2011陆家嘴论坛5月21日在上海金茂君悦大酒店举行，本届论坛由上海市人民政府、中国人民银行、中国证监会、中国银监会、中国保监会联合主办，论坛主题为“新时期的金融体系及其宏观管理”。东方财富网作为官方合作网站对本届论坛进行全程直播。以下为“专题会场七：十二五时期的资本项目开放”文字实录。

　　[刘胜军]欢迎大家来到今天的会议专场，我们今天会议可谓是全明星阵容，我来自于中欧陆家嘴国际金融研究院，非常容幸担任此次主持人。首先介绍来到我们会场讨论的几位嘉宾。 [11:07:13]

　　[刘胜军]第一位是国务院发展研究中心金融研究所副所长，也是中国银行协会的首席经济学家巴曙松博士，他翻译的《美国货币史》在国内的影响非常大；第二位是上海交通大学安泰经济与管理学院教授、金融系主任潘英丽教授，潘教授在过去很多年，对上海国际金融中心建设这个话题做了很多研究，不久前还刚刚出版一套丛书，对这个话题潘教授有很多见解；第三位嘉宾是胡祖六博士，胡博士是春华资本集团创始人及董事长，哈佛大学博士，曾经担任高盛集团的董事总经理、大中华区主席，胡博士2008年参与陆家嘴论坛也参与了资本项目开放这个话题的讨论； 第四位嘉宾是被称为首富园丁的蔡洪平先生，他帮助中国民营企业在国内外市场资本融资超过2000亿，在中国的资本市场有非常大的影响力，他现在在德意志银行亚洲区担任投资银行部主席；最后一位嘉宾是我在中欧的同事黄明教授，黄教授是中欧国际工商学院教授、美国康奈尔大学金融学教授。值得一提的是黄教授拥有康奈尔大学和斯坦福大学两个学校的博士学位，应该说在华人学者中非常不容易，黄教授在金融衍生产品领域也是首屈一指的专家。 [11:10:08]

　　[刘胜军]在正式讨论前，我首先介绍一下我们今天专题的议题。资本项目开放是大家非常关心的一个话题，也存在很多争。大家之所以关心，我觉得有两个理由，一个理由是很多专家都提出来，人民币资本项目可兑换是上海国际金融中心建设的一个前提条件。第二个原因是资本项目开放其实关系到每个人切身利益，比如说如果资本项目开放了，那么你在上海买不起房子就可以到西班牙去买，到其他国家去买，到其他国家去投资，这本身不仅仅是国家层面的问题，也关系到每个人的切身利益。 [11:11:35]

　　[刘胜军]但是这个话题也存在很大争议，应该说有两种观点，一种观点认为中国资本项目可兑换条件已经很成熟了，外汇储备多，金融机构很稳健，所以说应该开放。另外一种观点是中国金融机构承受风险能力不够，我们过快实现资本项目帐户可能会带来很大风险。实践中我们的进展比较慢，大家关注比较多的一个是天津推出的港股直通车，从这个事件可以看出中央一直比较谨慎。从周小川行长的演讲中可以看到，对这个方向都是坚定不移，但是在推出的速度和节奏、是否具备条件等一系列问题上，还没有形成一致的观点。就这样一个话题，我们首先有请五位嘉宾发表他们的观点，以及他们的一些论据和理由，每个人发言的时间不要太长，五分钟左右。首先有请巴曙松博士。[11:13:32]

　　[巴曙松]谢谢主持人，刚刚主持人无意中透露了一个信息，胡教授第一届参与论坛时也讨论过这个题目，我想这个题目不会成为陆家嘴论坛的长期讨论题目。刚才主持人从正反两面谈了这个问题，确实是争议分歧很大，但是我个人补充一点看法，从中国发展的当前特定阶段来看，最近人口普查的数据表明，我们靠劳动力密集型产品出口，国际收支的平衡模式在出现转变，逐步进入个人投资阶段，更多需要一个可兑换国际化的货币机构，这些大家都研究得非常充分了。我只是想补充一点直观的总结，改革开放30年的经验来看，基本上每一次贸易向下、资本向下的开放，类似风险控制能力不行、金融市场不完善等等这种担心，这些都存在。中国加入WTO之前，充斥在媒体上讨论的都是“狼来了”，“要破产”“失业问题”，包括金融业类似这样讨论，事实证明，对中国企业、金融机构将来说，你给他一个应对的能力和空间后，他的市场反应程度比我们想象的要强。我早上正好碰到香港政府的一个负责人，我相信他愿意人民币可兑换、资本项目开放尽可能慢一点，因为这样就使得香港离岸市场发展更快，从1千亿，3千亿，现在4千亿，明年到2万亿，有足够的时间发展离岸市场，让他避免还在发展起步阶段受到上海市场开放带来的冲击，我就谈这点，谢谢。 [11:20:26]

　　[刘胜军]巴所长的观点比较鲜明，我们不能因为不确定的因素存在而延迟进程，而且他谈到很多人原来担心人民币升值会把中国企业打垮，事实上并不是这样，企业在这个过程中有自我调整的能力，所以我们不能静态地看待市场的力量。下面有请潘教授。 [11:21:18]

　　[潘英丽]资本项目开放是一个过程，我们没有真正开放的是8项，假如资本帐户完全可兑换，我认为没有必要，目前的开放度已经达到50%左右，不要过于盯着资本帐户不开放还是充分开放，不是这两者之间的关系，而是43项资本项目逐步开放的过程，而且目前开放度已经比较高，这需要澄清一个事实。 [11:22:32]

