剖析央行资产负债表 化解外汇储备贬值风险

　　2011年1月末，中国央行的总资产高达26.9万亿元（合美元4.09万亿），远大于美联储2.45万亿美元总资产的规模，成为世界第一大央行。10年来，中国央行总资产规模扩张了7.3倍，其中国外资产规模更是扩张

　　了14.8倍。然而，中国央行成为“世界老大”后，也给我们带来了更多是忧虑。面对外储贬值风险，我们必须找出真正的病因，对症下药，采取多种方式合理有效的管理外汇储备。

　　一、世界第一央行资产负债表剖析

　　中国央行的4.09万亿美元总资产，比美联储同期的2.45万亿美元总资产多出1.64万亿，这样巨大的数字落差反映出我国央行系统拥有巨额的金融资产。

　　但深入探究，却是一种“虚胖”。因为负债表左侧的资产方，外汇资产为21.1万亿元，占比近78%；这笔高额的外汇占款迫使央行增发基础货币，从而在右侧的负债方形成高额的央行储备货币投放，超印的储备货币最终进入市场，制造了流动性泡沫。央行虚胖后，资产方产生的“绿票子”引发的贬值风险和负债方超印的“红票子”引发的通胀威胁，共同构成我国当前经济发展中必须直面的两道难题。

　　二、央行虚胖，引发外储贬值和通胀风险

　　（一）外汇储备过高，加剧贬值风险

　　根据最新数据，我国央行外汇储备已达3.04万亿美元，随着外储规模的不断增长，将进一步加剧其贬值风险。我国持有外汇储备的主要方式是购买美国及其他发达国家的债券，其中65%左右都是以美国国家和机构债券为主的美元资产，这一方面让人均GDP排名第95位的中国，变相向排名第9位的美国提供长期低息贷款；另一方面，在美元不断贬值的背景下，购买大量美元资产蕴藏着巨大的贬值风险。

　　自去年8月汇改重启以来，人民币汇率从1美元对人民币报6.82，到目前的6.50，升值超4.0%，由此导致的损失逾1200亿美元。

　　目前，巨额外汇储备的形成原因主要是贸易盈余、FDI和热钱流入，这是依靠低端制造业“中国制造”低廉的劳动力，在产业链低端给别人打工，对能源资源的高消耗以及环境污染的高昂代价换来的“血汗钱”，是随时都会进一步贬值的“绿票子”。在我国当前的外汇管理体制下，这些“血汗钱”通过FDI流入和贸易顺差等方式一进来，央行就要被动地跟着美联储开动印刷机，同时还得被动升值，替别人的经济危机买单。并且，我们的巨额外汇储备和国内货币政策随时受到美国货币当局政策的影响。

　　（二）流动性泛滥，引发通胀压力和资产泡沫

　　央行为了对冲外汇储备的增加而大量印刷“红票子”，将超印的货币注入市场，最终导致市场流动性泛滥。流动性泛滥对经济的直接影响体现在两个方面，到消费领域表现为通货膨胀，到房地产等投资领域则表现为资产泡沫，形成对中国经济发展的另一道难题。

　　在商品价格领域，2010年以来CPI持续上涨，今年2月CPI同比上涨4.9％，通货膨胀形势严峻。除我们熟知的大蒜和绿豆等食品价格快速上涨外，人们为了规避通胀风险，拓宽投资渠道，使很多消费品和收藏品成为了投资品，进一步加剧了商品价格领域上涨的态势。以贵州茅台酒为例，在2010年7月到12月间，一瓶53度飞天茅台的终端价格从868元涨到了1280元，短短数月上涨47%，购买茅台酒俨然成为了人们投资理财的一种方式，从另一个侧面反映了目前的通胀形势。

　　在以房地产为代表的资产价格领域，尽管政府不断出台调控政策，但据报道，北京2010年新建商品住宅均价已达到20328元/平方米，大涨42%，上海、广州等其他一线城市的房价涨幅也超过了20%，资产泡沫形势加剧。房价虽然没有直接纳入CPI的统计范围，但是房地产价格上涨所引起的资产价格泡沫却是我们当前不能回避的经济难题。

