2010年10月以来，中国先后四次上调金融机构人民币存贷款基准利率，综合来看，中国本轮利率调整尽管在趋势上是在市场预期之中，但调整时机却往往超出市场预期。本研究报告试图深度解析本轮中国加息的背景、原因，及其政策意图，并在此基础上，对下一步中国货币政策的走向进行展望。

　　当前国内外宏观经济金融形势

　　发达国家稳步复苏，新兴市场国家经济增速则相对放缓

　　从当前世界各国和地区经济复苏的态势来看，除日本因遭受地震等灾害影响，其他主要发达国家的经济发展整体上出现再度加速迹象，截至2011年3月，美国零售贸易已连续9个月增长，欧元区工业生产和零售贸易指数均已恢复至2008年10月的水平，德国经济扩张出现再度加速迹象，法国和加拿大也将重拾增长动能，英国经济虽然依然缓慢但将继续稳定增长；而从新兴市场国家的先行指标来看，发展中国家则由于政府刺激计划相继退出使经济增速普遍有所放缓，除俄罗斯仍然维持增长的趋势外，中国经济增长存在温和放缓的可能性，印度经济增长也将放慢。

　　发展中国家普遍通胀形势严峻，发达国家通胀压力也有所加大

　　由于发展中国家国内需求扩张步伐较快，加上美元贬值造成的输入性通胀压力较大，食品价格上涨对发展中国家的影响要明显强于对发达国家的影响。使得发展中国家普遍通胀压力较大。2011年3月，中国、巴西、俄罗斯、印度CPI涨幅分别达到了5.4%、6.3%、9.5%和8.8%，均大大超过了各自预设通胀目标。受制于通胀压力，2010年以来印度已经连续9次加息；巴西2011年已连续加息3次，目前利率已达到12%，是全球主要经济体中最高的一个；俄罗斯也于2011年以来连续加息2次，这是其自2009年4月加息以来时隔近两年再次启用加息工具。

　　与此同时，发达国家通胀压力也有所加大。2011年2月和3月，英国CPI分别同比增长4.4%、4%；美国的通胀率也回升至2011年3月的2.7%；2011年1～3月欧元区CPI分别同比增长2.3%、2.4%、2.7%。尤其值得关注的是，美、欧等国的生产者价格在近几个月来呈现出较快的上升态势，可能在一定程度上加大通胀压力，欧元区因通胀率超过2%的警戒目标，已于2011年4月7日率先加息。

　　中国经济增长态势良好，在全球经济中的影响力上升

　　2011年以来，中国经济延续了去年下半年以来的平稳较快增长态势。此外，多项指标亦表现出平稳回升态势。一是工业生产平稳增长；二是投资保持较快增长；三是进出口出现较快增长。而自2008年全球金融危机爆发至2010年全球经济进入后危机时期的复苏阶段，全球经济金融格局发生较大改变，新兴市场的影响力逐渐上升，发达市场的影响力逐渐下降。作为新兴市场的领头羊，中国经济在危机过程中和后危机时代的表现都较为突出，中国经济金融的影响力有所上升，具体体现在：一是中国经济总量在全球经济中的占比有所上升，中国经济增长对全球经济复苏的贡献不断加大；二是中国在全球经济多边协商中的话语权有所增强；三是中国金融机构在全球金融市场的表现较为领先；四是人民币国际化进程提速。国际金融危机之后，特别是2010年下半年以来，人民币在跨境贸易和投资中的作用进一步扩大，在跨境人民币结算、人民币对外投融资、境内人民币离岸账户开立等方面取得重要进展，货币的全球化是中国从一个“经济大国”走向“经济强国”的先决条件。与此同时，中国经济增长的独立性也有所增强，内生增长动力对中国经济可持续增长的决定力日益凸现。

　　跨境资金净流入新兴市场的速度减缓

　　自2010年四季度以来，随着美国经济加快复苏、贸易逆差收窄，以及新兴市场通胀上扬，新兴市场跨境资本净流入速度趋于减缓。据新兴市场投资基金研究公司(EPFR)公布数据，2011年1～3月，新兴市场的股票基金已有近150亿美元的净流出(2010年全年有将近850亿的净流入)，而且新兴市场固定收益型基金的净流出略低，但也有26亿美元(2010年有创历史记录的530亿美元净流入)。

　　中国本轮上调利率的具体原因

　　有效控制通胀及通胀预期的客观需要

　　2011年中国价格涨幅总体上延续了回升态势，1～4月，中国CPI分别同比上涨4.9%、4.9%、5.4%、5.3%，均超过2011年4%的调控目标。值得关注的是，本次通胀中，扣除食品外的核心通胀上升速度较快，非食品CPI已超越2008年的最高水平，2011年4月CPI中非食品细项均出现环比正增长。从目前来看，推动此轮物价上涨的因素没有发生根本性转变，物价上涨的压力仍然比较大，这是中国本轮加息的直接诱因。从加息幅度来看，本轮一年期存贷款基准利率加息幅度均为0.25个百分点，在央行1990年以来历次利率政策调整中，属于升息幅度中最小的。因此，本轮加息的信号作用要大于实际影响，其更是向社会主体传达央行对稳定物价的高度重视及坚定决心，从而引导社会主体通胀预期减弱。

