透过美联储褐皮书，可以一窥美国经济晴雨。但这并非属于联储“专利”。本周，中国人民银行发布了1季度货币政策执行报告。字里行间，正向市场微妙地传递着政策意图。

　　1000个读者眼里就有1000个莎士比亚。央行这份最新的货币政策报告，同样让市场对于利率工具使用的分歧，变得异常明显。

　　经济下行压力钳制加息动能

　　据报告披露，央行认为，政策目标要同时兼顾经济增长和稳定物价。处理好控制货币总量和改善经济结构的关系。具体来说，要继续加强流动性管理，把好流动性总闸门。存款准备金率工具针对由外汇占款等因素导致的偏多流动性，其运用力度和调整空间取决于多个可变的条件，因此不存在绝对上限。会根据形势发展要求，继续运用利率等价格调控手段。

　　记者发现，一个有趣的细节是，央行稍微调整了下一个阶段货币政策工具的运用表述顺序。2010年四季度报告表述为，继续运用利率、存款准备金率、公开市场操作等多种价格和数量工具。但本次表述却换为，综合运用好公开市场操作、存款准备金率、利率等多种价格和数量工具。相比之下，利率从首位悄然滑落至末尾。另外，对物价判断，也从“把稳定价格总水平放在更加突出位置”变为“稳定物价和管好通胀预期是关键”。

　　从政策目标表述看，央行未来是否还加息，关键看经济增长以及通胀形势。五一节期间，央行没有加息令市场感到意外，这是否预示着，其年内将更加谨慎动用价格工具？

　　国泰君安研究所所长李迅雷，向《每日经济新闻》记者表示，货币政策报告与上一次没有太大变化，仍强调保持紧缩的货币政策不变。但一个关键问题是，截至今年1季度末，金融机构企业贷款平均利率已升至6.91%，房贷平均利率为6.17%。前者已接近2007年末上一次加息结束时7.25%的平均利率水平。加上4月PMI环比回落，显示企业投资意愿下降，都会给央行加息施加阻力。毕竟政策目标强调了要兼顾经济增长和稳定物价。如果二季度甚至下半年经济下行压力较大，央行很可能会放缓加息步伐。从目前情况看，年内尚有1次加息。另一大不确定因素是，大宗商品市场本周大幅回调。虽然未来回调幅度还不好预测，但有人相信这将是一轮牛市的结束。如果商品价格持续回落，无疑将减缓购进价格指数上涨的压力，自然央行再加息的压力就小很多了。

　　国泰君安认为，从贷款基准利率看，目前六个月至一年（含一年）贷款基准利率6.31%的水平与2007年末7.47%的水平还有较大差距，但考虑到利率上浮比例的增加，实际贷款利率已与2007年末峰值相差不远，而且考虑到目前经济增长动力远不如2007年时强劲，因而企业应难以承受更高的利率水平，再次上调贷款利率的概率已微乎其微。

　　事实上，经济逐步走软甚至在下半年面临下行风险早有先兆。数据显示，4月制造业采购经理指数（PMI)为52.9，比上月回落0.5个百分点。为3月以来首次环比下跌。从分项指标看，4月的需求、出口和生产均有所回落。其中新订单指数为53.8，环比下降1.4个百分点。石油加工、交运、化纤及橡胶塑料等行业需求均回落；4月出口订单指数51.3，环比降1.2个百分点；4月生产指数为55.3，环比降0.4个百分点。其中石化、化学原料、医药制造和化学原料行业生产回落明显。不过好消息是，4月购进价格指数环比降2.1个百分点，回落幅度较3月扩大。显示上游涨价有一定缓解。

　　通胀水平同样是央行是否加息的重要参考因素之一。今年3月，CPI同比上涨5.4%，创32个月来新高。但随着近月来蔬菜等食品价格回落，越来越多人开始相信，CPI将在2季度见顶。资料显示，4.25~5.1期间，食品价格较上一周下降0.3%，连续第5周回落。其中蔬菜价格急挫4.2%。水果和蛋类分别下降0.2%和0.1%。上涨的包括粮食、肉类、禽类和食糖。由于食品占CPI权重约30%。一旦其持续走低，无疑将部分缓解通胀压力。

　　记者了解到，就4月CPI形势，路透调查34位分析师显示，4月CPI预计同比上涨5.2%，PPI同比升7%。暗示物价环比回落但上涨压力依然较大。另外，据高盛亚洲预测，4月份CPI、PPI同比和环比都将有不同程度趋缓，体现了紧缩政策效果。但同时实体经济增速也将放缓。预计固定资产投资同比增速将从1~3月的25.0%放缓至1~4月的24.9%。

　　平安证券首席宏观经济研究员孙方红却指出，年内继续加息是一个不争的事实。排除任何其他因素，央行首先必须完成其政策目标，即改变负利率环境。否则资金肯定会流向商品而非银行。不过，在美联储加息前，央行更多是考虑了海内外环境。因为过快提升利率可能引起热钱加速流入，从而导致外汇占款升高。而若明年联储能提升利率，央行更多可以根据国内情况来决定加息节奏。

　　数量型工具或将成未来首选

　　货币政策报告中，又传递出怎样的数量型工具使用意图？

　　南华期货宏观总监张一伟认为，央行未来更倾向于使用存款准备金率、公开市场操作两大数量型工具。首先，央行必须用存准率来对冲不断提升的外汇占款。这主要是人民币加速升值和美联储一直维持宽松政策造成的。其次，近期央票一级市场利率已高于二级市场，解决了长期以来的倒挂问题。随着央票到期量增加，通过发行央票或者正回购来对冲到期资金肯定是较好办法。不过，5月到期资金较少。一旦4月外汇占款增加，调存准率可能性将大于净回笼。毕竟央票需要付息，其负担总发行量较大。至于存准率无绝对上限，这更可能是一个政策博弈。如果某天存准率达到25%，市场可能会认为央行将不得不加息。但提出这句话，会在强化数量工具预期同时减轻加息预期。

　　本周四，央行发行了60亿元3个月央票，发行量较上周减少一半。周二的一年期央票,发行量较节前一周大增,至520亿元。收益率持稳于3.3058%。同日，央行进行了330亿元28天期正回购。按此计算，本周公开市场将净投放670亿元。另外，5月到期央票超过5000亿元。考虑到4月可能超过3000亿元的新增外汇占款，央行恐怕需要再提存准率来对冲流动性。

　　“尽管3月央票发行利率不再倒挂，但仍愁买家，这也可以从近周连续净投放看出来”，某基金研究员坦言，“在央票不好发出来下，央行要对冲到期流动性，恐怕只有再调高存准率。”