　　[潘英丽]第二个，我认为中国资本帐户完全可兑换不成熟，从国际背景来看，现在全球短期资本的流动跟主要货币国际汇率之间相互加强的不稳定性，为我们完全可兑换带来了巨大的风险，在这样的环境下，资本项目可兑换给发展中国家带来了开放发展的两难。资本帐户完全可兑换需要具备三个条件，一个条件就是利率市场化。因为假如允许资本自由流动，老百姓现在是负利率，我们假如大家都搬家，去把资本存到外资银行，马上银行就会发生流动性危机。这是一个条件，利率市场化和银行竞争力的培育，我认为应该加快利率市场化，而不是明天就马上完全开放。第二个条件，国内资本市场要有一定的深度和广度，其中最重要的是国内债券市场，因为东南亚金融危机中，韩国等国的很多企业去国外借短期债券，所以资本帐户完全开放的话，就会出现期限错配和货币错配这两个问题，导致汇率大幅波动从而带来整个金融体系的危机。 [11:24:39]

　　[潘英丽]第三个条件就是人民币汇率必须达到合理的水平，我个人认为，目前国内的改革要加快。另外一个观点，关于国际金融中心，现在我们的重心，应该更多地关注基本金融，大力发展基础性金融。就像是金字塔一样，底下的基础部分可能占80%，开放的部分只占20%甚至15%。我们过度强调它的开放，强调它的国际化，就把金字塔倒过来了。那么很可能就会导致日本这样的泡沫经济破灭，整个国际金融中心最后也做不起来。总结日本的经验，很多学者认为日本的问题主要是日元升值过快，其实还是资本的大进大出带来的冲击。刚刚日本东京交易所的人员也谈了这点，要避免资本大规模的流入和流出。 [11:26:52]

　　[刘胜军]我给潘教授贴个“标签”，她是国内改革先行派，她认为利率市场化和资本市场改革，这些基础性的条件不做好，推进资本项目的开放可能会带来很大风险。胡祖六博士在2008年的观点是，不可能等到完美的条件才开放，没有一个国家可以做到这点，经过了两三年后再看这个问题，胡博士这种感觉可能会更加强烈。 [11:28:28]

　　[胡祖六]我就谈两点，第一点是资本帐户开放利大于弊，但所有的学术、政策、传媒讨论中，很多人非常关注开放资本帐户的下行风险、银行危机对宏观经济的冲击，以及东南亚金融危机、南美债务危机等等，认为一开放帐户，就带来洪水猛兽，引入世界性的危机。维持资本控制有很大的成本，最重要的就是资源配置的低效率，给企业给投资者给居民带来很大的交易成本。资本项目开放是我们30余年累积市场化改革的一种自然延伸，如果我们资本项目不开放，市场化的转轨过程就没有完成。我们进行了30多年改革，资本帐户开放已经进入议事日程，资本项目开放、人民币可兑换是利大于弊。 [11:31:20]

　　[胡祖六]回顾改革的每一场大关，都有很多不确定性，有很多风险，最后证明你前面担心的那些风险都没有成为现实，中国只要是经济改革开放，最终都会成为最大的受益者，我相信资本帐户开放中国也是最大的受益者。第二个观点，条件已经完全到位，已经不用再等待了。从70年代以来，欧洲国家象葡萄牙、英国开始资本项目开放，很多条件都没有全部到位，最后证明也是有惊无险。新兴市场很多国家也相继进行了资本项目开放。这些国家向市场经济转轨过程中经历阵痛，并不是因为资本项目开放，而是因为国际改革、财政等等原因所带来的一些挑战。现在从宏观经济层面，我们的经济成长、国际收支的状况、外汇储备，甚至我们的金融体系所取得的成果，基本上已经是无与伦比，因为我们现在有非常优越的条件，这些条件基本上都已到位，不应该有任何借口再拖延，我希望下次的陆家嘴论坛中，这个主题会被“取消”。谢谢！ [11:34:41]

　　[刘胜军]胡博士的观点和巴所长一样，他们都是“坚定闯关派”。我们中国现在条件比较具备，只需要大胆往前闯。蔡总原来说过一句话：资本项目的完全开放，将是投资银行的春天。我相信蔡总也支持这种开放的。请蔡总谈一下自己的看法。 [11:35:43]

　　[蔡洪平]谢谢。我是个银行家，但首先申明我的观点不代表德意志银行。我说两点，第一个是我怎么想，第二个是我在做什么。我同意潘教授的观点，也同意胡祖六教授的观点。第一个现在改革依然滞后，第二个我同意开放是必须的。90年代积极加入WTO，我们是以开放促改革，因为改革的难度越来越大，越来越复杂。今天讨论的人民币资本项目开放这件事，我认为必须开放，必须还是由开放促改革，只有开放了才暴露问题、解决问题。 [11:39:25]

　　[蔡洪平]第二个我去做什么？我们不要争论了，人民币资本金开放后，谁需要人民币？这是我需要思考的问题。东南亚一些国家的货币也是开放的，可是不能成为国际货币，所以说，一件很重要的事是谁需要人民币资产，所以我们上半年在香港金融监管部门的配合下，光德资银行就推了100多亿人民币债券，非常好。我觉得我们不要争论了，慢慢往前推，等推到5万亿、6万亿的时候，不开放也开放了，慢慢就推开了。我们曾经也讨论过人民币的股本，我们想的是人民币资产推得效果不错，市场有需求，即便2点几利率，人民币债券也非常抢手，股票发行也一样。将来问题也会出现，比如发行之后钱不能拿回来，全世界的投资都需要人民币，可是人民币又不能回来，还是项目管制的问题，国内的利息是5-6%，海外发行是2%，我发完给你了钱不能流回来，这又是一个技术的障碍。既然做了就继续放大人民币的流量，不要限制，我认为，我们通过推行人民币的操作、品种来加大开放度，加大流量，来解决很多问题，我们还是实践往前走。这是我们在做什么。我们还在推进这件事。 [11:44:31]

