6月份以来，随着资金利率的不断上升，久盘的债券市场现券收益率终于出现松动并开始缓慢上涨。现在来看，流动性终究成为了压倒债券市场的“最后一根稻草”。而央行再次提高存款准备金率，则为流动性冲击进一步推波助澜。

　　5月数据未超预期

　　5月宏观数据落地，整体来看没有超出预期，经济增长有所回落，但回落幅度收敛。投资在保障房的助推下增速加快，出口与消费则平稳运行，通胀虽创下新高，但落于投资者预期区间。

　　具体而言，5月规模以上工业增加值同比增长13.3%，增速回落势头大幅缩窄，环比则上涨1.03%。这与5月中采PMI季调后反弹走势也相互验证。5月投资显然好于预期，这也是经济回落幅度收敛的主要原因。1-5月固定资产投资累计同比增长25.8%，自2月以来连续第4个月速度加快。从资金来源来看，自筹资金以及预算内资金增速的上升对投资加快贡献最大，反映出在保障房发力的情况下，投资增速有望保持较高水平。

　　5月居民消费价格同比上涨5.5%，涨幅较4月上涨0.2个百分点。从结构来看，去年11月是个分水岭，之前食品价格是推动CPI上升的主要力量，之后食品价格对CPI上涨的贡献不断下降，非食品价格对CPI上涨的影响不断扩大。值得注意的是，截至5月份，食品价格的环比波动未突破季节性波动规律，但其中猪肉价格自4月以来的持续大幅走高已呈现出反季节性特征。5月份生猪同比价格上涨了40.4%，对CPI贡献了将近20%。而从历史上看，二季度是肉禽类食品的消费淡季，价格通常环比回落。非食品方面，5月非食品CPI环比较4月份缩小了0.2个百分点，但年初以来非食品价格连续的环比上升已经系统性的将非食品同比增速抬升至一个较高水平。

　　6月CPI有继续冲高的可能。首先，食品中猪肉价格有可能继续冲高，粮食价格受到旱涝灾害的影响有望保持小幅升势，鲜菜价格的下跌幅度也有可能缩小，6月份的新涨价因素较为不利；其次，6月的翘尾因素较5月大幅上升了0.5个百分点。两方面综合影响，6月CPI有望触摸5.7%上方。

　　本次提准影响大于以往

　　宏观数据14日公布之后，央行在当天下午宣布上调存款准备金率0.5个百分点，预期当中的政策利空部分兑现。但央行此次上调存准仍让市场感觉有些意外。第一，鉴于目前货币市场高企的利率水平与紧张的资金面状况，投资者认为央行会出于减少对市场的冲击考虑而推后存准的上调，但央行依然选择在每月月中上调一次存准率；第二，政策公布的具体时间与以往不同，今年以来六次宣布上调存准，前四次在周末，5月份在周四，而这个月央行则调整至周二，且于下午3点左右公布。

　　预料之外的政策对市场的杀伤力历来较强。久盘的债券市场在6月份后随着资金利率的不断上升，现券收益率终于出现松动并开始缓慢上涨，现在来看，流动性终究成为了压倒债券市场的“最后一根稻草”。而央行货币政策的加力对债市而言则是进一步推波助澜。宣布上调存准后的第一天，7天回购利率飙升至6.2%，10年期国债市场买卖报价上调至4.00%/3.98%。

　　央行逆市场波动上调存款准备金率，首先呼应了央行“数量工具也是价格工具”的政策取向。在近期央行副行长胡晓炼的讲话以及央行货币政策执行报告中，就已经阐述了稳健货币政策的调控思路，即通过数量型和价格型工具来调节货币供给的量与价，进而调节资金需求和投资储蓄行为，管理通胀预期。显然，对货币价格的影响除了利率工具，数量型工具也能够实现。

　　其次，央行对于扭转长期以来被动投放货币的态度异常坚决。尽管资金利率大幅走高，市场流动性趋紧，但从整个银行体系来看，外汇占款持续增加的同时，公开市场也主要处于净投放状态。因此，在收紧流动性总闸门的最高原则下，央行只能再次上调存款准备金率以对冲被动的货币投放。

　　此次上调存准带给债券市场的影响也将大于以往。第一，此前流动性的紧张局面还没有得到缓解，存准的上调无论是从现实资金量还是心理预期角度都将使这种波动进一步放大。而6月适逢季末，出于报表需求，各家银行本身就具有更高的存款量需求。

　　第二，货币市场利率的长时间大幅高企已经导致部分银行交易盘成本收益倒挂，资金利率再进一步走高有可能会引发一轮资产“去杠杆化”影响，债券收益率出现大幅上行，其中短券及流动性较好的利率产品将首先被波及。

　　基于对货币当局政策意图的判断，我们认为在达到央行所期待的政策目标之前，如果外汇占款继续增加，央行一月一调存准的政策频率仍不会改变。后期如果货币市场利率出现回落，则意味着未来存准还将继续上调，投资者在负债结构的摆布上应适当拉长期限。

　　此外，本周是观察央行短期内是否会加息的关键时点。中国经济是否会出现“硬着落”是市场多空分歧的根本所在，而央行是否会延续前期的政策力度，可能意味着其对经济走势的判断。如果本周加息兑现，债券市场的下跌还将延续，因为通胀尚未见顶，而如果本周加息没有兑现，则意味着当局对经济增长的担忧有所浮现，债市的下跌有可能在多方的舆论影响下止步。