　　此外，量化宽松后的输入型通胀也越演越烈。美国先后采取两次量化宽松（QE）政策，合计近9000亿美元注入市场以提振经济，日本则为应对特大地震而向金融市场注资1830亿美元，这些超量引发的货币必然在全球各地寻找投资机会，以各种形式进入投资前景更好的新兴市场国家，从而进一步催生资产泡沫，推高物价水平。

　　具体而言，我国的通胀可分为输入型通胀和结构型通胀，前者由美国的量化宽松货币政策引发，后者则是受我国到达“刘易斯拐点”之后劳动力成本上升等因素影响，相比之下输入型通胀是主要矛盾。因此，我们认为中国目前通货膨胀的实质是货币现象，不是商品现象，其根源在于货币投放量过大。

　　三、 双管齐下，破解两大难题

　　（一）央行“瘦身”，化解外储贬值风险

　　我们目前面临的首要问题是调整外汇政策，“回收红票子，花掉绿票子” 实现央行的“瘦身减肥”。

　　1.采用“宽出严进”的政策，藏汇于民。应该考虑放宽私人企业和居民出国消费、旅游、留学、投资的用汇限制，鼓励对外进行投资、消费，在进入的一端控制好热钱的流入。目前每人每年的换汇额度仅5万美元，有超额需求的公民不得不通过地下钱庄等方式进行兑换。鼓励公民和私人企业到央行用“红票子”兑换“绿票子”，让民间带出去，实现央行的“瘦身减肥”，堵住这个外汇储备大幅增长的根源，最终起到稳定货币调整结构的作用。

　　2.拓宽外汇储备的使用渠道，做到“化汇为产”。鼓励我们的企业利用外汇买回国内建设需要的煤炭、石油、黄金、飞机和农产品等战略资源，将外汇政策和产业政策有机结合。

　　考虑设立国家级高科技私募股权投资基金，以参股或贷款的方式资助相关国内企业进行境外收购，改变目前的中国投资公司模式；从突破中国经济发展的资源瓶颈的角度，建议重点收购境外矿产资源，比如中国铝业战略性收购力拓集团的股权，华能集团全额收购新加坡大士电力公司的股份，都是非常成功的案例。

　　（二）“三率”治通胀，推行积极股市政策

　　目前，货币市场的“烦恼”是流动性过剩，“水”太多；资本市场的“烦恼”是钱少，但是“面”太多。面对两大烦恼，关键是理顺当前体制，提出积极的股市政策，有效打通货币市场和资本市场的连接渠道。

　　要从“两率”治通胀转变为以汇率为主、“三率”治通胀。除传统的利率和准备金率外，应更突出汇率的作用，通过主动的有我们自己步调的、而非被动的升值模式，先发制人，化解国内的通胀困局和国外合围（参见《证券日报》2011年4月27日B3版《治理通胀应“三率”齐发》）。

　　为此，应将积极股市政策纳入宏观战略。将目前紧缩的货币政策和积极的股市政策协调起来，做到一致性、互补性、相通性。要大力发展直接融资，吸收过剩流动性。要充分启动私人投资、外商直接投资、私募股权投资（PE）、风险投资（VC），并利用《投资基金法》等相关立法予以规范。

　　(刘纪鹏系中国政法大学教授， 曾斌系中国政法大学博士)

　　央企参建可解决保障房资金缺口

　　日前，国资委下发通知要求央企积极参与保障性住房开发建设。这是自去年国资委对78家非房地产主业的央企下达“退房令”后，首次明确要求央企争取多种途径参与地方保障房建设。正处于楼市调控关键时期的当前，拥有着土地和资金优势的央企态度，显然考量着其公共属性和社会责任的根本。

