中信银行债券投资策略师 庞爱华 本报记者 车亮 摄

平安证券固定收益事业部研究主管 石磊

　　3月以来债券市场一直波澜不惊，撇开资金价格波动带来的短端扰动，收益率曲线中长端在春节后的变动十分有限，10年期国债标杆利率基本在3.8%-3.9%的狭窄区间内平稳运行。近来，债市变盘的可能性被越来越多人谈及，那么谁最有可能成为划破平静湖面的“石子”呢？

　　本报记者 张勤峰

　　收益率已透支基本面支撑

　　主持人：在造就债市“牛皮”格局的合力之中，经济下行风险被视为主要的支撑力量。5月PMI指数显示，制造业经济扩张势头继续放缓。两位如何看待先行指标的走势，对即将公布的5月份工业生产数据又有何预判？

　　石磊：当前制造业扩张放缓是确定的,但是5月份存在较强的季节性因素，如果剔除季节性因素工业生产趋势实则出现了小幅反弹。但从PMI订单指数上看，增速下降的趋势已经减弱，去库存化基本完成，但订单尚未回升到足以提升企业利润的水平。预计5月工业增加值将小幅回落。

　　庞爱华：在5月PMI分项指数中，生产指数环比下降0.4个百分点，需求指数即新订单指数环比下降1.7个百分点，说明制造业内部需求力量相对于供给力量进一步减弱，意味着未来我国经济增速下滑可能会延续一段时间。从库存指数来看，其环比下降0.8个百分点，并且说明企业库存调整刚刚开始，远没有结束。但经过季节因素调整后，生产指数和需求指数均出现小幅反弹，也就是有的机构认为经济放缓势头正在改善的原因。但我们认为，不同年份所面临的外部经济环境、国内宏观政策环境不同。我国目前的经济发展正进入和以往不同的阶段，所以不能简单地根据历史数据来判断现在的经济形势。对于5月份工业生产数据，我们预计会继续小幅回落。

　　主持人：目前经济降温的势头还会持续多久？经济减速的幅度是否有超出经济结构调整预期范围的风险？

　　石磊：内需三季度企稳回升的可能性很大，外需的触底回升要慢一些，可能还要再等1-2个季度。目前中国经济的减速很大程度上是自我调控造成的，并非需求不足带来的冲击，经济硬着陆的风险尚未出现，但通胀趋势性的抬高势必降低中国经济的潜在增长速度。这种减速是长期趋势中的减速，而不是周期性的下行。

　　庞爱华：只要货币政策不放松，经济降温势头就会持续，其中第三季度应该会表现得明显一些。经济增速减幅的幅度不会超出经济结构调整预期范围。首先这种下降是小幅度的，现在还没有看到导致危机事件发生的迹象；其次中央管理层在十二五规划中，确定经济发展速度为7%，目前我国经济增速保持在9%以上还没有问题，后期调整空间依然很大。

　　主持人：对当前债市而言，经济减速的程度与其提供的支撑力度可能会呈现正相关的关系。那么按照你们的判断，单靠经济下行预期支持，10年国债收益率还有没有继续往下的空间？

　　石磊：10年国债收益率下行空间最多5-10bp，因为短端利率已经被1年期央票票面利率确定，而当前的收益率曲线期限利差已经处于历史极低水平，已经提前透支了经济下行预期，除非出现减息环境，否则10年国债很难有较好的收益，而一旦经济或通胀下行幅度不及预期，收益率将有可能报复性反弹。

　　庞爱华：由于内外负面因素的存在，目前经济增速下滑并没有对债市形成实质性利好。市场还在观察经济增速下滑对通胀以及政策动向的影响程度。我们认为，从目前市场机构对经济增速的整体预期来看，市场心态还属于谨慎，10年期国债收益率有望继续保持盘整局面。除非国外再次发生危机，美国10年期国债收益率下行到2.5%左右，导致国内市场参与者预期发生显著改变，我国10年期国债才有下行的空间。

　　6月加息可能性大

　　主持人：当前“牛皮市”的另一始作俑者，则是货币政策调控。考虑到紧盯通胀的政策倾向，未来物价走向对于判断债市运行趋势而言至关重要。两位预计今后两月通胀压力如何？怎样看待下半年通胀运行的趋势？

　　石磊：近期食品价格全面上涨趋势明显，6月CPI可能升至6%以上。年内CPI同比增幅的高点在三季度出现是大概率事件，但之后的回落主要是靠翘尾因素下降，通胀的环比趋势更加重要。中期来看，CPI同比在4季度可能回落至4.5%左右，但并不意味着通胀的缓解和解除。通胀运行充满不确定性，中国面临的长期要素供给约束越来越严重，经济小幅下滑难以压低通胀。最近3年通胀长期趋势将维持在4%以上的环境。

　　庞爱华：今后两个月通胀压力有望维持在高位。我们对第三季度的通胀压力依然不乐观，变动因素主要来自经济增速可能下滑导致的物价上涨压力减轻。年初市场预测的“前高后低”，主要是从CPI翘尾因素角度做出的判断。随着新涨价因素的出现，市场需要对未来通胀水平持谨慎态度。