　　进一步加强流动性管理的客观需要

　　为应对国际金融危机，中国自2008年四季度起开始实行“适度宽松”的货币政策，2009年和2010年金融机构人民币贷款分别增加了9.59万亿元和7.95万亿元，为近10年最高和次高位。信贷增长通过扩大货币乘数推高了货币供应量，2009年中国的M2与GDP增速之比为178%，成为世界主要经济体中该比例最高的国家，2010年该比例更是继续升到了182%。除中国境内货币供应之外，由于美国等发达国家实行量化宽松政策，境外资本流入规模也比较庞大。为了有效的回收流动性，2010年以来，中国货币政策逐步由“适度宽松”转向“稳健”，人民银行连续11次上调法定存款准备金率，连续4次上调存贷款基准利率。从央行发布的数据来看，货币政策紧缩的效应已经显现：2011年4月末，M1、M2分别同比增长12.9%和15.3%，较上年末回落8.3和4.4个百分点；1～4月金融机构月均新增人民币贷款7486.5亿元，比2010年同期少增950.5亿元；总的来看，社会流动性水平正从高位向常规回落。因此，本轮加息是在流动性充裕的背景下出台的，政策意图之一在于进一步加强流动性管理。

　　巩固和扩大房地产调控成效的客观需要

　　2010年以来，中国政府已经出台了三轮调控政策，主要从三个方面促进房地产市场健康平稳发展。一是调节市场需求，抑制房地产投机炒作行为。这方面主要的政策措施包括控制货币的流动性，严格落实差别化住房信贷、税收政策，部分城市实行限购等。二是扩大保障性住房建设规模来增加满足真实住房需求的供给。2010年住建部共安排580万套保障性住房建设，2011年保障性住房和各类棚户区改造住房建设将达到1000万套，较上年翻了近一番。三是建立健全考核问责机制，强化省、市级地方政府在稳定土地和房产价格中的责任。自2010年国务院进行房地产调控以来，我国房地产市场出现了一些积极的变化，主要表现在房价快速上涨的势头得到遏制的同时，房地产投资量仍在大幅增长。本轮加息可看作近期深化房地产调控的配套措施，政策的落脚点除了提高房地产开发商的融资成本，收紧企业资金链之外，也增加了投资投机购房成本，以进一步挤压房地产市场泡沫。

　　贯彻落实国家经济结构调整政策的客观需要

　　中国现有经济增长模式是一种粗放型的增长模式，这种模式的特点是高投资、高出口、高能耗、高污染、低创新。“十二五”规划提出的经济结构调整，其中调整方向之一就是推动投资由高位恢复到正常。本轮央行加息中，加息幅度有一定的规律性，具体表现在以下两点：一方面是定期存款加息幅度高于贷款。这一点从各期限的加息累计增幅比较可以更为明显的看出，以五年期存贷款为例，存款累计加息幅度达1.65%，而贷款增幅仅为0.86%。这样大幅提高了长期存款利率，使中国收益率曲线更趋陡峭，引导社会资金流回银行体系。另一方面，长期存款加息幅度高于短期存款，长期贷款加息幅度低于短期贷款。从而导致长期贷款的息差收窄，而中短期贷款的息差增大。这样的加息幅度安排蕴含着很多政策意图：一是以价格手段弱化贷款需求，降低企业进行中长期投资的积极性；二是以价格手段引导商业银行减少对中长期贷款的发放，从而配合国家的宏观调控政策，减少中长期投资的支持力度；三是针对目前商业银行“短存长贷”不尽合理的期限结构，引导鼓励商业银行调整贷款期限结构。

　　下一步利率政策走向展望

　　展望未来，主动和务实的政策风格可望进一步延续并增强，但世界经济形势和主要经济体宏观政策的变化也会在制订利率政策时被充分考虑。在当今世界经济一体化的背景下，中国经济和世界经济的发展息息相关，政策的制订必须要密切关注世界经济形势以及主要经济体政策变化的新苗头、新现象，并需要前瞻性地分析这些新变化可能对中国经济带来的影响，否则中国的政策调控就容易因为后发后觉而陷入被动，从而对中国经济的持续稳健发展带来不良影响。具体来看，中国未来的加息政策空间主要取决于两个方面：一是中国未来的通胀水平；二是世界经济发展以及主要经济体宏观政策变化。中国政策制订者将在上述两种力量的博弈下权衡做出决策，如果通胀的风险大于加息带来的负面影响，则会倾向于加息；相反，如果通胀趋缓可控，而加息却可能导致中外利差空间加大进而吸引大量游资流入中国套利，从而大幅推高外汇占款和资本市场投资炒作风险，产生新的经济运行不稳定因素，中国政府将对加息采取更为谨慎的态度。

　　中国未来CPI走势预测

　　2011年上半年的通胀压力的确不容低估。从货币因素看，一是货币存量较高。2010年中国的M2与GDP增速之比达到182%，是世界上主要经济体中比例最高的国家。二是为了维持人民币汇率的相对稳定，基础货币增长的倒逼机制长期存在。2011年一季度外汇储备增长1973亿美元，至30447万亿美元。