　　客观地讲，央企近年来在国有资产保值增值、节能减排、抢险救灾，稳定物价方面确实履行了一些社会责任。然而，近年，央企在房地产领域的大规模的攻城略地，也着实灼伤了人们的信心。面对越来越高的房价，央企无疑成为了众矢之的。

　　去年3月18日，国务院国资委当即宣布78家不以房地产为主业的中央企业在完成自有土地开发和已实施项目等阶段性工作后必须退出房地产业务。今年以来，国家进一步扩大保障性住房建设规模。特别是在《国民经济和社会发展第十二个五年规划纲要》明确提出，“十二五”时期要“建设城镇保障性住房和棚户区改造住房3600万套”。为贯彻落实国家关于保障性住房开发建设的有关部署，国资委日前明确要求央企争取多种途径参与地方保障房建设，并要求央企在保障性住房开发建设中，要始终树立“质量第一”的意识，强化对开发建设各个环节的过程管理，这不仅体现了国家对推行保障房建设的决心，同时也是央企履行社会责任的重要途径。

　　实际上，近年来，我国在保障房建设方面的投入相对滞后，这已成为制约房地产调控效果的一块“短板”。为此，住建部明确提出2011年保障房建设将达1000万套，比2010年增长72.4%。完成这一目标，则需要投资大概在1.3万亿到1.4万亿之间。据报道，1.3亿元中的5000多亿元，将由中央政府和省级政府及市县政府通过各种渠道来筹集。但是，由于所需资金数额巨大，尽管各地加大筹集力度，资金的落实仍是严峻的挑战。国务院督察组近期就发现，一些地方的保障性安居工程建设资金尚未足额筹措到位。

　　可见，加大保障房建设方面的政策支持和投入力度显得尤为迫切。而据财政部发布数据显示，全国国有企业2010年实现利19870.6亿元，同比增长37.9％。显然，央企投资保障房建设，对资金短缺的保障房建设来说，无疑是一大利好。

　　在楼市调控之关键时期，央企理应承担更高的社会责任，把更多精力集中在保障房建设上来，理应挑起保障房建设的大梁，以配合国家完成楼市调控。我国的保障房建设，长期以来，因为业务利润较薄，大多数公司并不愿意涉足，导致无论是开发模式、规划设计还是工程质量均处于相对落后的水平，亟需更多具备实力的企业来积极探索实践，有着丰厚资金、拥有良好地产开发和建设资质的央企们更是责无旁贷。作为央企，理应在这场即将到来的社会经济深刻变革当中发挥更加积极的作用，参与建设更多符合大众需求的房屋，积极履行社会责任，并以此探索企业永续经营的发展路径，创新生产模式，承担起行业转型的重任。这是一种更加值得鼓励的发展智慧，显然要比在舆论压力下进行行政性“清退”更有现实意义。

　　不可否认的是，推进央企参与保障房建设，仍存在着许多政策漏洞。国资委要求央企进入保障房领域，很可能是对允许其再次进入房地产的一个暗示，而参与保障房建设只是一个前提条件。此外，在参与保障房建设中如何做到不与民争利，不与民营资本争地盘，不与地方政府争政策，不与实体经济争资金。切实发挥自身优势，把人民生活的需要放在第一位，把改善人民居住的努力放在第一位，这才是拥有着万亿利润的央企施惠于民的具体表现。

　　香港首只人民币IPO缘何破发

[　　4月29日，汇贤信托在港交所上市首日遭遇破发尴尬，开盘4.83元人民币，较招股价5.24元跌7.82%，中间虽小幅回升，但5月4日依然以4.91元收盘，仍远低于其招股价。上市前倍受追捧的汇贤信托如今却面临不利开局，对此业界探究其破发的诸多原因。

　　汇贤上市后即破发，昨日收盘价依然和招股价有一定的距离，中央财经大学金融证券研究所所长韩复龄在接受《证券日报》记者采访时表示，汇贤产业依托作为房地产投资依托基金，目前出台的房价政策与银行货币政策的调整无疑也影响了其盈利预期，这可能也是造成其首日破发的主要原因。

