关于人民币的可兑换性，部分传媒的报道，甚至一些官员谈论到这个问题时，不止一次地指出人民币经常账可以自由兑换，但资本账则不可兑换。也就是说，他们把人民币的可兑换性， 说成是有或无、非此即彼的性质。可是，事实并非如此。

香港科大商学院院长及经济学讲座教授 郑国汉

　　中国资本账户里部分的交易项目，十年以前都已经可以兑换了，包括直接投资和长期借贷等项目。所以，资本账户开放并不是一个绝对的概念，即绝对地管制，或毫无任何管理的完全开放。这一点虽然显浅，但对我们理解人民币国际化的进程却十分基本及重要。

　　热钱破坏性不容轻视

　　资本账户管制主要是针对短期资金，亦即所谓热钱。热钱并不能完全可兑换，可以合法地自出自入，因为政府对它有所管制。管制热钱，问题牵涉到宏观调控和国家金融安全。

　　如果资金自由流动，中央银行当局要控制流动性的难度就会加大。譬如有人在香港透过发行人民币债券、进行首次公开招股等方法筹集资金，这些资金能否和应否自由回流大陆？

　　若然在外筹集的资金没有任何限制，可以自由长驱进出，试问国家的货币政策有效性如何不受破坏呢？假如没有任何管制，那中国的货币政策的效率就会大大削弱。

　　上文提到，在香港用人民币债券与首次公开招股等方法筹集的资金是长期资金，它跨境进入中国大陆无可避免要影响国内的货币政策，问题只是资金规模大小影响有别而已。至于跨境的短期资金，为何不可以自由进出？有些人以为自由市场是最好的，所以资金也应该自由流动，包括一般称为热钱的短期资金。

　　对于贸易自由，长期资金的相对自由或绝对自由流动，国际经济理论都有深入的探讨和论述，并指出个中的好处。

　　可是，对于短期资金的跨境流动，并没有经济学理论证明它的好处。

　　所以，理论上还没有支持热钱自由流窜的论据。国际经济学大师巴瓦蒂（Jagd ish Bhagwati） 教授在十多年前、即亚洲金融危机时便提出这个观点。他认为，鼓吹所谓短期资金自由流动，只不过是方便华尔街的投机大鳄攒空子，营造一个方便他们操作的自由环境而已。

　　世界银行、国际货币基金组织、与美国财政部的官员里大都是华尔街利益的代表。对于巴瓦蒂教授的分析我是同意的。我看不出要给热钱流窜，扰乱金融秩序的自由，除非本国的金融市场的规模、深度、和精密结构令它们完全无法兴风作浪。

　　是否政府采取放任自由的立场，市场就可以完美无缺的运作？这并不单是经济理论的争辩可以解决的，更需要看实际经验。经过多次金融危机及资产沫泡爆破，答案显然是否定的。因为个体只会着眼于本身的利益，不理会总体负面效果，包括市场崩溃。所以政府是有责任紏正市场失灵和过度的偏差。

　　搞破坏者应受限制

　　任何政府都须要自问：为甚么要让热钱流窜进来？短期资金要流出去，对国民经济有好处或带来伤害性的后果？为甚么要让短期资金不受限制地随心所欲兴风作浪，攫取利益，危害国家的金融稳定及安全？这些是最根本的问题，相信是中央政府对开放金融市场（包括对香港发展人民币离岸中心的速度）怀有戒心和防备之心的源头。

　　国家金融安全在美国的词汇里是一个陌生的名词，因为美国作为国际金融的霸主， 是兴风作浪的源头，基本没有受外来金融的攻击。目前，世界最大的投资银行、最大的对冲基金、最主要的信用评级机构属于甚么国家？答案反映了问题个中的关键，因为他们就是国际金融游戏规矩的制定者和主要的博弈者。

　　中央对香港的戒心

　　侵略性的金融行为，基本上都是欧美机构的所为。对美国来说，不存在国家金融安全问题，可是对新兴经济国家来说，问题绝不能掉以轻心。例如亚洲金融危机的痛苦教训，至今仍记忆尤新。最近一次由次级按揭债券所触发的金融海啸，美国也自己上了身，遍体鳞伤，但事件反映的，是美国内部疯狂借贷引发巨大泡沫爆破，属于内部金融市场的纰漏问题，并非受外来金融冲击所致。