　　从成本因素看，一是国内劳动力供求关系正在发生转折性变化，劳动力成本的快速上升将成为必然。二是水、电、气、热等资源性产品价格也将逐步理顺提高。

　　从国际输入来看，受全球流动性过剩、美元贬值、极端天气频发以及地缘政治突发事件爆发的影响，2010年下半年，国际大宗商品价格开始表现出加速上涨的势头。这一趋势在进入2011年以后依然延续，国际原油价格突破每桶100美元的关口，金价和铁矿石价格纷纷创下历史新高，国际粮价也达到近两年以来最高。尽管日本地震使国际油价和金价近期出现小幅回落，但大宗商品价格的长期上涨趋势并没有改变。

　　从短期因素来看，食品价格在2011年3月份出现超预期反弹，4月上旬继续延续反弹趋势。其中，不仅局限于往年因季节因素而导致的蔬菜价格上涨，而且出现在了猪肉、水产品、水果、粮食和牛奶等占食品CPI权重较高而季节性相对较弱的项目中。

　　而从旬度历史数据看，猪肉、粮食、水产品和水果价格循环比增速具有一定的惯性。这意味着未来一段时间这些食品价格可能持续上升。

　　从翘尾因素来看，2011年4～9月份中国CPI、PPI翘尾因素均在2%～4%之间，其中2011年6月CPI、PPI翘尾分别高达3.96%、3.44%，预计届时CPI、PPI将可能分别攀升至新的高点。

　　但考虑到中国充裕的粮食库存、工业品领域普遍存在的产能过剩、政府对通胀的高度重视将构成应对物价上涨的有利条件。而且，通过比较CPI环比折年率与当月CPI同比值，发现当前CPI环比折年率已低于CPI同比值，这一定程度上说明物价运行可能在2011年中见顶走稳。综合上述几方面的因素，预计2011年全年CPI大概在4.5%左右，物价运行拐点在年中出现的可能性比较大。

　　各国央行利率政策预测

　　从各发达经济体本身的经济和政策实际来看：欧元区已在通胀压力下于2011年4月7日加息0.25%，但加息虽然控制了通胀，也推高了债务融资成本，对经济增长带来威胁，下一步是否会持续加息仍然难以预测。

　　英国当前通胀压力较之前有所减弱，3月消费者物价指数年比上升4%，低于2月的4.4%，也低于此前经济学家4.4%的预期，这使得英国加息紧迫性有所降低，或到6月甚至更晚。

　　美国目前经济前瞻趋势总体良好，3月失业率已降至8.8%，预计第二轮量化宽松政策(QE2)6月底到期后不会推出QE3，但考虑到美国失业率尽管有所下降但仍处于高位、核心通胀率表现温和以及债务风险高企的情况下财政政策对经济的刺激力度减弱，预计美联储短期内加息的可能性不大，更可能在2011年底或2012年上半年加息。

　　日本受地震和海啸影响，当前更需要的是实行宽松货币政策，加息等紧缩政策对日本经济的发展无疑是雪上加霜，预计日本将在较长一段时间内保持宽松货币政策。

　　从新兴经济体来看，2011年第一季度，以亚洲为代表的新兴市场经济继续快速增长，中国和新加坡当季GDP分别同比增长9.7%和8.5%。但受紧缩步伐加快的影响，预计2011年新兴市场经济增长率将放缓至6.5%(2010年为7.3%)；与此同时，通胀压力持续高企，峰值在2011年二季度末三季度初出现。因此，预计未来各新兴经济体是否会持续加息，也需要和中国一样，密切关注世界经济可能发生的不确定现象，但多数国家可能至少仍会有1～2次的上调。

　　综合考虑，预计中国利率在2011年内仍有两次左右上调的可能性，但是连续大幅加息的可能性不大。

　商业银行影响及应对措施

　　本轮加息定期存款加息幅度高于贷款，因此可能会导致商业银行净息差收窄，但主要商业银行的活期存款占比普遍都在40%甚至50%以上，而活期存款利率的上调幅度相比之下很小，这在一定程度上抵消了实际利差的扩大.另外，由于紧缩政策下，贷款供需形势异常严峻，从而商业银行普遍议价能力提升，这使得银行可以实现对新增贷款的利率上浮，从而可以对利差缩小进行弥补。综合考虑，目前加息对银行业实际利差水平影响并不是特别显著。

　　对商业银行来说，应积极贯彻落实国家加息政策的导向意图，信贷资源要优先支持中短期项目、支持中小企业和个人信贷客户，这同时也能实现商业银行自身的期限结构、信贷结构的优化。同时，在当前利差、资金供需形势发生变化的情况下，商业银行要加强资金内外部定价机制建设，密切监测存、贷款增长形势和外部市场利率走势，根据存、贷款业务实际成本收益率变化，适时适度调整内外部资金价格，提高内外部利率定价的及时性、灵活性和针对性，充分提高信贷资金的盈利能力。

　　(作者单位：中国工商银行城市金融研究所)