套利机制是国际板基础性制度建设的关键一环，前期有关人民币国际板建设的讨论中对套利机制建设关注不足，可能导致人民币国际板的市场定价机制扭曲，进而影响国际板甚至我国资本市场未来的长远发展

　　推出国际板是上海建设国际金融中心的重要内容，也是促进我国资本市场长远发展的战略性制度安排。推进国际板建设有两个思路，一是参照A股市场，建设以人民币计价的国际板（下称人民币国际板）；二是参照B股市场，建立以美元计价的国际板（下称美元国际板）。

　　前期各方面主要关注人民币国际板的建设，但随着国际经济形势的变化，特别是当前美国量化宽松政策退出安排仍存在较大的不确定性，人民币国际板的推出，可能加剧异常跨境资金的大进大出。由于缺乏套利机制安排，所以人民币国际板参照A股市场构建的定价机制将进一步扭曲，可能冲击A股市场的平稳运行。

　　因此，在国际板建设过程中，可考虑以美元国际板为突破口，进一步完善人民币国际板相关基础性制度，采取“两步走”的方式加快推进上海国际金融中心建设。

　　“家门口”的境外投资市场

　　美元国际板类似B股，是指境外上市公司在境内交易所发行和交易以美元计价的股票，并允许境内外投资者参与投资的市场。与B股市场相比，美元国际板的发行人是境外而不是境内上市公司。投资者不仅包括境外投资者和境内自然人，还包括境内机构投资者。美元国际板不仅是一个“家门口”的境外投资市场，更是一个参与主体更广泛、市场功能更健全的境外投资市场。

　　推出美元国际板，吸引全球企业来境内交易所上市，变“走出去买资产”为“引来资产进家门”，降低了境外投资面临的信息不对称和经验不足的困难，增加了境内投资者持有美元的积极性。无论从短期应对美元泛滥，还是长期培育境外投资经验来看，都具有积极作用。

　　美元国际板主要参照B股市场，由于历史上B股市场的制度设计与成熟市场较为接近，所以美元国际板更容易采纳与成熟市场接轨的一系列制度安排，比如会计标准、信息披露等，对于促进A股市场制度创新更具有示范意义。

　　美元国际板的优势

　　较之于人民币国际板，美元国际板的优势主要体现在以下方面。

　　第一，外汇储备的分流效果更好。在发行环节，美元国际板的投资者将人民币兑换成美元购买股票，人民币国际板发行人将筹集的人民币兑换成美元汇出，二者分流外汇储备的效果是一样的。但在交易环节，投资者为了参与美元国际板二级市场的交易，一般会持有一定数量的美元。

　　相对于人民币国际板，美元国际板分流外汇储备的作用是持续的，其藏汇于民的效果更好。另外，境外投资者以美元即可直接投资于这个市场而不必通过多种方式结汇成人民币，也有助于缓解外汇占款的压力。

　　第二，投资者定价更理性。在人民币国际板下，投资者不仅可以获得股票增值的收益，还能获得人民币升值的收益。在美元国际板下，投资者只能获得股票增值收益，无法获得人民币升值的收益。人民币国际板的双重收益可能加剧跨境资金异常流入，进一步增加人民币国际板价格的扭曲。相对而言，美元国际板对国际资本的吸引力较小，还能促使投资者更加注重股票内在的价值，有利于国际板股票理性定价。

　　第三，有利于解决B股市场的历史遗留问题。目前B股市场陷于市场萎缩、功能丧失的尴尬境地，需要妥善解决。美元国际板参照B股市场，与B股市场在制度安排、投资者构成有诸多相似之处，有利于在发展中解决历史遗留问题。

　　第四，套利机制安排相对简单。套利机制是资本市场价格的自动校正器，从机制上保证了不同市场股票的同股同价，是资本市场理性定价的基础。境内外股票的可转换是国际板套利机制建设的前提，需要实现境内外证券登记体系之间的联通。

　　一种是直接转换方式，即同一上市公司的境外（或境内）股份通过境外（或境内）证券登记体系转托管到境内（或境外）证券登记体系中成为境内（或境外）股份。

　　另一种是间接转换方式，即借助存托凭证（DR）建立境内外证券登记体系之间DR份额与标的股票之间的匹配及兑换关系。努力实现境内外股票的可转换，一旦国际板股票价格显著高于（低于）境外市场股价时，投资者就可将境外市场（境内国际板）的股票转托管到国际板（境外市场）卖出，实现套利。

　　在人民币国际板下，股票转托管涉及不同货币标价的股票，卖出股票实现的套利利润涉及货币兑换。如果套利规模较大，就需要在人民币兑换额度方面作特别安排。而在美元国际板下，套利只涉及同一币种股票的转托管，不涉及货币兑换和额度问题，因此套利机制的安排相对简单。

