控制为流量调节。加息和提高存款准备金有如筑堤建坝，短期内可以防止过高的水位殃及良田，但不应忽视的是筑堤建坝终有上限，且一味重堵轻疏长期看加大了地上悬河淹没良田的风险，流动性疏导终归要以疏为本。原因在于，无论是热钱的跨境流动，还是人民币境内资金在不同市场间的流动，一旦形成趋势就是上万亿级别的流动。相对于提高存款准备金回收千亿级别的资金而言，资金在不同市场之间的流动对物价和资产价格的影响远远大于货币总量的调控。

　　因此，在当前股市低迷、中小企业资金紧张、民间利率急剧上升的背景下，中国的货币政策应从总量控制逐渐转向流向调节。比如，适当引导资金进入股市和中小企业，不仅有利于房价和物价调控目标的实现，也有利于刺激消费、扩大内需。

　　从具体政策措施来看，引导资金跨市场流动，关键在于通过管理风险和收益预期改变市场引力。由风险/收益及风险补偿决定的市场吸引力是资金跨市场流动的决定性因素。此外，股市、房地产市场、中小企业和大型国企等市场能否吸引资金净流入，还受到本身资金可获得性以及其他市场资金刚性的影响。

　　2011年下半年各市场价格变动预测

　　记者：最后，能否请您运用 “货币供给-货币流向”分析的新研究框架，为我们预测一下今年下半年各市场价格变动的趋势？

　　滕泰：如前所述，实体经济资金净流入会引起物价指数的上涨。然而在有过剩产能的经济体中，产量的调整会平抑价格的调整。所以，实体经济资金净流入首先提高产能利用率，然后才能影响物价——实证研究表明，这个传导过程大致需要两年时间。因此，实体经济的资金净流入指标——单位GDP货币供应量领先物价两年。例如2007年这一指标较上年下降，相应2009年CPI为-0.7%；而随着2008年、2009年单位GDP货币供应量增速都高达12%，由此推动2010年、2011年的通胀水平迅速提高3.3%和4%左右；而2010年单位GDP货币量增速回落到2%，2011年增速趋近于零，预示着中国的物价指数将于2011年下半年高位回落，2012年将成功实现“软着陆”。

　　根据我们的测算，2010年房地产市场资金净流入2.42万亿元，较上年增长15.8%。预计2011年房地产市场资金净流入为2.55万亿元，增速为2.9%，由此计算，单纯货币因素推动2011年房价平均增幅为2.04%，2012年为0.37%。房地产市场资金流入放缓的原因在于受房地产调控政策影响，房地产市场预期收益下降，风险上升，单位风险的收益补偿下降，从而市场引力下降：一方面，限购政策的出台以及限购政策推广预期限制增量需求释放，房产税的出台和推广预期降低了存量需求，信贷政策紧缩从资金价格和资金规模两方面直接限制了开发贷款和按揭贷款对房地产市场的资金供给；另一方面，各地出台房价增速军令状，严格限制了房地产价格上涨空间，且相关政策加大了房地产投资的风险。

　　分析资金流动对股票市场的价格影响，股市资金流动与股价具有同步性。2007年和2009年股票市场资金分别净流入5.15万亿元和3.18万亿元，股市分别上涨97%和80%，2008年净流出2.49万亿元，股市下跌65%。与单位GDP货币量相似，决定股市涨幅的指标为单位自由流通市值货币量。然而，由于资金净流入与股价上涨具有同步性，股市资金净流入与单位自由流通市值货币量并不具有领先作用。对股市涨跌的判断需结合货币供应量、房地产市场资金净流入量和实体经济资金净流入量综合分析。未来两年货币供应量将总体保持稳定增长，房地产资金净流的资金吸纳能力将逐步减弱，实体经济净流入量增速稳中趋缓，预计股市资金净流入量将逐渐增加。随着股市风险收益关系的变化，趋势性上涨行情或将在下半年出现。