　　[刘胜军]蔡总提出了一个很重要的观点，我觉得对我们的现状非常有价值，就是说以开放来促改革，我们通过开放给改革找到新的动力。最后有请黄明教授谈一下自己的观点。 [11:45:02]

　　[黄明]我坚决支持资本项目开放。我觉得这个东西有点象是小孩学走路，你老是担心他走着走着会摔，他就永远走不了路，但是你让他太早走路，的确有可能会摔得很厉害。问题是中国到底是什么样的状况？是不是已经在学走路了呢？ [11:45:59]

　　[蔡洪平]现在爷爷奶奶婶婶们就怕他摔跤。 [11:46:15]

　　[黄明]我认为应该用开放来倒逼改革，我甚至觉得改革的必要性蛮大。中国企业、金融体系应对人民币升值的能力远远比不上民营企业的能力。我们银行的信贷能力还是大量靠政府去导向。所以它有没有这样一个信贷能力在国际竞争环境下盈利？这值得置疑。我们的资本市场按照很多标准，在国际上真的不是特别成熟，企业上市之后你想发股，还会有漫长的审批之路，所以它不是一个自由的市场，你让一个不是自由的市场完全放开来，当然是值得担忧的。但是尽管有这样的担忧，我觉得中国非得往前走，中国不管是外汇还是资本市场的发展，跟经济大国的形象极其不匹配，应该往前走，同时金融体系要加强改革。 [11:50:45]

　　[黄明]我非常同意其他嘉宾的说法。首先人民币只有自由兑换，才有希望成为国际储备货币，但到你成为国际储备货币那天，你必须要把你的A股市场向国际市场完全打开，把小得可怜的中国债券市场发展起来。我说的是公司债，那么需要我们市场经得起国际资本进进出出的冲击。这次金融危机从美国开始，俄国的股市砸得很惨，这也是一个教训。但是中国要自由兑换，再成为国际储备货币之前，必须让国际投资者愿意持你的货币，而且拿到你的货币能够得到非常健康的回报，不管是实体投资还是二级市场的回报，这样才有可能成为国际储备货币。 [11:52:08]

　　[黄明]第二个我非常赞同一点，上海建设国际金融中心，最大的竞争对手是离岸人民币业务的兴起，香港有足够大的离岸市场，而且香港有一个巨大的优势，它有独立的司法和法律监管体系，它的资本市场已经非常健康，在这样的环境下，几乎所有企业都希望到香港上市融资，所以我觉得上海也应该推动资本兑换，让上海早点学走路，早点进入资本市场。 [11:55:10]

　　[黄明]中国人真的很可怜，中国人不能享受国际投资的回报，中国人所有的外汇投资都交给中投，中投拿出所有的钱赚2%的美国国债的回报。我有个学生的公司想要上市，他是最好的清资产，没有房子、土地等，但在报批时却被说成一个是伤，他要上市就得要去买土地，美国就很喜欢互联网公司这样的清资产上市，结果中国一大堆这样的企业都出去了，让国际投资者赚大钱，美国的投资者通过实体企业赚了多少钱，他们用国家信用用2%的利息从你这里借，我们民间始终没有锻炼出去国际上投资的能力，这是非常大的损失。所以从长远来看我非常支持这个开放。 [11:58:57]

　　[巴曙松]这个题目非常有趣，有两个嘉宾向主持人申请回应，我先申请一下，潘英丽教授是第二位申请的。我想刚刚一轮发言，我听下来差距不是太大，我和胡祖六、蔡洪平不是呼吁急进的、不顾条件地推进市场化，我们也意识到通过开放来促进国内改革是目前很重要的路径。比如说香港的离岸市场发展，接下来会碰到境外人民币回流渠道问题，必须要提供有深度、有吸纳力的一个承载市场，这是一个互动过程。香港人民币离岸市场到了1万亿、2万亿、3万亿，需要找一个债券市场来承载，才会发现国内的债券市场承载不了。这个互动需要一个突破口来启动。[12:02:12]

　　[巴曙松]我们也来分析一下，资本管制或者说放松资本项目可兑换，谁是得意者？谁是受损者？在资本管制条件下，不可兑换条件下，能够获得对外投资和外汇应用的，往往是一些游说能力强的大型垄断企业。我们大量有创意、有活力的中小企业、民营企业，本来很有创意很有想法，但却得不到这样的审批机会。而在放松资本管制之后，市场化的有活力的金融机构获得发展机会，他不用跑到北京去审批要额度，他就能集中注意力发展它的衍生工具，发展它的风险管理工具。所以说，真正受到冲击大一点的，是在管制下能够获得一部分管制资源的垄断型企业，以及宏观金融决策管理部门，它们是受冲击者。 [12:04:43]