　　因此我们应该理解，中国开放资本账的过程必须是相对有序地、可控的。

　　后者的意思是对热钱的流动必须留有防范一手。即使是今天开放了，但明天势色不对，也应有堵截的机制和后着。

　　对香港来说，借人民币国际化之机，可以得到更多人民币产品发展和利润的机会，绝对是好事。但我们必须要令北京放心，搞这些产品不会失控。按往绩看，香港的纪录并不良好。

　　雷曼迷债一役，香港上了美国金融大鳄的当，暴露了香港在防范金融投机上的不足。

　　笔者曾讨教于美国一位着名的金融财务学者，他告诉我香港那些雷曼迷债产品，在美国是不容许出售给小投资者的。但在海外市场，雷曼却为所欲为，有坑害投资者的自由。

　　（雷曼受害者不单是香港。德国保守的投资者，也买了大量把这些衍生金融产品包装成为存款证之类的投资工具，令他们损失惨重。）2008 年美国金融危机，令其经济问题丛生，美元不振；欧盟其后爆发政府债务危机，令欧罗出现信心问题。中国借此有利形势加快人民币国际化的步伐，无疑是国际经济金融战略的合理调整。不过，人民币国际化固然有其好处，但也不应过于仓卒。

　　无论是内地或香港，都须要摸着石头过河，以策万全。

　　实体经济作货币基础

　　新加坡热衷发展人民币离岸中心当然有其盘算，认为将来人民币成为第三国际货币，它也可以参与其中，保持其金融中心地位。而人民币将来真正成为主要国际货币，也不可能只靠香港和新加坡。不过，在人民币国际化初阶，并不见得须要新加坡的帮忙。

　　世界银行最近发表报告，指出人民币将发展成为世界三大货币之一，跟欧罗和美元鼎足而立。对此笔者相信完全有可能。要成为国际货币储备，没有经济实体的支持，是无法承载货币波动所引起的张力和压力的。

　　基于货币很受心理因素影响，若果没有强大的经济实体支持，当货币受到垂青时，可以成为天之骄子，但当市场心理一逆转，投资者争相抛售，马上可以堕入十八层地狱。

　　很明显，三大经济体都有实体支撑的基础。美国经济的庞大规模支持美元的基本价值，欧盟经济区也有支持欧罗价值的能力（不过，把一些经济底子差、滥竽充数的国家包括在内，有害而无益）。中国目前经济规模逾5 万亿美元，往后还要继续高速增长，甚至超越美国，所以支持人民币的基本价值也是不成问题。这些都是长期的经济基本因素。

　　然而，人民币走向国际化之路，中国可以选择大步开放，任其自由发展。也可以选择有序地、在可控的情况下逐步完成人民币国际化的历程。

　　笔者认为不宜操之过急。

　　假如中国的金融和经济体质未能上升配合，开放速度愈高，造成的不稳定性愈大，风险也愈高。若开放程度触发失控，令中国经济受到急剧的波动，对中国的发展将带来巨大的挫折，可能扭转可持续发展的基调。所以，国际化的步骤应有回退的空间和因应变化刹掣的灵活安排。所以，初期引进新加坡并非良策。当然，中央政府政策和措施的反覆，也不是香港乐于面对的。

　　以往中国外汇不足，担心外汇流走，因此透过结汇制度把外汇悉数由中央持控，以致外汇储备不断增加，而相应投放到市场的基础货币规模也不断扩大，形成流动性过大的弊端。

　　如今中国的外汇储备超过3 万亿美元，目前的问题，是如何减少和输出手持的外汇。

　　假如我们单从资金供应和使用的角度看，在香港透过种种形式集合国内提供的人民币资金，然后把资金回流内地运用，实际是多此一举，因为内地的储蓄和人民币流动性已经很多，根本毋须来香港获取人民币资金。

　　所以，香港作为人民币离岸中心的功能，必须超越资金的集散。

　　作者为香港科大商学院院长及经济学讲座教授（据信报文章整理）