大陆与香港热议的离岸人民币回流机制，近期再露出曙光。

　　近日，香港金管局及人民银行相关人士分别表示，人民币FDI(外商直接投资)试点政策大致框架已形成，可能在今后一两个季度发布。这或许意味着，人民币FDI已进入读表阶段，今年之内有望一睹真容。

　　人民币FDI的出炉，与跨境人民币贸易结算直接相关。随着去年下半年跨境人民币贸易试点扩大，香港人民币（CNH）不断积累，日前已超4000亿，而年底则有望达到1万亿元。目前尚有11个省市未纳入试点范围。、随着央行今年在全国推广跨境人民币结算，香港人民币资金池的容量有望增加，香港人民币离岸中心总算初见规模。

　　对于近期人民币首单IPO遇冷的香港离岸人民币市场来说，推出人民币FDI不啻为一个福音。以往人民币产品在香港叫好不做座，很重要的因素是缺乏对应投资产品及资金用途。

　　首先，对于投资者而言，无论低息存款还是点心债券，收益率均不尽如意，即使最新的人民币计价房地产信托产品（汇贤房托），收益率也低于同类产品，仅4%多一点，这也解释了为何汇贤房托仅获2.5倍认购，远低于同期其他IPO。

　　其次，对于发行者而言，也难言乐观。虽然人民币产品回报率低，表面上意味着企业发债、IPO成本低廉，但凡事皆有两面性，投资者的冷落也意味着人民币产品的流行性备受考验，前景堪忧，要么可能成为另一个B股市场，要么沦为所谓二等产品。这是发行方必须考虑的因素。

　　综上所述，人民币产品在香港的表现，背后存在着必然性，市场定价自有其公允之处。究其根源，仍旧是在港人民币定位的不确定，尤其是缺乏明晰的回流机制，使得无论发行方还是投资者都裹足不前。

　　当前，持有在港人民币的最大动机仍在于人民币升值预期。如果这一预期未能实现，则前景不容乐观。随着人民币FDI推出，人民币回流机制或得以理顺，有望吸引更多投资者持有人民币或人民币产品，对于企业发行人民币债券，因其融资成本低廉且可避免外汇损失，则有着直接激励作用。根据德意志银行的调研，65%的跨国公司表示，如果允许人民币IPO,那么他们将有兴趣在港发行人民币债券。

　　这不仅可让香港离岸市场受益，人民币国际化进程亦可提速。可以说，人民币FDI开放的一小步，或许可以引领人民币资本项目下开放的一大步。一直以来，人民币可兑换问题一直得到热议，不久前的南京G20会议上，是否要将人民币可自由兑换作为加入特别提款权的前提，各方曾有所争论。

　　众多周知，人民币在经常项目下已经实现可自由兑换，目前问题是资本项目下是否可兑换。根据IMF的研究，一国从经常项目可兑换到资本项目可兑换，平均需要7－10年。而中国早在1996年就实现经常项目可兑换，15年来，资本项目下可兑换的进展低于外界预期。

　　所谓资本项目下可兑换，可以理解为国际收支的资本与金融账户的自由兑换，也意味着一国对于资本流入和流出的兑换均无限制。

　　进一步看，照IMF相关条款，资本项目交易分为七个方面，一共包含43项。按照官方说法，中国三分之二以上项目介于可自由兑换和部分可自由兑换之间，即所谓资本项目基本可兑换。事实上，部分可兑换和不可兑换项目正是外界关注的焦点，而人民币FDI、人民币ODI（对外直接投资）也与此息息相关。

　　人民币资本项目下开放一直是敏感话题，推行人民币FDI，也会给监管部门带来更大考验。对此，可资参考的是人民币ODI试点。今年1月，央行、外汇局会同商务部等部门出台《境外直接投资人民币结算试点管理办法》，人民币ODI（对外直接投资）试点正式面世。截至目前，未有运行不适的报道。根据官方数据，目前已经完成1300余笔跨境资本交易，ODI总金额为170亿元。

　　与ODI相比，人民币FDI的推出显然需要更多机制设计。以往外币FDI的程序是商务部审批然后央行换汇，今后人民币FDI少了央行这一环节，流动性、如何监控人民币FDI数量，成为业内人士担忧之处。

　　笔者认为，无需过度担忧。首先，人民币FDI对国内流动性的效应，与外币FDI的效应并无本质区别，少了央行一个环节，并不会增加国内人民币数量。

　　监管方面，人民币ODI试点的监管经验可以作为参考。风险可控及稳步有序、强化银行职责、加强监管机构之间信息沟通、加大事后监管力度等原则，仍旧值得继续遵循。同时，初始阶段仍然要摸着石头过河，人民币FDI应借鉴跨境人民币结算经验，由小范围试点推向大面积试点，最后过渡到全国。

　　与此同时，必须意识到，即使一切顺利，人民币FDI规模仍有待观察，不会骤然攀升到不可预计的高度。离岸人民币规模近些年发展迅速，未来即使以2万亿元规模计算，其中部分回流，也难以对内地庞大金融体系构成较大冲击。可资对比的是，以往由香港回流内地的美元FDI每年不过500亿美元。而且，在当前严格审批制度之下，人民币FDI流入速度仍在监管者掌控之内。因此，当前更急迫的任务是，建立更透明、流畅的审批制度，促使人民币由国际贸易货币向国际投资货币进一步转变。

　　最后，必须认识到，问题关键或许不在于管理资金的流入，更在于如何管理资金大规模外流的风险。由此可见，稳定而渐进的汇率改革与人民币资本项目下的可自由兑换，两个目标是统一的，缺一不可，难以一蹴而就，但也不容拖延。