　　[巴曙松]改革有一个悖论。大家都知道在国内你要想投一点股权，没15倍都进不去，但是全世界能够找到4倍、5倍、6倍的PE，香港现在还有很多，不行不给大家去投，非要让大家买ST、PT，哪个配置风险高？我看后者风险更高。其实受冲击的主要是决策部门，它的不确定性多了，需要面对的市场更广，要考虑的角色更多，他最有可能选择的就是“拖”，而且管制本身带来了权利。上海能做什么？只要涉及到跨境交易都要到北京去审批，你还能做金融中心？那你就只能一直做金融论坛。 [12:08:40]

　　[巴曙松]我们现在从经常项目可兑换到资本项目可兑换，我做过一个统计，大概5-8年之后资本项目开放可兑换。我感觉，“积极稳健”不等于无所作为，我觉得我们老是讨论积极稳健推进，就等于我们一直讨论下去，应该设定一个清晰的时间表去倒逼，你说积极稳健是多长时间？是五年、十年？你要倒推利率市场化、债权市场化。在这点上不是反复讨论的问题，应该设定一个清晰的时间表，一个路线图，各方面来积极推进，我们准备什么样的条件才有倒逼的动力，不然一直要这样讨论下去。 [12:11:27]

　　[潘英丽]我补充一点，其实我有一个很重要的观点，我主张金融服务业加快开放，实际上我们做了分析，美国对华直接投资收益率18%，股票投资当然是投资中国概念，他没有进到国内市场，中国对美国的投资回报率最高的还是国债，只有百分之三点几的利息。中国资本也很多，我们对美国有1万5千多亿的净投资，我们国内资本很多，投资机会也很多，问题出在哪里？出在金融中介的渠道是堵塞的，大量的资金投向了房地产，或者政府去造高速公路了，企业拿不到钱，我们存款人只能享受负利率，资产被通货膨胀所吃掉了。问题在哪里？我认为要赶快开放金融服务业，这个就使得国外的基金到国内开金融基金，国外的投行可以在国内做投行业务，帮老百姓的钱引入到前沿的企业中去。其实全世界最好的投资机会是在中国，为什么老百姓没有得到这样的投资回报，因为中国金融中介的渠道是堵塞，包括银行、金融全部都堵塞了，所以要通过金融服务业的开放把这个渠道打通，而不是让热钱进来。我们资本帐户不是充分可兑换，你假如是充分可兑换，可能热钱就都进来了，因为中国现在是全世界的投资热点，我在想金融业要加快开放。 [12:14:57]

　　[潘英丽]我有一个新的战略考虑，算是一石四鸟战略，我主张工农中建把他的支行卖掉，让它的支行民营化，卖给民营企业，现在英国也在让那些大而不倒的银行500强出售，现在大的垄断的金融机构应该把分支机构民营化，这样就可以减轻国内的通胀压力。第二个这个资本应该换成美元，拿到国外去铺设中资金融机构海外的网络，推进人民币国际化，同时也减轻美元资产的风险，第四个目的是什么？因为你的金融机构民营化之后，大部分都是单业银行制度，是社区银行、小银行，工农中建卖掉的分支机构，在国内形成更有效的经营市场机构，大银行、小银行间可以进行代理行业务的分工和合作。我称为“一石四鸟”的方案，两个制度的变革，一个是利率市场化，第二个是建立金融存款制度，这样的话就可以多样化、多层次的发展，满足小企业服务业，包括农业、家庭消费服务的需求。这里面不是一个简单的资本帐户全面开放还是不全面开放的问题，关键问题是我们要选择一个好的路径，怎么把中国本身的金融业做起来。 [12:17:42]

　　[刘胜军]谢谢潘教授，刚刚五位嘉宾的发言一圈回来，我感觉群情激昂，这几天刚好新36条颁布一周年，出台一周年什么都没有发生，接下来是不是要有新的36条？现在很多改革都是只有口号没有进展。但是作为主持人，我想让大家更加冷静地看待这个问题，我个人有这样的担忧，也许是杞人忧天，我记得谢平在不久前一个演讲中说：希望本届政府就完成资本项目开放改革。本届政府也就是说一年的时间，我们如果按照这样的时间表或者速度推进的话，会不会有这样两个后果，第一个后果就是大量的灰色收入的外套，，第二个我们知道中国楼市、股市的市盈率远远超过国际水平，我们过快推进人民币资本项目开放，会不会导致中国资产价格崩溃？这个资产的大崩溃会不会反过来对整个经济体系稳定带来危险？当然对于老百姓来说，我可以到国外投资买很好的股票，当然对老百姓来说是好事，但是作为国家的层面怎么看资本项目过快开放带来的风险问题？请几位嘉宾回应一下这个问题。 [12:20:30]

　　[胡祖六]刚刚讲的这些问题确实存在，负利率资产价格相对于全球主要市场来说过高，房地产也好，股票也好，这些就是跟资本帐户的封闭有关系，调整也是不可避免的，有没有资本帐户都可以调整，股票市场2003年到2006年就是经历大规模的调整。市场的基本规律是一个地心引力不可控的。我前面讲的观点，资本帐户开放利大于弊，时机已经成熟，条件已经到位，这是从一个大的原则来说，当然要具体去执行实施，我们要做好各种准备，要循序渐进，我不担心技术层面，很多经济学家做了很多研究，我十几年前写了篇文章，讨论怎么处理开放的顺序，哪步先做、哪步后做，其中也谈到了利率自由化，汇率的改革很重要，银行的监管、风险管理要进一步改善。刚刚两位教授谈过，我们的股票市场、债权市场，包括衍生产品的发展，还要进一步加强宏观审慎的能力，这些毫无疑问都非常重要，而且我们也在做。但是有一点问题是“改革疲劳症”，有时候一定要通过某种外部的压力来推进改革。事实上刚刚讲到的，这么多年来，所有推行资本帐户开放的国家或经济体，他们当时的宏观经济条件和金融市场条件，几乎没有一个可以和中国比。基本上我们的条件到位，但是还有很多工作要做。已经有那么多的国家实行了资本项目开放，我们有很多模式可供参考，很多经验可资借鉴，很多教训可供我们吸取。我们说宏观经济严重失衡，包括巨大的房地产泡沫，可能太过强调资本帐户开放给国内金融稳定带来的冲击，我们说内因是变化的根据，外因是变化的条件，那就是自己没做好，即使你看过去几十年来，金融危机也发生在资本帐户没有开放的国家，而且也更多，所以不要把这个跟资本帐户开放等同起来。 [12:27:45]