　　汇盈证券董事谢明光指出，按照发行价计算，汇贤预测股息率在4%到4.26%之间，而在香港市场上要找到5%左右回报率的机会其实不少，加上通胀水平依然较高的情况下，加息预期强烈，对投资者的吸引力不大。一位深圳银行业人士同样认为，目前投资者对人民银行的加息预期依然比较强烈，尽管在香港人民币存款的利率不高，然而目前在内地的人民币3年期定期存款年利率是4.75%，而5年期的年利率是5.25%，都略高于汇贤的预期回报，定期存款的回报在未来加息后可能会继续上升，而且风险远低于汇贤。此外，内地很多企业发行的人民币债券回报率比定期存款更高，如此看来，汇贤吸引力自然就很有限了。

　　“这主要与股市闷局有关。”汇贤独立非执行董事郑海泉于上市仪式后表示。也有不少业内人士指出，香港股市近日走势疲软确实对新股有一定的所影响。

　　此外，汇贤产业信托有权享有余下38年来自东方广场的分派收益，直至有关合营期于2049年1月结束为止。这意味着，38年后，当东方广场的投资收益价值归于零时，该信托将会终止。“汇贤持有的资产并不特别吸引，且其只有单一物业，所以当市场有其他提供更高收益率的投资时，投资者就要问一问自己为何要选择这只REITs。”大华继显分析师SylviaWong表示。

　　汇贤产业信托作为香港首只以人民币计价结算的股票，港交所主席夏佳理日前指出，破发的主要原因是散户及投资者对人民币股票交易操作缺乏了解，相信人民币投资产品日后将逐步被接受。

　　恒生银行人民币业务策略及计划部主管颜剑文也认为，这是第一次人民币产品，大家都比较小心，并不代表不看好，尽管券商都已通过人民币交易测试，但需要时间来熟悉。

　　对于汇贤的市场反应，港交所行政总裁李小加认为并不奇怪。他曾对媒体表示大家觉得汇贤遇冷，是因为“预期过高”。他指出汇贤上市仍是具历史意义，是人民币国际化的重要进程。港交所主席夏佳理也认为汇贤股价由市场决定，破发并不能反映市场对人民币的看法，也不一定与人民币流通量不足有关。

　　汇盈证券董事谢明光则称，尽管汇贤跌破发行价，相信对未来人民币新股发行影响不大，汇贤有其自身特殊性，如果未来发行的新股有较好的成长性以及不太高的发行价，相信会有投资者踊跃认购，上市后也有好表现。

　　四大行4月新增贷款2606亿元

　　环比回升

　　据《新世纪》报道，同业交换数据显示，四大国有商业银行4月新增贷款约2606亿元，较上月略有上升，但总体趋于平稳。今年3月，四大行新增人民币贷款约2420亿元。

　　工行以803亿元重新领先同业，而上月，该行新增贷款为610亿元，居同业第三。建行则以715亿元位列第二。今年3月，该行新增人民币贷款690亿元，居同业之首。

　　农行4月新增贷款为552亿元，较3月降幅较大，当月农行新增贷款640亿元。业内人士认为，农行的适度收缩或与其资本充足率已经捉襟见肘不无关系。今年3月末，农行的资本充足率仅为11.4%，低于监管当局设定的最低目标值11.5%。

　　中行则较上月有所上升，达到536亿元，而此前，其新增人民币贷款以480亿元位居第四。

　　◎当前的贷款投放节奏相对趋于平稳，加之货币乘数效应不减，融资手段层出不穷，所以实际的资金面没有想象中那么紧张。

　　中国人民银行副行长易纲：

　　80%外汇占款投放的基础货币已回收

　　据新华网转载，中国人民银行副行长、国家外汇管理局局长易纲3日表示，央行将继续通过存款准备金率、央票等手段控制流动性。“我们有信心控制通胀形势，相关部门会有积极的应对措施。”他预计下半年的CPI数据将有所回落。他建议，国际货币基金组织(IMF)应在条件成熟的情况下，启动对SDR的新一轮审查。

