最近国际外汇市场主要货币汇率波动加剧，你方唱罢我登场，交错纷呈。

　　自国际金融危机爆发以来，由于经济陷入困境和经济复苏的不确定性，美元、欧元和日元先后出现大幅度波动，以至于中国央行行长最近表示，国际主要货币间的汇率在自由浮动的情况下近几年来都有较大波动，中国对这种波动已比较习惯了。

　　目前，美欧日仍然没有走出国际金融危机的泥潭，三大主要国际货币不稳定性和不确定性仍然很高，异常波动可能更加频繁。笔者认为导致国际金融市场不稳定的主要因素仍然存在，后危机时代美欧日经济基本面的不稳定性往往相互交织，世界各国的汇率都会发生很大的波动。

　　美国宽松政策退出难

　　2008年美国次贷危机爆发，美国就采取扩张性的宏观经济政策刺激经济，包括布什总统时期的经济刺激计划和救市计划，奥巴马的两次经济刺激计划，并不断下调联邦基金利率，阻止经济下滑。巨大的财政刺激计划，增加了美国的财政赤字，债务水平和财政负担明显上升。

　　财政赤字和债务水平的不断上升，引发市场对美国经济恢复缓慢和美元走势的担心。2011年4月18日，标普公司宣布，将美国AAA信用评级的前景评级从“稳定”降至“负面”，意味着将来标普可能调降美国的主权评级，美国债务的风险在上升。

　　不仅如此，美国还通过量化宽松政策购买美国国债和其他债券扩张货币拯救和刺激经济。美国先后采取了两次量化宽松政策，第一次购买债券总量达到1.75万亿美元，包括3000亿美元的美国长期国债，第二次购买国债6000亿美元。美联储的量化宽松政策和财政政策相结合，意味着财政赤字货币化开始，通过增加货币发行来刺激经济。对于美国开动印钞机，市场普遍预期美元会进一步贬值。

　　由于美国经济复苏低于预期，美联储仍将继续维持宽松货币政策不变。目前美国国债已经接近规模上限，如果不采取措施削减财政赤字和政府开支，美国的债务水平还将上升，否则政府可能会再次面临关门的风险。缓解债务压力是美国的头等大事，在失业率问题没有解决之前，任何的紧缩政策可能都难以实施。

　　尽管美国共和党和民主党对提高债务上限一直存在分歧和争论，但笔者认为在目前的形势下，美国极有可能会提高债务上限，美国总统奥巴马和财长盖特纳都先后指出若不能够提高债务上限，将会造成灾难性的打击，问题的严重性美国政府的议员应该是清楚的，提高债务上限的紧迫性最终将会压过一切的争吵和非议，2008年美国的救市计划和今年的美国政府关门事件，都是在最后紧急关头获得通过。

　　而且为了配合政府发债，甚至不排除美联储启动第三轮量化宽松政策的可能。从凯恩斯的宏观经济学理论来看，这是美国财政政策和货币政策的有效搭配，可以防止由于政府发行债券导致利率上升而对私人投资和消费产生挤出效应，对经济刺激的效果最佳。

　　欧洲主权债务解决难

　　谁是下一个等待援助的欧洲国家？一年多来，欧债危机不断出现转机，却一直阴魂不散。5月9日，国际评级机构标准普尔又下调了希腊主权债务评级，意味着希腊债务可能存在重组的风险。目前希腊债务重组问题一直引发市场的担忧，笔者认为如果希腊债务真的进行重组，说明希腊没有办法偿还自己的债务，债务持有人将面临较大的损失，无疑这又会加剧欧债危机的风险。欧债危机可能会面临更大的困境，投资者将会抛售和不愿意投资欧债危机国家的国债，欧洲债务国家的融资成本也会大幅度上升，并且可能难以通过金融市场再获得资金，欧元汇率也会大幅度波动。

　　实际上，欧洲情况与美国不同，美国的高债务和高赤字可以通过政府发债来解决。美国国债信誉相对较高，亚洲美元、石油美元和欧洲美元回流主要是投资美国国债市场，同时又有美联储量化宽松政策的配合，收购美国国债，利率又处于较低水平。欧元区国家债券市场远不及美国的国债市场发达，也没有欧洲央行量化宽松政策的配合。而依赖于欧盟和IMF的贷款，获得资金有限，面临苛刻贷款条件的约束，利率水平又相对较高（尽管低于市场利率）。

　　即使获得援助，政府一方面必须促进经济迅速恢复增长，另一方面又必须削减政府开支和增加税收来改善财政状况。这两者往往难以兼顾，并且可能会加剧国内的矛盾，这也是债务危机国家不到万不得已的时候，都不会要求欧盟和IMF援助的原因。并且援助的资金往往也捉襟见肘，还款期限也都有严格要求。

　　欧盟援助机制存在这样一个问题，作为受援方而言，希望更多的资金支持，条件不要太苛刻，让自己有足够的缓冲时间来改善财政状况，只有自己经济恢复和增长，将来才能够还本付息；作为援助方，必须要有严格的要求，保障自己的投入不能够打水漂，防范对方的道德风险，迫使对方真正履行义务，这是一对矛盾，这是欧元区自身体制导致的，如何在这两者之间平衡是一大难题。

　　相比而言，美国的财政部和美联储更容易协调或达成默契，利益更加一致，货币政策往往配合财政政策实施。欧元区的问题要复杂得多，对欧元区而言，欧洲中央银行和债务危机成员国也难以协调，欧洲央行利率调整可能更多的是考虑通货膨胀，而不是这些国家的债务困境。