　　[胡祖六]特别是金融服务业，要让更多的民营机构起来，我非常非常赞同这点。我们说资本项目开放不是单向，不是只需要我们走出去，它完全是双向的，给老百姓给企业，只要告诉我们能做什么，不能做什么。市场改革的最终目标就是市场配置资源，而不是专家告诉我们怎么做。还有一点我再说一点，我很同意潘教授说的，要提高金融系统的抗震能力、风险管理能力，现在我非常非常担忧，这些年来很多人都飘飘然说中国经济是全球老大，其实不然。我们还有很多差距，我们还需要理性。怎么样提高？我想过多保护他们，就永远提不高，就像刚刚说到小孩子学走路的例子。为什么我们奥运拿了50多块金牌？肯定是因为我们体操运动员、跳水运动员参与了各种比赛，如果我们封起来只是在每个省或者说全国比赛，永远攀不上奥运金牌。所以说，如果金融业能够在全球有竞争力，也是需要开放，我相信中国人并不笨，开始要有点“背水一战”的准备，很快就能提高自己的竞争力。就像是我们的制造业，2001年11月中国加入WTO，那种“狼来了”的担忧其实几乎没有发生，因为我们中国人很聪明，学会了如何应对市场和风险。所以我们有很强的竞争力。谢谢！ [12:31:39]

　　[蔡洪平]我很同意您的分析，刚刚说到了谢平说希望明年完成资本金开放，他的决心我佩服，但是几乎不可能。有人告诉我，看过往三十年，第一个十年改革促开放，WTO前是开放促改革，这十年来说又不改革又不开放。现在正到了要认真思考的时候，今天改革开放的资本条件真的都具备了，真的不要再等。因为现在有一个难处，改革之后国内很多地方不具备开放的要素，国内银行体系、外汇交易体系、利率交易体系都没有开放。在这样的条件下，还是要以开放促改革。我们有一大批的金融人才，很多都在外资银行担任重要职位，今天的中国不缺人才，像黄明教授据说当了IMF的头了，今天的中国市场完全不一样，有一大批的人才、一大批的财力，完全可以下决心做。关键是决心和决策力。 [12:34:18]

　　[刘胜军]我追问黄教授，你认为东南亚危机和资本项目开放有关系，你觉得我们中国在开放中怎么样对待这样一个案例？ [12:34:39]

　　[黄明]我先回应一下一些观点。我同意金融中介开放，但我们不能说国际投资者利用中国企业概念赚了很多钱，因此在中国简单开放中介业也能使中国老百姓享受同样的回报，这是不可能的。国际企业投到中国来，这种不是老百姓能享受到。国际投资者即使投到比如蒙牛，那是投到开曼群岛，通过国际私募以几倍市盈率投资的回报。一个好公司可以是一个好股票，也可以是坏股票，同样一个好公司他的股价低是好股票，股价高就是坏股票。在A股一上市，天高的股价就把老百姓给套牢了，他就是一个坏股票。我觉得开放的意义在于，我们利用国际成熟资本市场，十几倍非常朴实的市盈率，严格的监管使中国老百姓享受一点成熟的回报。再说一个，我可能会得罪两位金融背景的人了，你们这里有很多外国人，你不能说外国金融中介利用中国市场就能让老百姓享受好的回报，我觉得这是比较虚的，我可以举出一大堆的反例，比如说QDII放开，让中国老百姓买这种产品到国际市场上投资，第一批推出的QDII产品就是国际投行销售给老百姓的复杂的衍生品，老百姓刚一签字，就把10%的价值丢给国际国内的银行做利润了。在美国这么一个监管宽松的国家，这种产品都不允许卖给老百姓，不是专业投资者不能买。可是你想单独把中介开放，往往你得到的结果恰恰相反，我更信赖市场开放，而不是中介行业开放，因为是在各方形成一个公平的价格，才能保障老百姓得到一个公平的回报。 [12:38:26]

　　[黄明]关于东南亚的话题，我觉得亚洲金融危机和这轮全球金融危机，中国的金融体系没有受到大的冲击，因为我们把自己放在国际热钱的孤岛上，没有太多钱流进流出。我的观点还是要开放，只有开放才能提高免疫力，免疫力提高了，就不需要把自己放在孤岛上，才能享受国际资本市场开放好的一面。 [12:39:18]

　　[刘胜军]相信台下观众有非常多的问题向嘉宾提问，我希望提问时介绍一下你的单位，你要向哪位嘉宾提问，每次提一个问题。 [12:39:32]

　　[现场提问]我的问题是，未来的资本项目开放过程中，我们外资银行如何和中资银行和券商进行合作？ [12:40:35]