　　主持人：根据对通胀走势的判断，两位认为未来央行再加息的可能性大吗？之前市场曾普遍预期端午节加息，央行却未付诸行动，这是否意味着当局已经延缓了加息节奏？

　　石磊：当前有必要再加息，6月份依然存在加息的可能，本周末的可能性最大，不对称加息的可能性相对较大。

　　庞爱华：考虑到通胀趋势以及持续负利率的现状，我们认为未来有必要加息。我们猜测央行之所以在端午节期间没有加息，可能是在等待其他经济数据以便加以综合考虑。这只是具体出台时间的问题，央行加息节奏没有变化。6月份央行依然有可能出台加息政策。

　　资金面波动或加剧

　　主持人：在债市弱平衡格局下，资金面往往成为引发债市波动，尤其是短端收益率起伏的重要因素。而资金面的波动则来源于央行对流动性的回笼，其中逐月上调准备金率是关键一环。自5月份以来，存准率是否继续上调开始引发市场分歧，两位认为6月上调准备金率的概率大吗？

　　石磊：近期公开市场回笼已经放量，相应上调准备金率的可能性有所减弱。

　　庞爱华：由于实施存贷比日均考核，银行间货币市场资金价格将继续维持在高位，央行通过公开市场资金净投放进行调控。同时，6月份是年中重点考核时节，按照往年经验，资金价格也可能会维持在高位。所以从流动性角度判断，央行在6月份继续提高准备金率的概率不大。

　　主持人：随着到期资金增长，央行上周重启了3年央票，本周二重启28天、91天正回购，公开市场操作规模逐渐提升。今后央行公开市场操作格局会怎样发展？

　　庞爱华：以我们的观察，除了对冲外汇占款投放外，公开市场操作还有另外一个重要功能，即对货币市场流动性进行调节。作为市场资金成本的主要指标，7天回购价格自4月份以来底部一直呈抬升之势。6月份银行类机构实施存贷比指标日均考核，其对货币市场的资金供求正在显现。我们认为，央行公开市场操作将偏向于货币市场资金价格调整。即如果7天回购价格持续维持在高位，央行公开市场操作将偏松。

　　主持人：由于7月份之后到期资金将明显萎缩，央行今后在数量工具选择上是否有可能出现调整，未来资金面剧烈波动是否会更加频繁？

　　石磊：央行公开市场操作是净额管理的，到期量下降，回笼量也会相应调整，资金面的波动将主要来自于需求波动。

　　庞爱华：除了公开市场到期资金相对较少外，外汇占款也是值得关注的指标。随着人民币国际化进程加快，以及人民币升值预期增强，国内资金供求加入新的变量，但从理论上来看，人民币走出国门减轻了国内资金投放规模和央行回笼压力。但在实际市场运行中，新的变量会导致新的影响机制产生，影响资金供求的不确定因素、偶然发生的因素会增加，所以我们认为未来资金面剧烈波动会更加频繁。

　　货币政策或打破债市盘局

　　主持人：债市能否摆脱盘局关键取决于上述三因子的博弈。那么，基本面、政策面、资金面，谁最有可能成为打破“平静湖面”的“石子”？

　　庞爱华：货币政策最有可能成为这颗“石子”。从基本面来看，虽然当前经济有类滞胀的迹象，但还未形成明确的趋势，并且市场对此已经充分预期。从资金面来看，市场对未来资金供求不甚乐观，原因主要是当前用钱的地方太多，如资本充足率和存贷比日均考核、发展直接融资、推动人民币国际化、政府融资平台整理、发展中小企业融资、保障房建设资金缺口较大、市场基准收益率培育等等。如果国外经济在短时间内不能明显改善，我国贸易顺差以及资金流入状况也不会太乐观，总体上看，资金面下半年供求将偏紧。在经济面和资金面都不甚乐观的情况下，货币政策是否会发生变动则成为市场十分关注的问题。

　　主持人：在债市展开调整的情景假设下，两位认为收益率向上的空间有多大？什么品种所受的冲击最大？两位对于绝对收益型投资者和相对收益型投资者分别有什么建议？相对而言，什么券种更值得推荐？

　　石磊：收益率向上的空间很大，长期利率债受到的冲击最大，10年国债收益率初步目标可能达到4%，目前可以持有高等级流动性较好的中票，当经济增长发出回升信号时果断采取利率互换(收浮动，付固定)保护现有头寸不受损失，此时资金面尚不会恶化，依旧可以采取套利型策略。

　　庞爱华：从现在市场实际运行状况以及利率水平来看，银行间债市收益率向上调整空间不大，也就是15-25个点左右。中长期债券所受的冲击可能最大。比如10年期国债收益率可能会调整到4.10%的水平。分品种来看，金融债和中期票据所受影响较大，这主要是由于金融债供给较多、发行频率高，债券面临多次定价的问题；而中票主要是由于流动性相对较差。对于交易盘来讲，我们认为交易机会有限。央行能否在第三季度货币政策执行力度相对放松从而为债市带来一波机会值得关注。对于投资者来讲，我们建议还是以短期融资券投资为主，同时关注中长期国债在第三季度可能出现的机会。

　　主持人：两位如何看未来交易所债市的走势，有什么券种可以推荐？

　　石磊：交易所债市在上半年强于银行间债市，主要是股市低迷，融资成本低，供给有限带来的溢价，下半年面临公司债供给大幅增加，股市行情波动，融资成本难以继续下降，因此，交易所债市的行情在下半年难有更好表现，最多维持现状，转债可以关注。