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　　人民币汇率长期低于均衡汇率是经济内外失衡的重要原因。我们认为，人民币升值压力从根本上说来自于中国经济增长率大幅高于美国，人民币汇率继续双向宽幅波动，2011年底人民币兑美元升值有可能至1:6.13。

　　升值将成无奈选择

　　第一，局部利益与全局利益孰大孰小

　　长期以来，加工贸易在出口中占比超过一般贸易。传统劳动密集型低端加工贸易的工作主要体现为组装，两头在外，其产品附加值极低，利用国内较低的低端劳动力价格是其利益所在。人民币汇率升值慢仅保护部分出口企业利益，而为此付出的代价则是经济的内外失衡和在国际贸易分工中的弱势竞争地位。

　　通过加速人民币升值，牺牲小部分低端加工贸易企业，促进劳动密集型低端加工贸易向技术和资本密集型企业转型，不仅对提高出口企业附加值具有重要意义，而且对改善经济和产业结构，纠正经济的内外失衡，缓解因失衡带来的外汇对冲压力，并提高经济全局利益具有重要意义。

　　第二，生产者与消费者孰轻孰重

　　人民币汇率升值缓慢造成事实上的大量外汇以顺差形式流入，进一步刺激了投资过热，并推高了房价和物价。而低端加工贸易出口事实上成为以牺牲国内消费补贴国外消费的重要手段。低估的人民币汇率促使廉价劳动力等生产要素被投入到出口加工贸易，低附加值产品只能带来低收益。

　　人民币汇率低估导致的净储蓄持续增加意味着失衡的经济持续向投资或者生产者倾斜，人民币升值缓慢保护了小部分低效率的出口商利益。

　　加速人民币升值不仅是纠正重生产、轻消费的增长模式的需要，更可以使国内消费者以更低廉价格购买外部商品，直接提升消费者福利水平。对于13.4亿国内消费者而言，加速人民币升值可以使等额人民币购买到更多也更便宜的国外商品。2010年中国进口额为1.4万亿美元，消费品约为总份额的4%。中国消费市场的规模已位居世界的第四位，仅次于美国、欧元区和日本。加速人民币升值，可以使国内消费者在国外商品购买中真正享受到升值的收益。

　　第三，人民币升值与人民币国际化孰先孰后

　　面对未来缺乏长期经济增长动力的美国经济，美元面临的特里芬难题始终无解，美元弱势对以美元为主的国际储备货币带来新的问题，要求以人民币为代表的非美元货币在国境经济中发挥重要的国际货币作用，人民币国际化是大势所趋。

　　要使人民币在将来成为储备货币，必须对持有者有吸引力，不但要有稳定的预期，甚至还要有升值的预期，境外居民自愿主动持有就是最为关键。所以在各信用储备货币长期贬值趋势之下，人民币的缓慢升值或能形成强烈的对比。信用货币所代表的财富不被侵蚀也许是我们今天所面临的最大难题。中国要利用人民币升值的现实和预期推动人民币国际化的进程。

　　目前，人民币跨境贸易结算量目前只占到我国所有外贸结算量的2.6%。根据渣打银行的估算，今年中国外贸总额将达到3.9万亿美元，其中，人民币结算量有望达到2000亿美元，按目前汇率约合1.3万亿人民币。到2015年，中国的贸易总额将为5.9万亿美元，这其中会有1万亿美元，约超过6万亿人民币的贸易额是用人民币进行结算，意味着人民币跨境贸易结算量将会在未来5年内占到中国所有外贸结算量的15%-20%。

　　人民币升值在先，有助于将升值收益锁定在国内。按照未来5年1万亿美元贸易额以人民币结算计，若未来5年人民币升值20%，意味着至少2000亿即超过1万亿人民币收益被锁定在国内。显然，人民币升值在先、国际化在后是大有裨益的。

　　升值负面影响将小于预期

　　第一，人民币升值导致出口下滑会小于预期。

　　实证数据表明，中国的出口与人民币汇率间不存在显著相关性，中国的出口本质上是由我国的资源禀赋优势、国际分工地位及来自国外的需求所决定的，人民币升值不必然导致出口下滑。

　　1995-2005年7月，人民币兑美元保持相对稳定，出口则由于受外部经济冲击呈现宽幅波动态势。在这一期间，美元兑人民币汇率维持在8.3左右的水平，同期我国出口增长率波动则介于-20%-30%之间宽幅波动。在外围市场需求旺盛时，我国出口呈大幅快速增长态势，外围需求低迷的情况下，出口增速则会大幅回落。

　　2005年7月-2008年6月，人民币加速升值，同期出口高速增长。三年时间里，人民币升值约18%，但人民币兑美元升值并未对出口带来显著负面冲击。加入WTO带来的正效应逐步释放、世界制造业向中国转移、外围经济持续向好的大环境下，我国出口连续保持了20%-30%的高速增长。

