本周二，一年期央票发行量重回10亿元的“地量”水平。分析人士表示，近期资金面紧张限制了公开市场回笼空间，央行公开市场操作出现了由主动回笼资金向被动调节需求转化的倾向，本周公开市场继续净投放的概率较大。

　　央票发行缩水

　　根据央行周一发布的公告，本周二，1年期央票发行规模为10亿元，相比上周减少10亿元，1年期央票再度陷入象征性发行状态。5月份以来，公开市场1年期央票发行量不断缩水。从上月初的500亿左右水平到目前的“地量”状态，1年期央票正在逐渐游离出公开市场主流操作工具的行列。

　　1年期央票发行量的下滑，归根结底还是近阶段银行体系流动性紧张所致。5月中旬准备金率上调以来，银行体系流动性持续紧张，货币市场资金利率全线走高，并带动收益率曲线短端上行。在需求方面，由于机构资金短缺，加之央票一二级利差开始扩大，公开市场央票需求整体遭受打压。而在供给层面，为平抑资金价格剧烈波动，央行按照惯例收缩了公开市场回笼力度，央票供给亦受到限制。

　　除此以外，分析人士指出，1年期央票使用力度下降，可能也是央行“微调”公开市场操作结构的结果。一方面，由于下半年到期资金量少，央行有必要将目前的到期流动性展期至下半年，这一过程将主要依靠正回购和3个月央票来完成。另一方面，为应对外部流动性注入，锁定期限更长的3年期央票也已恢复发行。而在整体回笼力度有限的局面下，大量使用利率信号敏感的1年央票显得并不必要。

　　总体来看，不管是央票操作量整体下滑，还是公开市场工具期限结构调整，都反映出当前公开市场操作从主动回笼资金向被动性调节市场需求转化的倾向。分析人士表示，未来公开市场操作可能更多地与需求指标挂钩，资金面丰裕程度将成为决定公开市场回笼力度的重要因素。数据显示，本周公开市场到期资金为1200亿元，相比上周减少1060亿元。考虑到资金面依然较为紧张，公开市场继续净投放资金的概率较大。

　　资金面难以乐观

　　端午节后，原本已逐渐平息的资金面“旱情”出现反复，货币市场资金利率意外全线走高。截至上周五，银行间隔夜回购利率升至3.82%，7天回购利率升至4.61%，分别较端午节前上涨129bp和114bp，21天及以上期限回购利率则基本返回5%上方。

　　面对资金利率始料未及的反弹，市场开始从事后分析的角度寻找原委。诸如加息预期、千亿正回购、农行次级债缴款、月初补缴准备金要求、定向央票传闻以及日均存贷比考核等因素，成为其中被提及较多的理由。

　　就短期而言，银行次级债发行等事件性冲击，对银行体系流动性带来的压力不言自明。然而，从更长期限来看，资金面频现剧烈波动，根本原因则是不断加码的货币紧缩政策。目前来看，接连5个月每月一次的存准率抬升已经使得机构可用资金不断收缩，市场神经日渐敏感，此时影响资金情况的任何因素的边际效用都会呈现放大状态。

　　本周一，隔夜回购利率稳定在3.81%水平，7天回购利率已回落10bp至4.50%，大行出钱意愿有所恢复，实际资金面逐步出现缓和迹象。不过，中长端回购利率则继续上涨，表明市场对未来资金面预期并不乐观。分析人士预计，由于当前银行资金链非常脆弱，而年中正值指标考核关键时期，6月份资金利率仍然存在大幅波动的可能。