　　第五，对A股市场的冲击相对较小。人民币国际板与A股市场相比，标价货币相同，交易品种的投资价值更具有优势，二者形成了直接的替代关系，可能导致A股投资者更多地选择人民币国际板，冲击目前相对疲软的A股市场。

　　相对而言，美元国际板对A股市场的影响较为间接，且借助较之于人民币国际板更为简单的套利机制安排，美元国际板将成为吸纳跨境资金的“池子”，最大限度地降低异常跨境资金大进大出对A股市场的直接冲击。

　　当资金充裕导致国际板股价高于其他境外市场时，套利者会将境外市场股票转托管到国际板，增加市场股票供给，抑制泡沫形成。当资本流向发生逆转，国际板股价出现非理性下跌并低于境外市场时，套利者会主动买入国际板股票并转托管到境外市场，构成对国际板股价的支持。

　　应该看到，美元国际板在推进人民币国际化、打破美元霸权方面不如人民币国际板。但考虑到目前A股市场定价能力有待进一步提高，人民币债券市场可作为推动人民币国际化的主要场所。综合权衡，美元国际板是当前建设国际板的更优方案。

　　应重视套利机制

　　建设国际板的重大意义不仅在于解决企业和居民的投融资问题，更在于以开放促改革，推动我国资本市场基础性制度建设，为构建定价效率较高、具有较强国际竞争力的资本市场打下基础。

　　套利机制是国际板基础性制度建设的关键一环，前期有关人民币国际板建设的讨论中对套利机制建设关注不足，可能导致人民币国际板的市场定价机制扭曲，进而影响国际板甚至我国资本市场未来的长远发展。

　　人民币国际板建设主要参照A股，而A股市场由于体制限制，存在定价效率不高的问题，集中体现在市场分割和不同市场间的价格差异。如A股一级、二级市场之间以及同一上市公司境内外市场之间的高价差（如A股、H股），甚至同一上市公司境内不同市场之间也存在显著价差（如A股、B股）。

　　这种制度缺陷一旦在国际板复制，就可能形成同一上市公司国际板股票与境外股票之间的高价差，不仅使通过国际板建设深化我国资本市场改革开放的目标无法实现，而且短期内可能加剧异常跨境资金的流动，影响A股市场的平稳运行，并诱发国际资本利用境内外价差进行牟利，损害境内投资者利益。

　　尽管有关方面也意识到人民币国际板缺乏套利机制可能带来的问题，但受制于传统的市场管理思路，对建立市场化的套利机制并不积极。

　　为实现尽快推出国际板的短期目标，倾向于采取股票发行的“窗口指导”，即要求国际板发行上市的股票发行价格不得高于境外市场的价格。

　　这一做法虽能解决发行环节的价差，却不能解决二级市场可能出现的境内外价差过高现象，因而也不能解决国际资本利用境内外价差进行牟利，损害境内投资者利益的问题，同时也不符合A股发行市场化改革的大方向。这一问题长期累积，将形成类似境内上市公司股权分置的历史遗留问题，成为影响我国资本市场国际化以及资本项下人民币完全可兑换的重大障碍。

　　需统筹推进国际板

　　推出国际板是上海建设国际金融中心的重要内容，也是促进我国资本市场长远发展的战略性制度安排。国际板建设应坚持高标准，加强在会计制度、信息披露、套利机制建设等方面与国际成熟市场的制度接轨，为A股市场的制度创新和定价效率提高创造条件。不宜为追求短期目标，忽视套利机制等市场基础性制度建设，避免由此引发新的历史遗留问题，阻碍我国资本市场的长远发展。

　　做好推出美元国际板的政策配套。大力促进美元国际板发行人主体的多元化，增加美元国际板对境内外投资者尤其是境内投资者的吸引力。允许境内居民投资美元国际板，并相应取消境内自然人每年5万美元的兑换额度。同时，允许境内机构以QDII的形式投资美元国际板，相关额度可适当放宽。允许境外机构和个人投资美元国际板。逐步建立与成熟市场接轨的美元国际板制度安排。目前可允许美元国际板上市公司在会计标准和信息披露方面直接采取境外市场的成熟做法。

　　在推出美元国际板的同时，应继续完善人民币国际板的基础性制度，特别是加快推进以股票可转换为基础的套利机制建设。

　　无论是境内外股票之间直接转换，还是通过存托凭证（DR）进行间接转换，都需要实现境内外证券登记体系的联通。2008年修订的《外汇管理条例》对涉及证券投资项下的汇兑已做了相应安排，因此人民币资本项下不可兑换并不是人民币国际板套利机制建设的障碍。相反，一旦明确境内外证券之间转换的相关政策、增加交易品种并放松交易管制，汇兑管理措施的配套出台就会有力地推动人民币资本项下可兑换的进程。

　　当前全球交易所合并趋势日益明显，有必要加强内地和香港市场的合作，提高我国资本市场国际竞争力。

　　本文仅代表作者个人观点