　　[蔡洪平]我们是一个外资银行，我们在国内也有银行，我认为国内银行和国际银行在开放这点上没有多大分歧，开放对国内银行带来很大的机遇，对国外银行完全是一体化的。其实我们每个都有很多的讨论，正式和非正式的，在监管层面、市场、银行三方面，我认为现在都有非常一致的意见。其实最大的问题还是决心的问题。整个交易和管理上还是有序的，总之我认为银行已经准备好，监管部门也有很多的考虑。我们也看到国内监管机构发表过好多好的文章，我觉得现在到了一个能够往前推进的时候。 [12:42:47]

　　[现场提问]我是第三次参加陆家嘴论坛，今天大家说的话题跟三年前分别不大，这个怪圈如何走出来？巴老师说说，哪个部门可以负责推出一个新的政策、新的产品，还能让民众亏了本之后不来找你麻烦？谢谢！ [12:44:30]

　　[巴曙松]把适当的产品卖给适当的投资者，是金融产品监管的一个基本原则，这次金融危机里暴露的缺陷，就是刚刚黄明教授说的，把一部分风险产品卖给了低风险承担能力的人。所以金融投资不是保证你一定能赚钱，金融投资就是通过承担风险来获得收益，关键是你是不是卖给了合适的人。我们看到金融危机后，世界各个国家和地区都在完善法制，包括美国、香港，你每买一个产品都要自己抄一段风险提示，要让投资者知道这个产品是我自愿买的，风险我完全了解，这个产品我完全熟悉，我有承担风险的能力。为什么买了之后不去起诉不去闹呢？因为他手抄了这段，我们在销售环节要加强监管，但是并不能够一定保证能赚钱，保证能赚钱就是在银行存着。而恰恰这种管制导致你的市场完全没有学习的机会，也缺少选择的机会，逼迫很多投资者只好去忍受一些低风险，负利率的产品，我觉得这才是最大的风险。 [12:48:22]

　　[黄明]其实我刚刚说的不是在于高风险，不在于亏钱，而是在于金融中介用这种我不喜欢的手段，把这些完全不懂产品的人都买了极其复杂的产品，他们从中谋取利润。比如说QDII，金融中介说我帮你们在美国买股票，买完了，股票经纪商最多赚千分之几，但是当金融中介说我要卖给你结构性产品，他赚10%，它的利润是上百倍的放大，我埋怨这种上百倍放大的经济产品，这种产品是美国绝对不会卖给老百姓的，在中国都在卖。我们说不开放的时候，大家不要理解为没开放，中国不该开放一些东西，正因为阳光大道开放，很多不该做的都隐藏在里面，我觉得反而不好。第二顺着这个思路说，刚刚主持人说到了，一旦我资本项目开放，中国很多灰色收入，包括某些人的非法收入，都可以挪到海外去了，我对中国的市场有点了解，假如一个人非法收入想挪到海外是很容易的事情，黄牛市场很兴旺，很容易挪出去，你不把它开放，非法的人照样可以挪出去，但是合法的企业就不能到海外投资了，总的来说我们即使有这样的考虑，我觉得也应该给我们一些合法的公平竞争的市场机会！ [12:50:31]

　　[现场提问]各位好，我的问题想提给巴曙松博士。我们看到今年一季度跨境人民币结算量井喷这样一个现象，因为很多企业还是用人民币做进口方面的付款，请您评价一下对这个现象的看法，我们怎么在推进人民币跨境贸易结算中能够趋利避害？ [12:51:32]

　　[巴曙松]人民币跨境结算是人民币国际化的起步阶段，结算货币使用普遍之后，逐步成为一个投资货币，投资市场深厚了，才可能成为一个储备货币或者说国际化货币，我觉得这是一个很重要的起步。大概70年代初期日元也有这么一个状况，大家对照一下，70年代初期日本推进日元国际化结算，我们做的进度和各种管理办法都与之类似。开放的过程中，国内宏观货币的平衡和宏观审慎框架的跟进很重要，政策决策有很多的溢出效应，所以要评估境外流通人民币规模有多大？原来本来是用外汇，现在可能用人民币，对整个国内货币的供应量影响有多大？目前来说应该影响不大。我们M2去年是72万亿，现在的结算规模相对来说小，未来会变得越来越重要。我们初步研究判断，初期阶段可能还会出现你说的这个情况，就是可能还会加大一个短期的外汇占款，但是从中长期来看，会减少对于美元的依赖，减少对于其他外币的依赖。提高人民币的使用，然后存留在金融体系和贸易结算体系，在这个不同的阶段，国内货币平衡和国际货币平衡逐步打通，会成为越来越关键和重要的课题，就像是美元的回流和流出对美元的货币政策影响很大，我们现在影响很小，但人民币的流入流出将来会是一个很重要的题目。 [12:55:21]

　　[现场提问]任何国家的金融发展，跟它的法律结构最相关，最发达的金融市场都是法制最完善的。对于资本项目开放，政府的动力似乎比较弱，所以决策很慢，我感觉比这个更慢的还是在立法方面。如果资本市场开放，而很多法律法制还处在落后的状态，是不是可能会产生阵痛甚至一个混乱，请问各位是怎么评判。 [13:00:01]

　　[黄明]我每回讲课讨论美国的资本市场为什么成熟，我老喜欢讲安然的案例，安然的董事长是当时美国总统小布什的铁哥们，而即使是这位在任总统的铁哥们做了假帐，依然也坐了大牢。这就是你刚刚讲到的一点。人民币开放完全应该开放，但是真的要成为国际储备货币，让国际的资本对你的资本市场有极大信任感，路还是非常漫长。 [13:05:01]

