M2快速回落，市场流动性多了还是少了？央行数次上调存款准备金率，但商业银行的超额储备变化不大，同时一季度货币乘数甚至出现略微反弹，这些都暗示央行控制流动性的效果打了折扣。

　 本轮调控，流动性作为罪魁祸首，成为绞杀的重点。中国人民银行通过多次提高存款准备金率，商业银行被迫缩减商业贷款，在短短半年之内，使得广义货币供给量（M2）开始迅速下滑。4月末，M2增速已经回落至15.3%的稳健目标之内。

　　不过，对于M2的快速下滑，市场分歧较大。一方认为流动性是彻底缴枪；而另一方认为流动性只是佯装投降，通过腾挪战术，流动性依然充裕。由于流动性是分析央行货币政策动向的重要参考依据，也是债市投资的主要考量因素，破解流动性谜团方能更好地理解政策和市场。

　　简单来讲，在二级银行体系下，即中央银行和商业银行共存的模式下，流动性主要是由中央银行提供，并经商业银行放大。假设中央银行通过再贷款给商业银行300亿元，最终商业银行会形成300亿元的储备资产。这部分储备资产正是我们考察的重点，它一部分用于缴纳法定准备金，另一部分就是超额储备。

　　除用于满足日常的提现和转账结算需求外，商业银行为了追求收益最大化，主要将超额储备用于向社会发放贷款，从而使得流动性溢出银行体系。假设我们在这里只简单地考虑商业银行的贷款行为，那么按照经济学教科书的存款派生模型，最后流到社会上的流动性会是超额储备的数倍。

　　因此，从上述过程来讲，流动性受两方面的制约，一是超额储备的多少，另一个是商业银行放大能力的大小。

　　超额储备并未减小

　　笔者主要根据已公布的超额储备率，算出时点的超额储备，再由此利用商业银行储备金推导出时点的法定准备金。然后再按照法定准备金率和新增存款等变量，求出相邻月份的新增法定准备金量，从而求出每个月的法定准备金大小。最后，再反过来，由商业银行储备金和法定准备金相减计算每个月的超额储备，并得出每个月的超额储备率。

　　从计算结果（如图所示）来看，虽然央行多次上调法定准备金率，但对超额储备的影响并不明显。从绝对量上来看，目前的超额储备仍然在近一年来的平均水平线上，超过8000亿元。现在的超储率每月波动较大，但并没有出现趋势性下降。

　　如何解释上述现象？超额储备作为央行负债方的一个子项，必然受到央行资产方变化的影响。央行资产方最大的影响因子来自于外汇储备，2010年以来，平均每月新增2830亿元人民币。有意思的是，2010年以来，通过上调法定存款准备金率冻结的流动性平均为3070亿元人民币。也就是说，新增的外汇储备资产都已被法定准备金吃掉。

　　换言之，多次上调法定存款准备金率基本上能够对冲新增外汇储备的影响，并能将小部分超额储备转换为法定准备金，但整体上来说，目前对超额储备的影响较小。

　　货币乘数意外反弹

　　我们再来看看影响市场流动性的另一个因素商业银行对货币的放大倍数。在这里，本文做一个简单的处理，用广义货币（M2）作为储备货币（B）最终放大的结果，那么广义货币M2除以B即为放大倍数。

　　测算结果表明，相比去年，2011年以来，货币乘数整体下落，但如果聚焦到2011年以来的3个月，货币乘数则呈现小幅上涨趋势。

　　对于整体回落，比较容易理解，主要原因在于法定存款准备金率的大幅提高，因为货币乘数与法定准备金率成反比。2011年存款准备金率比2010年高了近400个基点，因此拉低了货币乘数。

　　但对于2011年以来货币乘数的变化，就让人比较费解了。一方面，法定存款准备金率继续上升，另一方面由于利率的抬升，定期存款相对于活期存款的比率也大幅上升，从而降低派生能力。这两方面都会令货币乘数承压，但今年以来货币乘数实际情况确实小幅上涨。

　　对于这种理论与实际的矛盾现象，我认为2011年一季度表外业务的大规模发展可能产生了影响。3月和4月新增存款的显著差异，显示出银行表外存在大量的资金，这些资金尽管不在表内，但是银行对其可调配性很强，可以很方便地转为表内流动性；历史数据看，1.5% 的超储率应该基本对应资金面紧平衡的状态，然而实际的情况是，3月末资金面很宽松；而目前尽管偏紧，资金价格较高，但是借钱的难度还不算很大。超储率与资金面显著的不匹配说明什么？我们认为答案依旧在表外，由于银行存在大量可调配的表外资金，货币乘数有可能受影响，没有达到货币调控的目的。

　　加息才治本

　　因此，存款准备金率的上调和贷款规模的限制，并没有实质性地降低流动性。如果要彻底解决流动性问题，一个是解决外汇储备增加过大的问题，减弱升值预期并改变结售汇制度等办法；另一个就是建立有效的“影子银行”监管机制。

　　无论是贷款规模限制还是存款准备金率的上调，银行为了留住大客户，在流动性的问题上首先失血的往往是最有活力的中小企业，这也造成了民间利率的大幅飙升，使得中小企业的生存空间越来越小。

　　但现实情况是，中国的投资需求往往是这些大客户、国有企业推动的，在实质利率较低的情况下，在利益的驱使下投资冲动依然强烈，因此，仅仅通过限制流动性，一方面没有实质性从总体上控制住流动性；另一方面对于低利率下需求拉动的通货膨胀基本无解，同时还造成了中小企业的失血问题。

　　在这三方面的约束下，货币政策转向价格工具已经成为现实需求，通过实际利率的提高，增加这些能够贷的上款的企业的机会成本，抑制投资冲动，从而降低通货膨胀压力。此外，对于中小企业其实担心最多的并不是较高的利率，他们已适应了利率高过官方利率数几倍的环境，关键问题是有没有流动性，能不能给他们输血。

　　作者为中国工商银行(601398,股吧)资产管理部经理，本文仅代表作者个人观点，不代表所在单位观点