从历史数据看，过去20年内新兴市场经济体经历了两次大规模资本流入。一次是20世纪90年代初，另一次是本世纪初直到金融危机爆发终止。而今新兴经济体面临全球第三次大规模资本流入。金融危机以来，在欧美国家几乎是零利率水平的大背景下，套利空间的长期存在使得新兴市场经济体持续面临资本流入的压力。国际货币基金组织（IMF）研究发现，与前两轮“资本流入潮”相比，本次危机后的新兴经济体资本流入有了明显变化。在构成上，第一轮中的外国直接投资占最大比重，第二轮以银行信贷为主，现在流入新兴经济体的金融性投资资产组合更多，流动速度更快，规模更大，持续时间也将更长。

　　自2009年始，在美联储宽松货币政策的实施下，巴西雷亚尔、南非兰特、泰铢、马来西亚林吉特、韩元、墨西哥比索、印度卢比对美元的汇率均创出了数年来的历史高点，由于发达国家经济低迷以及新兴经济体诱人的投资回报率和增长前景，新兴经济体变成国际金融资本和产业资本逐利的战场。

　　根据国际金融协会（IIF）的估计，金融危机以后到目前，跨境资本向新兴市场国家的流入已积累了巨大规模。2010年流入新兴经济体的私人资本为9080亿美元，比2009年高出50%；预期2011年和2012年将进一步增至9600亿美元和10090亿美元，新兴经济体正在遭受史无前例的资本流入的压力。

　　传统政策工具失效

　　由于跨境资本是顺周期性的，资本在东道国经济好的时候进来制造泡沫，在泡沫破灭时迅速撤离，很可能引起经济动荡甚至危机。

　　2010年11月份以来，美国第二次量化宽松政策（QE2）使新兴经济体被迫承受更加严重的资产泡沫和通胀压力。美联储全球创造货币的机制与一国央行的货币创造机制相似，但由于是跨境的货币循环，全球货币创造的乘数要视各国的汇率制度而定，特别是盯住美元汇率制度的新兴经济体最为显著，因为美国的贸易逆差要通过新兴经济体将获得的美元外汇资产以购买美国债券等形式回流美国，进一步乘数放大美元流动性。

　　这样，由于货币政策某种程度上失去独立性，新兴经济体难以通过量化紧缩对抗量化宽松。靠加息抑制通胀势头的政策往往适得其反，不但会加剧本币升值压力，还导致流动性愈发过剩，货币被动升值，引发资产价格泡沫的风险，也加剧内部平衡与外部平衡的矛盾，以及经济政策目标的冲突，影响国内宏观经济政策的传递途径和政策效果，使货币政策传导机制的不确定性增加。

　　而新兴经济体货币对美元升值压力巨大。在过去18个月中，主要新兴经济体如巴西、俄罗斯和南非的货币大幅升值。过去的9个月，人民币兑美元上涨5%。法国巴黎银行4月5日公布的“全球季度展望”称，人民币兑美元今年或将进一步上涨3%。国际购买力与国内购买力相背离，大多数新兴经济体不得不面对货币“对外升值，对内贬值”的政策窘境。

　　资本流动管制成为新工具

　　新兴经济体如何有效应对国际跨境资本流动，采取何种政策工具才能有效实施资本流动管制，已经成为最迫切的全球难题。长期以来，IMF一直鼓吹并推进发展中国家资本账户自由化，一贯秉承资本自由流动能够改善资源全球配置的理念，宣称流出国与流入国都将从中受益。但在上述背景下，它也改弦更张，开始讨论审慎的“国际资本流动管制政策框架”。

　　事实上，为了应对跨境资本流入可能对本国经济金融产生的不利影响，自2009年以来，包括巴西、印度、韩国、马来西亚等在内的新兴经济体已经不得不实施了包括资本流入预扣税、最低投资期限、外币准备金等资本管制措施。归纳起来看，主要有这样几类：一是进行外汇市场干预，阻止本币升值；二是限制涉及本币汇率的衍生品交易；三是对境外资本投资征税；四是提高外汇存款准备金率；五是放松外汇流出管制。

　　当然，对资本流入的管制只能是临时性的，随着全球化的发展和资本账户开放程度的提高，资本管制的效率整体上呈递减态势，只有加强宏观调控，妥善管理资本账户，引导国际资本有序流动，并辅之以宏观经济政策和结构性政策调整，才是新兴经济体维护金融稳定的长久之计。

　　着眼于调整内部失衡

　　展望未来的跨境资本压力状况，资本流入中国的压力还将长期持续。一是由于结构性因素和国际分工的原因，我国仍将实现一定规模的外贸进出口顺差。二是由于国内经济继续保持较快增长，中国仍将成为由经济增长前景驱动的国际资本流向的主要目的地。三是由于主要发达国家尤其是美国实施量化宽松的货币政策，市场上美元流动性较多且利率较低，这将继续刺激我国企业负债美元化的套利交易。四是随着人民币汇率形成机制改革不断推进，境内机构和个人对汇率、利率等价格信号日益敏感。在当前人民币升值预期和本外币正利差的情况下，市场主体资产本币化、负债外币化的倾向增强。

　　我国企业普遍股本少、负债率高，企业更多呈现负债外币化趋势，往往以外汇融资等方式支付进口，替代购汇。国内商业银行也在自身利益驱动下，通过减持境外资产、增加境内外汇贷款，满足企业外币融资需求，加大跨境资金流入压力。

　　这就意味着，短期内对跨境资本流动实施有效的监管是必要的，但长期看，还在于纠正以内部失衡调整为着眼点的经济均衡发展。对此笔者提出以下政策选项。

　　首先，未来必须通过要素价格的逐步市场化定价，使劳动力成本与资源、环境成本真实反映于出口企业的生产成本中，从而使企业盈余向劳动等要素转移，扭转中国“低要素、低成本、高回报”的全球价值洼地的不平衡格局。

　　其次，由于当前我国资本项目下还是管制的，跨境资本流动很大一部分是通过贸易项目下流动的，因此，要进一步推进贸易平衡战略的实施，从源头上切断跨境资本通过外汇占款渠道与货币供给的连带关系。

　　再次，将扩大内需特别是消费需求作为转型突破口，推动中国经济进行更加广泛的结构性调整，并实现经济由外需驱动向内需驱动的战略转变。

　　最后，未来中国要有效控制外部流动性，增强货币政策自主性，就必须摆脱治理成本日益加大的对冲操作模式。以解决内外失衡为主要着力点，加快从“藏汇于国”向“藏汇于民”的战略转变，分散过度集中的储备资源，多为“藏汇于民”创造条件，同时完善汇率形成机制和利率市场化机制，阻断跨境资本流动通过外汇占款渠道与货币供给的连带关系。

　　此外，应积极推进金融强国战略，提高金融体系应对资本冲击的弹性和能力，推动中国资本“走出去”。