　　[现场提问]我想请问胡总一个问题，开放的时机问题，您认为是资本项目应该在政治平稳、经济处于上升期内开放，还是说堰塞湖情况下开放？第二个是关于经济周期和市场周期的问题，您曾说过现在的股票和房地产属于是高估值、高泡沫，不论是不是开放都存在着一个向下回归的过程，我可能延伸出一个问题，就是如何把握开放的时机，是让肉烂在锅里，还是让热钱切走一块？ [13:06:58]

　　[胡祖六]从总体而言，我们资本项目进一步开放，人民币可兑换的基本条件已经到位，尽管最近几个季度有所回落，我们还是全球增长最快的经济体，我们的贸易帐户有一定的逆差，我想今年整个基本帐占GDP的顺差的这个格局不会改变，我们还有3万亿的储备，银行经过十多年的改革，从基本金充足率、不良贷款盈利能力上，都比以前有了根本性的改善。还有一些监管方面的政策和时间方面，也有可能走在国际的前列。我想总体而言，加快资本帐户开放的基本条件已经到位，不是说所有条件都到位，我们要看大的东西。 宏观经济比较健康比较平稳，市场信心、消费者信心、投资者信心都比较高涨的时候，这个时候是最有利的，但是我们现在就是处在这个好的时机来推进这个改革。至于说房地产或者说股价，在正常的市场都会有一个波动，都有市场自我调整的过程。资本帐户的改革是一个终场期的结构性的改革，不是短期周期性的调控，它是一种制度的改革。刚刚提到了法制，中国三十年改革以来，最后几个制度性的突破，欧盟和美国都承认我们是市场经济国家，这也是跟法制类似的制度性的建设，是一个有效率的、健康的、运作良好的市场经济国家，应该有的这么一个制度性的突破。谢谢！ [13:11:14]

　　[刘胜军]刚才肉烂在锅了的问题我补充一下。我觉得现在国内存在那么多的管制，肉烂在锅里未必公平，一个是利率管理，利率管制的结果是银行可以享受很大的利差 ，银行躺在这样的利差下过舒服的日子。再比如IPO的管制，企业这么高的市盈率融资，等于是投资者在补贴企业，这些企业拿到很廉价的资本，这些问题造成更多的扭曲，而且这个扭曲非常严重。 [13:11:52]

　　[现场提问]我的问题是问所有的演讲嘉宾，事实上大家都好象同意有一个共识，就是说中国必须要开放资本帐户，来推动金融市场的发展，那么我的问题是我们从哪里开始呢？什么时候开始？如何降低风险？如果确实资本项目开放了，未来香港的角色如何定位？ [13:12:42]

　　[蔡洪平]关于对香港资本市场的影响，我认为这个是正面的。资本项目开放之后，香港市场不是此消彼涨的过程，香港和上海是亚洲区域内主要的市场，资本项目开放对两岸市场都有非常大的影响。因为这个不存在外资市场和内资市场的问题，两个市场都有不同的功能和不同的体系，都是相得益彰。 [13:13:46]

　　[蔡洪平]刚刚也谈到了，我们现在是比较原则性的谈这个问题，具体的资本帐户开放有很多细节，很多技术性的东西。按照IMF定义，基本帐户下的交易项目有好几十项。其实刚刚潘教授提到了，我们国家的资本帐户虽然封闭，但是具体一些项目已经开放了，外国对中国直接投资早已开放，而且你的股息、红利、利润都可以汇出去，这种都可以自由兑换，我们现在还有别的项目没有开放，我们是不是要加快这个进程？从我看来比较当务之急的，也是刚刚谈到了风险比较低的，好处比较多的。第一步就是要让境内的居民能够对外直接投资，这就包括我们的个人也包括我们的机构，包括我们的企业，能够自由地到境外任何地方以美元、欧元去投资，也不需要外管局的批准。这是境内对外的直接投资，应该是比较开放了。 [13:14:55]

　　[胡祖六]刚刚也谈到了，我们现在是比较原则性的谈这个问题，具体的资本帐户开放有很多细节，很多技术性的东西。按照IMF定义，基本帐户下的交易项目有好几十项。其实刚刚潘教授提到了，我们国家的资本帐户虽然封闭，但是具体一些项目已经开放了，外国对中国直接投资早已开放，而且你的股息、红利、利润都可以汇出去，这种都可以自由兑换，我们现在还有别的项目没有开放，我们是不是要加快这个进程？从我看来比较当务之急的，也是刚刚谈到了风险比较低的，好处比较多的。第一步就是要让境内的居民能够对外直接投资，这就包括我们的个人也包括我们的机构，包括我们的企业，能够自由地到境外任何地方以美元、欧元去投资，也不需要外管局的批准。这是境内对外的直接投资，应该是比较开放了。 [13:14:55]

　　[胡祖六]第二点，我们知道很多QFII和QDII有某种程度的开放，但是还有很多的限制，并没有达到全球化资产配置的目标，这样的话，股票债券方面还需要进行一些开放。我想第三点银行之间的跨境信贷要稍稍放松。最后一点，境内居民可以到境外借短期债务，这也是吸取很多国家的教训，一般都是短期的外债出问题，这点我们可以审慎，而且也没有必要，中国是高储蓄的国家，我们的资本市场运作良好，我觉得大部分的居民、企业、机构也不用到国外借短期债，我们先缓缓，也没有害处。这是一个比较细节的问题。 [13:17:05]

