近日，关于希腊债务重组，甚至退出欧元区的声音甚嚣尘上。但综合经济与政治层面的角度，虽然从经济层面而言，希腊重组难以避免，但当前政治意愿将成为主导，希腊在2012年一季度前重组的概率极小，退出欧元区的方案更是难以达成。而随后，重组的可能性将迅速上升，但受限于外围国传导风险乃至影响欧元的稳定，重组将是“最后的选择”。即使重组，方式也可能是“软重组”：债务降低票息或延长偿债期限，而非偿债额度的直接削减。

　　债务重组难以避免

　　希腊目前的国债收益率和CDS均再创历史新高。截至5月6日，希腊10年国债收益率为15.7%，而两年期收益率更是达23.9%，至4月以来增长近一倍，收益率曲线严重倒挂，国债遭遇大幅抛售，债务重组的传言四起。

　　导致希腊国债市场失控、债务重组问题浮现的本质原因，在于希腊本国经济和财政基本面的改善极为有限，甚至进一步恶化。目前市场认为，希腊国债市场难以在脱离欧盟和IMF救助方案的“隔离带”后正常运转，就经济层面而言，债务重组难以避免。

　　第一，希腊债务削减进程缓慢。目前，希腊背负的债务约3270亿欧元，占GDP之比近150%，为欧元区之首，预计到2013年，这一比例将接近160%，远超90%的国际警戒线，而财政赤字占GDP的比例也高达10.5%。这表明，减赤效果在接受救助长达一年后并不理想，市场对希腊债务改善的信心日益衰减，主要欧元区国家政府和民众对救援成本的持续加大担忧，导致未来进一步贷款融资的阻力加大。

　　第二，财政紧缩对经济产生的“后遗症”日益显现。作为欧盟和IMF救援贷款的条件，希腊被迫采取的如增加税收、削减政府开支甚至国有资产变现等大幅赤字削减措施，紧缩政策的“挤出效应”对经济无疑是雪上加霜。目前，希腊家庭消费支出和企业固定资本投资进一步大幅萎缩，2010年第四季度GDP同比下滑达6.6%，而伴随经济衰退导致失业率也不断上升，经济复苏遥遥无期，而民众福利的削减导致的政治压力却与日预增，政策实施颇为困难。

　　第三，希腊债务负担难以为继，国内财政只能在救助方案的“保护伞”下维持运转，而难以返回市场从私人部门融资。根据救助方案，欧盟和IMF贷款规模可以在2012年一季度前为希腊财政部提供足够资金，保证希腊在达成纾困的先决条件（一系列紧缩政策和目标）的情况下，不用返回市场融资。而2012年一季度后，希腊长期国债的75%需要从市场融资，据估计，2012年一季度至2013年二季度（ESM机制生效前）间市场须向市场融资323亿欧元，以目前国债二级市场的收益率而言将是难以维系的，债务重组就经济层面而言难以避免。

　　如果重组影响如何？

　　就银行业而言，希腊债务重组将对德法为首的欧元区银行业造成较大的冲击。

　　2010年末，国外银行持有的希腊国债额度为526亿欧元，德国和法国位居前两位，持有额度共计达375亿欧元。根据压力测试，德法两国银行业在希腊国债的暴露头寸分别达到了银行一级核心资本的12%和6%，影响不容忽视。考虑到国外银行主要是以固定价格和收益率（收益率远小于当前市场收益率）购买的希腊国债，一旦希腊重组而被迫以目前市场价格进行销售，意味着持有国债名义价值的巨大缩水（幅度近25%），将对德法银行业造成进一步冲击，因此，关于希腊重组，德国的政治意愿并不强烈，法国更是明确表态反对。

　　就欧盟和IMF而言，目前救助计划持有的希腊国债约为500亿欧元，总额高达1100亿欧元，在救援计划实施仅1年的情况下，不但将承受巨大损失，希腊国债的被迫重组意味着对整个外围国家援助计划的失败，其决策能力和未来的救助方案也将备受质疑。

　　就欧洲央行而言，欧洲央行截至2010年末通过债券购买计划持有的希腊国债金额达470亿欧元，是希腊国债的最大个体持有机构，同时，希腊也成为欧洲央行SMP计划的最大买家（占全部购买计划的64%）。据德意志银行的估计，若债务重组导致25%的国债价值缩水，欧洲央行的直接损失额度将达到其目前全部资本金的近一半，更为重要的是，这将导致其他外围国家的市场流动性面临更大考验，债务重组的压力将蔓延至爱尔兰和葡萄牙，欧元的走势将遭受重创。

　　重组的最大压力将来自希腊本国。尽管从财政现金流而言，通过债务重组，例如额度削减、降低偿付票息率、扩大偿还期限等方式可以使得希腊短期紧张状况有所缓解，但正如欧洲央行理事斯马吉所言，希腊债务重组的任何举动都可能带来“灾难性”的后果，不但会导致希腊本国投资者权益受损，银行体系坏账增加，实体经济雪上加霜，更重要的是，这将导致希腊国家主权信用大幅受损，可能将在未来数年内难以返回国际市场融资。以史为鉴，1998年俄罗斯主权债务违约后国际信誉大幅受损，于2010年才返回国际市场。

　　2012年一季度前重组可能性极小

　　因牵涉主体众多且影响更为深远，国内外政治因素将取代希腊财政本身成为主导希腊重组危机的关键，重组计划给欧元区的政治冲击将远大于重组规模本身。而各利益主体对重组的反对意见将导致2012年一季度前，也即希腊重返市场融资之前，进行债务重组的概率极小。

　　针对希腊减赤乏力和经济疲弱导致的恶性循环，同时避免信用风险进一步向其他外围国蔓延，近期更可能出台的方案是希腊与IMF和欧盟达成“软重组”协议，即进一步减少救助计划中的贷款利率、扩大贷款期限、降低紧缩要求，或这几种方案的组合，以避免希腊在救助期内被迫“硬重组”（直接削减债务规模）。

　　随着希腊2010年一季度后极可能重返市场融资，重组的可能性将日渐提高，但各利益主体会极力避免其发生。我们认为，希腊重返国际市场融资是对本国、以及整个欧元区债务可持续发展的长久之计，2012年一季度后，若近一年减赤效果即经济发展逐步平稳，希腊极可能重返市场进行融资，但一旦市场利率仍高居不下，国债收益率仍处于难以维系的水平，希腊或将进一步寻求欧盟的帮助，最大程度的避免“硬重组”的发生，而对欧元区国家而言而言，救助规模也在可承受性也有助于进一步救助的达成（希腊市场融资规模约为323亿欧元，而EFSF和ESM总规模高达9400亿欧元）。

　　最后，关于希腊退出欧元区的提案将是不可想象、难以达成的。欧元区的完整和欧元的稳定是目前绝大多数欧元区国家的意愿：对希腊等欧元区“弱势”国家而言，加入欧元体系其能够免遭汇率频繁波动带来的冲击，欧元区政府救助计划形成的“市场隔离带”对目前外围国家的主权债务而言必不可少，退出欧元区影响可能是灾难性的。

　　而对核心国家而言，欧元的诞生增强了其在欧洲的政治地位：欧元作为主要货币相对于本国国力而言“被低估”，以及带来的更低廉的交易费用和快速的流通渠道，有助于其出口贸易的进一步扩张和国际地位的提升。

　　因此，欧元的存在虽导致各国货币政策调整的灵活性和针对性削弱，但就目前而言，瑕不掩瑜、利远大于弊。因此，各国政府将努力捍卫欧元区的完整和稳定，希腊退出欧元区可能性极低。