　　目前希腊消减财政赤字，面临的资金压力也不断增加，如果希腊不进行债务重组，可能需要更多的外部援助。同时爱尔兰也希望援助贷款利率能够下调，并重新安排贷款期限，以有利于经济恢复和削减财政赤字。如果欧盟答应前两者的要求，葡萄牙可能也需要向这两个国家看齐，希望获得更有利于自己的贷款安排，降低本国的债务负担。

　　希腊的债务问题已经不仅仅是自身的问题，如果希腊债务重组，爱尔兰和葡萄牙以后会不会债务重组；如果给希腊追加援助，其他债务危机国家怎么办？这些都是棘手的问题，处理不好，都会引发市场的极度恐慌。此外，下一步欧元区利率如何决策，也是对欧洲央行的考验。正是由于欧债解决面临一系列难题，并且还经常伴随新问题的出现，彻底解决欧债问题非短期能够完成，欧洲主权债务危机多次导致欧元大幅度贬值，其演变将进一步影响未来欧元的走势。

　　日本经济恢复难

　　根据日本财务省数据，截至2011年3月底日本的国家债务余额为924.3596万亿日元，创下历史新高，占GDP的比重为198.4%，远比危机爆发时的希腊高。2011年3月15日标准普尔又将日本长期主权信用评级前景从“稳定”调降至“负面”，日本的主权债务风险也不断上升。

　　地震后，日本央行为了救市，向金融体系注资18万日元的流动性，并将扩大资产购买规模，以降低经济及金融遭受的地震冲击。日本采取了类似美国的政策，货币政策和财政政策相结合，日本进一步放宽宏观经济政策，有利于缓解日元升值压力。不过最近日元升值主要是地震危机和套息交易相互作用的结果，地震危机导致大量日元资金回流，对日元需求增加，套息交易导致对日元的需求也会增加，日元升值。除了日本政府自己干预以外，2011年3月18日，应日本要求，国际社会联合干预外汇市场，阻止日元升值。

　　自从日本泡沫经济破灭以后，日本就采取低利率政策和量化宽松政策刺激经济，同时也采取扩张性的财政政策刺激经济，但是经济一直增长乏力。次贷危机爆发后，美国持续降低联邦基金利率，日元和欧元一样，开始对美元升值。但2008年第二季度开始，日元开始贬值，主要原因是套息交易。

　　此外，被欧美金融人士称为“渡边太太”的日本炒汇团也对日元升值起到了推波助澜的作用，如“渡边太太”投资者获利回吐，抛出外汇，购买日元，推动日元升值，实际上也是日元升值的推手。随着欧债危机爆发，欧元大幅度下滑，和美元一样，日元避险功能体现，导致欧债期间日元大幅度升值。为了缓解日元升值的压力，日本央行多次干预外汇市场缓解日元升值压力。

　　长期以来，日本经济一直艰难前行，日元往往是夹在美元和欧元之间被动升值，这其中有避险因素、套息交易和基本面变化等因素的渗透，日元汇率变动是多种因素相互作用的结果。根据日本央行公布的2011年4月会议纪要显示，日本央行将继续向货币市场投放资金，并可能进一步放宽货币政策；日本政府也倡议发行政府公债，扩大支出；5月17日日本央行行长称日本震后经济“非常严峻”，日本央行将维持超宽松的货币政策，日元对美元大跌。

　　另外，值得指出的是，在三大经济体中，美元和欧元汇率是国际金融市场的主要汇率，日元汇率往往成为美元、欧元之间的平衡汇率，消除套汇和套利行为，达到外汇市场的均衡，成为天然的套息货币。笔者认为在三大货币主导的世界里面，廉价的日元沦落为套利货币有其必然性。

　　三大货币困境的影响

　　从世界经济的角度来看，后危机时代美欧日三国都面临一定的经济困境，笔者认为其影响主要体现在以下几个方面。

　　一是全球流动性充裕，潜在通货膨胀压力大。美国和日本将维持低利率政策，欧洲央行虽然已经开始上调利率，但是受制于欧债危机，欧洲央行调整利率的步伐和节奏可能会变缓。同时主要发达国家仍然向市场注入大量流动性，区域性和全球性通货膨胀都会面临较大的压力。

　　二是三大国际货币汇率将会剧烈变动，全球金融市场动荡加剧。由于后危机时代经济基本面异常脆弱和宏观经济政策退出的不确定性，三大货币先后都经历过大幅度升值或贬值过程，对市场消息和新闻事件异常敏感，国际金融市场主要国际货币波动幅度将会被放大。

　　三是新兴市场经济国家货币，在三大货币的剧烈变动中经受考验。三大货币是主要的国际货币，其剧烈变动必然影响新兴市场经济国家货币对这些货币的汇率，汇率波动的可预见性和可控性下降，市场的投机性增强，汇率更易波动。

　　四是完全走出国际金融危机仍然需要较长的时间。美联储何时开始退出宽松货币政策仍然有较大的不确定性。欧洲主权债务危机救市政策短期内可能也难以见成效，救市政策是否要继续加码，或者是否还有下一个等待援助的国家，这都是一个未知数。日本不仅受国际金融危机的影响，而且还受到地震和核泄漏的灾害，经济恢复仍需时日。这些因素都会使国际金融市场变动的不确定性增加。

　　五是国际大宗商品价格、黄金和原油等价格也会大幅度波动。尤其是美元汇率的变化，对大宗商品等价格的影响尤为显著，正是在三大货币汇率的轮转变换中，商品市场的价格也会相应大起大落，对冲基金往往会抓住这一有利时机，操纵市场，从中牟利。此外，国际大宗商品价格上涨对全球通货膨胀和各国通货膨胀防范都会产生较大的压力。

　　（作者单位：复旦大学国际金融系）