　　易纲指出，流动性的最大来源是外汇占款。“双顺差积累的这些外汇(占款)，占最近十年投放的基础货币量远远大于100%。”他指出，目前央行已通过提高存款准备金率、发行央票等手段，回收了80%左右的由于外汇占款而投放的基础货币。

　　此外，易纲认为，新兴市场国家货币应逐步加入SDR。金砖四国的货币加入SDR货币篮子后，SDR的波动率会变小，也会更加稳定。而且，SDR的代表性和合理性将有大幅上升。

　　◎大力回收过多的外汇占款有利于抑制通货膨胀。

　　发改委专家：

　　新增外储七年间损失已达2711亿美元

　　国家发展改革委员会经济研究所财政金融室主任张岸元日前撰文指出，关于中国央行大量持有外汇储备资产的账面损益，各方面均不愿提及。一种流行的说法，是中国外汇储备对外投资收益可观，年收益率在3%左右，管理水平在各个主权财富基金中居领先位置。

　　但是如果综合考虑汇率损失，人民银行持有外汇资产的损失极为惊人。将每年外汇储备增量以当年人民币兑美元平均汇率测算换汇成本，再以升值后不同的汇率水平测算汇率成本。到2010年年末，2003年以来每年增加的外汇储备已经发生的汇率损失达2711亿美元。如果未来人民币兑美元汇率升到6，2003年以来增加储备的汇率损失将攀升到5786亿美元。这一损失肯定无法通过外汇对外投资收益弥补，除了中央银行，不会有任何一家商业性机构会干这种赔本买卖。以上只是一个粗略的测算，但是即使进行更加翔实的分析，也不会颠覆汇率损失巨大的结论。

　　◎无论是从外储保值增值的需要出发，还是从增强宏观调控的有效性看，外储分流都是一件很急迫的事情了。

　　多地提前遭遇电荒

　　煤价创两年半新高

　　据《新京报》报道，海运煤炭网公布的“五一”假期前最新一期环渤海动力煤价格指数平均价为808元/吨，环比上涨9元/吨。这一价格创下了两年半来国内市场煤价新高。

　　自去年底以来，煤价就在缓慢上升中。今年3月底，尤其是进入4月份以来，煤价上涨则呈现出加速态势。数据显示，4月以前，该指数一周上涨幅度约为4元每吨，而最近3期，上涨幅度分别达到了每吨8元、15元、9元。

　　在煤价上涨的同时，本是消费需求淡季的4月，电煤供应却出现了紧张态势。4月以来浙江、重庆、湖北等多地甚至在度夏之前就提前遭遇了“电荒”。

　　◎发改委日前约谈了几大重点煤炭企业，要求这些煤炭企业除了要按合同供应重点电煤，保障兑现率之外，还要维护市场煤价格的稳定。

　　统计局称

　　中国居民住房月支出111元

　　据《21世纪经济报道》报道，据财政部和国税总局的说法，个税工资薪金免征额标准由2000元提至3000元，预计减少个人所得税收入990亿元，调整后工薪所得纳税人占全部工薪收入人群的比重由目前的28%下降到12%左右。

　　按照财政部的解释，3000元个税免征额的计算依据是按照国家统计局的国民经济核算结果，2010年度中国城镇居民人均消费性支出为1123元/月，按平均每一就业者负担1.93人计算，城镇就业者人均负担的消费性支出为2167元/月。

　　根据统计局公布的2010年国民经济核算中对居民消费支出的统计结果，月均1123元的支出中占比最多的前四位分别是食品类月支出400元，交通和通信类支出165元，教育文化娱乐服务类支出136元以及衣着类支出120元。而每月住房支出仅为111元，排在衣食住行的末位。