　　2008年下半年次贷危机以来，人民币再次盯住美元的情况下，人民币汇率稳定在6.82附近，政府加大出口补贴力度，但在外围市场需求降低的背景下，出口依然表现出大幅波动特征，出口下滑幅度甚于1998年。上述事实说明，人民币升值并不构成对出口形成冲击的重要理由。中国出口从本质上是由我国国际分工地位、资源禀赋优势及国外需求所决定的。

　　贸易和汇率之间存在着极为密切关系，不论是支持还是反对中国维持现行汇率制度的人都以此为其立论基础，但二者关系并不显著。上世纪60-70年代，德、日都有巨额贸易顺差。但在上世纪的90年代，即便其货币升值了，德、日仍有巨额贸易顺差。从中国的角度看，这种关系会更弱。原因在于：第一，中国出口的是附加值很低的产品，不仅进口原料、还大量进口半成品和资本品。中国是先进口，再出口。如果汇率发生变化，会同时影响出口和进口。第二，中国的劳动力非常便宜。在制造业，中国现行的平均工资仅相当于美国的3%。即便人民币汇率升值100%，也仅为美国的6%，仍然很有竞争力。如果是升值10%，几乎毫无影响。第三，中国出口商品的平均离岸价格约为在海外零售价的25%。如果升值100%，最终消费品的价格会上升25%；如果升值10%，就上升2.5%，也没有明显影响。

　　第二，人民币升值造成出口企业利润下降小于预期。

　　在美元继续维持弱势的情况下，管理者必然担心推动人民币升值是否会使得国内出口企业利润被进一步挤压，并对相关产业发展、就业机会减少甚至经济增长带来冲击。

　　以对欧盟出口为例：在中国和欧盟之间，几乎每种产品都有来有往。但是，欧盟出口到中国的产品单价大多比中国出口到欧盟的产品的单价高出若干倍。这意味着在大多数细分的产品市场上，中国企业和欧洲企业分别位于高档和低档两端，并不存在明显竞争。

　　许多中国出口到欧盟的产品，欧盟内部早已不再生产。因此，即便进口价格(中国出口价格)翻番，早已退出市场的欧盟厂商也不会轻易重操旧业。因此，欧元贬值不太可能导致进口产品需求的降低，这也意味着对欧盟的出口不会显著受到欧元对人民币贬值的影响。其次，出口低端产品的中国企业在欧盟市场上遇到的竞争对手主要来自与中国发展阶段相近的发展中国家，特别是位于中国周边的一些国家。在欧元对人民币大幅贬值的过程中，欧元对这些国家的货币贬值了相似的幅度。这样，中国出口企业与周边国家出口企业在欧盟市场的竞争优势没什么变化，各自的市场份额也将大致维持。

　　从被担心利润受冲击的出口企业类型看，主要集中在那些没有高端贸易地位、缺乏专有技术垄断地位、专有知识产权、全球品牌、海外定价权及独立的海外销售渠道的加工贸易企业。表面上看，此类企业主要依靠中国低劳动成本生存，企业利润低，极易受到汇率升值的冲击。但细致考虑，占中国出口贸易比重近5成为加工贸易企业，技术、品牌、销售渠道等均由外部投资商提供，中国企业得到的是产品批发商与零售商价格差的分成的一小部分，而这一分成并不是由汇率及劳动力成本所决定的，更主要取决于生产加工企业与销售企业的合同博弈，但互为依存的关系也决定了双方利润分成动态调整，并保证生产企业的生存。

　　传统劳密型加工贸易企业利润低的根本原因是当前我国在国际分工地位中的弱势。但诸多劳密型企业并未因为2005年到2008年人民币连续18%的升值而失去生存，这说明，升值短期内不是导致劳密型加工贸易企业的利润下降的主要原因，升值一旦到来，这一利润空间会在生产企业、批发商及零售商之间重新分配。

　　第三，人民币升值导致劳密型加工贸易产业向外转移小于预期。

　　对于人民币升值会造成劳动密集型加工贸易产业向外转移的担忧，一直是汇率制度制定者扩大人民币升值幅度的障碍。金融危机暴发后，制造业向中国周边国家转移的倾向更引起广泛关注。

　　从调整人民币汇率形成机制可能造成的产业转移的区域取向看，除非印度、越南等国家的投资环境、劳工条件较中国国内环境更为优越，在短期冲击下，产业外迁的可能性才会逐步增大。但在当前印度、越南等国的能源电力、厂房设备、治安环境、劳工技能、管理能力、交通运输状况、贸易税收环境还没有迅速赶上的背景下，低端加工制造业向周边国家转移的可能性较小。印度虽然廉价劳动力更为丰富，但劳动群体的素质低，缺乏基本识字能力的人口达3亿人以上，成人识字率仅60%。印度工人平均劳动生产率仅为中国的36%。印度吞吐量大的海港，货柜装卸平均时间为85个小时，相当于香港的10倍。越南公路总长10万公里，但其中水泥和柏油路仅占10%。因此，短期压力造成的产业向周边国家转移的可能性较小，更取向湖南、安徽、四川、河南等内地二线地区。