　　[刘胜军]首先要开放居民对外投资，因为现在3万多亿的外汇储备，为什么不让老百姓自己找到增值的机会？我觉得这是涉及到一个公民权利的问题。刚刚提到了风险最小化，这些问题请巴所长再补充一下。 [13:17:37]

　　潘英丽]我想先补充一下，刚刚讲到了让老百姓对外投资，其实有个问题就是汇率的问题，大家觉得美元很贵，我用人民币买很贵的美元，实际上是把国外的美元拿过来换人民币，人家巴不得这样。鼓励民间企业出去，包括个人对外投资，我个人感觉汇率要调。实际上我们80年代以来的汇率改革，其实有个很成功的经验，我们调中心汇率，上下浮动不是很大。现在有管理的汇率好象是希望它的波动幅度大，其实没有必要，我个人感觉我们中心汇率可以一次性调高，但是波动幅度可以控制一些，不一定是百分之好几十的波动，80年代我们的汇率改革中如何慢慢走向合理的水平，有一些经验是可以继续沿用的。 [13:19:01]

　　[巴曙松]我对推进资本项目可兑换研究了很多年，我们1996年经常项目可兑换大概有60、70个子项，我们首先评估哪些是已经开放，哪些是完全管制，哪些有一定的管制，做一个评估。现在我们评估下来可能存在一些缺陷，可能有一些风险比较高的反而开放，有一些风险比较低的风险封闭。通常我们评估后有一个排序，先长期后短期，先机构后个人，先批发后零售，先直接投资后证券投资，然后有一系列的总结。 [13:20:19]

　　[现场提问]有预测说人民币可能在十年左右成为一个储备货币，想问一下中间存在一些什么样的问题或者说陷阱？ [13:20:45]

　　[潘英丽]人民币国际化现在大家还是比较看好的，因为中国的经济总量非常大，然后在未来的若干年，有好几种预测好象是2027年，超过美国什么等等的，所以从全球角度来说，有大的经济体来支撑大的货币充当国际货币，这个是相对有一定的稳定性。但是个人认为，人民币国际化最大问题是中国经济能不能转型成功，在未来十年和十五年内，假如中国经济转型成功了，人民币国际化没有任何问题，假如转型不成功，我们面临很大的挑战，很可能就是你就是国际化了，它的份额仍然会回下来，可能步日元的后尘，我个人感觉关键是经济转型，包括刚刚讲到的法律制度，这是未来最基本的两个条件。 [13:21:30]

　　[刘胜军]我简单补充一下，我觉得人民币要成为国际货币，除了可兑换的问题之外，更重要的我非常同意潘教授的观点，中国整个经济的可持续性，如果说中国经济现在一片大好，存在很多潜在的危险，或者说哪天发生逆转，这种情况下，没有哪个国家愿意把人民币作为一个可靠的值得信赖的储备货币，人民币国际化本身是一个金融问题，但是它的基础是在整个实体经济层面。 [13:21:58]

　　[蔡洪平]无论是陷阱也好，风险也好，资本项目开放已经是刻不容缓，因为我们是全球第二大经济体，刚刚超过日本，这样大的经济体的资本项目不开放是不可思议。越不开放会带来很多的衍生的问题，会迫使你开放的时候更加难开放。因为你的GDP是全球第二大经济体，这么大的国家经济，资本项目不开放人家不理解。 [13:22:36]

　　[胡祖六]人民币成为储备货币，跟我们讨论的主题非常相关，资本项目开放一定要开放，不开放人民币不会是储备货币。中国经济的增长能够在中长期可持续的增长也是这样。还有一点，我们的金融市场的发展，我们金融市场的进步发展改革和深化也必不可少。因为各国央行持有人民币配置这种资产，如果我们没有债权市场，没有高流动性债权市场或者说股票市场、市衍生品市场，就很难大量持有人民币作为资产。现在的格局中国人不开心，不痛快看到美元这么强势，但是没办法，因为美国尽管有金融危机还是全球最大、最有深度、最有流动性的成熟市场，有这么多的债券这么多的股票这么多的金融资产。我想我们人民币成为国际储备货币一定会发生，只是一个时间问题，在此之前，我们首先希望明年这个专题取消，到时候我们谈如何深化金融自由发展，我想人民币一定会加入美元、欧元成为全球三大最主要的储备货币之一。 [13:23:56]

　　[刘胜军]最后再简单总结一下，我对今天的讨论非常满意，因为一开始看起来我们有分歧，其实讨论下来我发现我们的观点非常接近，大家都赞同资本项目加快开放的必要性和迫切性，我们也同时都承认我们需要基础性的改革，包括利率市场化，包括国内的金融体系，包括国内的监管能力，这些问题都需要解决我们也意识到现在的改革动力是缺乏的，几位嘉宾都有一个观点，以开放来促改革，一边走一边解决问题，在走的过程中很多改革的障碍就会慢慢被消除，我比较相信权威的观点，昨天迈进龙教授也来到了论坛，他有本非常著名的书，他有这样一句话：货币资本项目的自由化，应该是改革的最后环节。只有在国内的接待按均衡的利率自由进行，并且通货膨胀受到控制，以至于不断发生的汇率下调，不再是必要时，也就是说汇率水平比较合理，这个时候允许国际资本自由流动的条件才算是具备了。我用这样一句话作为我们专题讨论的结束语，让我们再次掌声谢谢五位的参与。 [13:25:47]

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