经济观察网 徐彪/文

迹象：紧缩微调

　　4月13日，国务院召开常务会议，会议提出“要充分估计货币政策的滞后效应，提高政策的前瞻性，避免政策叠加对下一阶段实体经济产生过大的负面影响”。

　　5月25日，中国人民银行研究生部党组书纪焦瑾璞预计，下半年或会迎来货币政策的松动，届时稳定经济可能成为政策的主基调。

　　6月13日，一篇源于新华社名为《5月货币信贷增速“双降” 货币政策进入观察期》的文章出现在中华人民共和中央人民政府的官网上。

　　6月14日，央行宣布上调存款准备金率。端午节过去了，周末过去了，5月CPI创新高了，上调准备金了，预期中的加息依然迟迟未现。

　　种种迹象表明：货币政策进入“观察期”并非空穴来风，货币政策松动的预言似乎正在逐渐成为事实。

以史为鉴看“观察期”

　　所谓观察期，我们可以把他看成是货币政策松动前的调整期。

　　2007年，面对日益高企的通胀水平，面对日益升温的经济过热，央行连续上调准备金和利率基准。2007年全年，一共6次上调利率基准，连续9次上调存款准备金率，CPI从年初的2.2%上升到6.5%。

　　2008年上半年，CPI继续上行，4月见顶至8.5%。存款准备金跟随CPI按照每月一次的频率持续上调，并在CPI见顶后继续两次上调以巩固紧缩效果。但是，在整个上半年，在通胀攀顶的过程中，央行始终没有动用价格工具。这，就是“观察期”。

　　之所以会有观察期，源于价格工具的滞后性。观察期里，之所以数量工具的使用不受影响，是因为数量工具没有滞后性，他的作用是立竿见影的。

　　以史为鉴，如果6月开始停止加息，这意味着央行担心：半年到一年时间内，中国经济可能出现比较明显的下滑。

5月宏观数据：下半年经济滑坡的蛛丝马迹

　　首先，必须承认：整体上看，5月份宏观经济运行相对平稳，投资、消费和出口都维持在正常的增长区间。

　　当我们开始翻看细项数据的时候，越来越多证据开始显现出来。

　　2011年以来，工业增加值同比增速一路下滑。草根层面也传来江浙地区大批企业倒闭的消息，与此同时，民工荒、电荒和贷款荒成为街头巷议的热点。5月PMI生产指数滑落至过去6年正常区间的下沿。毫无疑问，经过近一年的宏观紧缩，在多种因素的叠加和交织下，宏观经济的第一大发动机——工业部门——正在逐渐降低输出功率。

　　供给端增速放缓的迹象毋庸多言，从逻辑上讲，只要宏观紧缩继续下去，供给端扩张速度下降的趋势就不会改变。

　　这时候，需要担心的是需求端。全国库存数据显示，我们一直处在再库存的上升通道里，这与CPI一路走高相契合。但问题是，如果今年6、7月份，就像市场一致预期的那样，出现CPI见顶的一幕。那么，下半年的某一时刻，再库存将演变为去库存，而去库存，意味着需求端出现下滑。供给端下滑和需求端下滑不期而遇之时，就是我们担心的经济增速快速下滑窗口开启之日。

　　或许，紧缩微调和我们的距离，远没有大家想象那么远。