　　中国巨大的国内潜在市场和中国的规模经济优势是外资企业继续选择向中国进行产业转移的主要优势，且这些优势蕴藏巨大的成本降低潜力，乃至可以抵消劳动力等成本增长。因此，中国在国际产业分工中仍有巨大的国际竞争力，中国仍然是世界产业分工链中重要的转移目的地。

　　预计年底升值至1：6.13

　　第一，扩展购买力平价测算结果显示人民币仍低估10.69%。

　　中国经济快速发展、出口的快速增长、外贸顺差持续上升、外国直接投资大量流入以及外汇储备迅猛增加被普遍认为是人民币升值的理由。

　　考虑到中国工业化过程中廉价劳动力从农村土地向城市工业转移带来的影响，我们运用扩展购买力平价方法，并考虑了巴拉萨-萨缪尔森效应测算人民币均衡实际汇率水平，将通胀水平、经济结构调整因素、经济开放程度等构成人民币均衡实际汇率的重要影响因素综合考虑。根据我们的测算，自1986年以来，人民币兑美元处于低估状态，按照目前通胀水平及中美经济增长状况，当前的美元兑人民币均衡汇率应在5.8左右，当前人民币兑美元中间价6.4943计算，人民币兑美元汇率偏离均衡实际汇率约10.69%，仍表现为低估。

　　第二，升值弹性表明，2011年人民币兑美元将升至1:6.13。

　　人民币的升值弹性3.21。测算升值弹性必须找到汇率均衡时期和汇率均衡区间。1997年东南亚金融危机后，东南亚许多国家货币大幅贬值，人民币也面临较大的贬值压力，当时我国郑重承诺人民币不贬值，加上三年国企改革攻坚，我国经济遭遇较大困难。同期美国经济受“新经济”拉动，持续10年高增长，因此，1998-2000年人民币均面临较大的贬值压力。2001年美国互联网泡沫的破灭和“9·11恐怖事件”的发生使美国经济遭受重创，中国和东南亚许多国家出口困难，经济低迷，2001年是人民币汇率相对平衡年份。2002年起，中国经济持续快速增长，一直延续至2008年年中。2005年7月汇改后，直到2008年7月，人民币持续升值，既是对2002-2004年中国持续高增长的事后反应，也是对2005-2007年经济高增长同步反应。

　　人民币升值压力从根本上来自于中国经济增长率大幅高于美国。金融危机后，中国经济恢复较快增长，劳动生产率快速提高，这是人民币升值压力的主要原因。2008年，中国GDP增长9.6%，美国增长1.1%，2009年，中国经济增长9.1%，美国GDP下降2.4%，从绝对购买力观察，中国经济连续两年仍保持较快增长，但人民币自2008年下半年到2010年上半年连续一年半时间内汇率保持稳定，已积累了较大的升值压力。从今年经济发展来看，中国经济上半年增长11.1%，三季度下行压力减缓，全年经济增长将在10%左右，而美国今年失业率一直居高不下，上半年经济增长2.7%，全年经济增长率将在3%以下，因此，人民币面临着较大的升值压力。

　　2005年7月到2008年7月，人民币累计升值21%；2002-2007年，中国GDP累计增长84.0%，美国累计增长16.6%，相当于两国劳动生产率提高幅度相差67.4个百分点。据此推算，升值弹性为，劳动生产率每差3.21个百分点，人民币升值1%。

　　2011年全年人民币实际升值压力约为7.8%。2009年下半年至今，中国经济率先复苏，人民币升值压力越来越大。如果按照中美两国经济2010年分别增长10.0%和3.0%、2011年分别增长9.2%和2.9%计算，2009-2011年，中美两国劳动生产率提高幅度之差会达到25.1个百分点，按照3.21的升值弹性，人民币应升值7.82%左右，可有效缓解未来1年的升值压力。

　　无论从长期均衡汇率角度还是从短期货币当局对升值的容忍度角度看，人民币将逐步走向宽幅波动。尽管道理上允许人民币贬值，但从趋势上看，未来人民币将逐步升值。考虑到目前人民币兑美元汇率的日最大波动幅度在0.5%左右，随着升值容忍度的扩大，这一波幅将逐步增大，但汇率的适度稳定必将是货币当局关注的重点，人民币难以出现短期大幅单向升值。以当前不超过0.5%的日最大波幅衡量，按2010年12月人民币平均汇率6.6538计，人民币升值7.8%左右，我们预计，2011年人民币兑美元将升至1：6.13左右。

　　人民币汇率继续双向宽幅波动。无论从长期均衡汇率角度还是从短期货币当局对升值的容忍度角度看，人民币将逐步走向宽幅波动。从趋势上看，未来人民币将逐步升值。考虑到目前人民币兑美元汇率的日最大波动幅度在0.5%左右，随着升值容忍度的扩大，这一波幅将逐步增大。随着人民币国际化程度的不断推进，增强人民币汇率弹性，使汇率波动为实体经济转型和增长服务是中国的必然选择。

　　作者简介：

　　滕泰，民生证券副总裁，首席经济学家。

　　张磊，民生证券宏观分析师。