　　◎作为反映全国各类地区经济发展状况和居民收入水平的个税免征额，和现在大家对许多大城市高消费和高通胀水平的直观感受不符。

　　上周A股新增开户数环比降5%

　　本报讯 中登公司最新披露的数据显示，上周新增开户数环比小幅减少，终结连续两周的升势。持仓帐户数亦随之下降。数据显示，2011年4月25日-4月29日当周，新增A股开户数为24.85万户，较前一周下降5%；新增B股开户数为660户，较前一周大降17.29%。（朱宝琛）

　　山东证监局强化拟上市公司监管

　　本报讯 日前，山东证监局召开拟上市公司监管季度分析会，针对一季度监管工作中遇到的典型问题，确定了下步监管的工作重点及监管措施，督促中介机构进一步提高辅导效果，从源头上提高辖区上市公司质量。

　　针对存在的问题，会议认为，在持续秉承以保荐机构监管为主线的同时，应加大对律师事务所及其执业人员的监管，“点、面”结合，多方面力促辅导质量再上新台阶。（赵宁）

　　河南银监局搭建银企平台助力小企业发展

　　本报讯 为总结河南省小企业金融服务工作经验，推动小企业金融服务工作全面、深入、有效开展，河南银监局在河南省洛阳市组织河南省银行业协会、辖内各银监分局和17家银行业金融机构召开了2011年河南银行业支持小企业金融服务工作会。

　　会议上，表彰了12家在小企业金融服务工作上做出突出贡献的先进单位，银行业机构、银监分局及小企业代表分别做了典型经验发言，同时，邀请了德国专家举办了小企业金融服务讲座。此次会议上还举行了银企签约仪式，累计签约608户企业，授信总额508966万元。（崔义峰）

　　“五一”银联卡境内跨行交易额同比增51%

　　本报讯 中国银联5月3日发布统计数据显示，“五一”期间（4月30日至5月2日），银联卡境内跨行交易金额达1071.7亿元，同比（“五一”假期，下同）增长51%，境外交易金额同比增长55%。除与民生紧密相关的娱乐、餐饮、超市、百货类商户交易额分别同比增长46%、40%、38%和32%，保持了假日消费的增长之势外，旅游和创新支付领域的银联卡交易也实现大幅增长，成为刷卡消费新的亮点。(闫立良)

　　欧华律师事务所进驻澳大利亚

　　本报讯 继欧华律师事务所和澳大利亚DLA Phillips Fox律师事务所于5月1日完成整合后，全球领先的商业律师事务所——欧华律师事务所已正式进驻澳大利亚。澳大利亚的律师团队经验丰富且信誉良好，他们的加入增强了欧华全球网络的实力，并能为欧华的全球客户在澳大利亚及其他地区提供深入的当地知识和见解。（包兴安）

　　泉州试水金马甲网络售房

　　本报讯 5月1日，泉州城东新区海城花苑小区第一批次96套商品房通过金马甲网络动态报价方式已全部成交。96套商品房总成交价为8329.0933万元，较起始价增值1089.5881万元。最高成交单价为7862元/平方米；单套房最高成交总价为175.0284万元。 (刘丽靓)

　　格力地产首夺詹天佑奖

　　本报讯 记者日前获悉格力地产开发建设的格力广场获得第十届中国土木工程詹天佑奖（以下简称“詹天佑奖”），詹天佑奖是面向我国土木工程行业的科技创新最高奖，格力广场同时也是其住宅领域内的唯一获奖项目。借助此次行业最高奖，格力地产与格力电器一样，重点打出了“质量牌”，宣告了价格虚高的楼市逐步回归房产的核心价值。

　　此次揭晓的“2010年度第十届中国土木工程詹天佑奖”，包括上海世博会中国馆、上海环球金融中心、国家图书馆二期暨国家数字图书馆、格力地产开发的格力广场项目等，均属于在土木工程行业顶级的科技创新工程。格力地产此次获奖项目是位于珠海市格力广场住宅小区一期A区建筑。