工银国际 连嘉俊

　　民生银行(“民行”)2011 年第1 季净利润同比增长45.5%至62 亿人民币，撇除7亿人民币的一次性投资收入后大致符合预期。业绩符合预期主要由于净利息收入/手续费收入同比增长33/43%。我们认为在未来执行平均每日贷存比后民行在吸引存款方面会面对较大压力，并关注民行未来可能须就比重较高的地方政府融资平台贷款和中小企贷款增加拨备。民行现价对应1.35 倍11 年预计市净率，我们认为以民行较低的盈利能力和较弱的资产负债表来看现估值合理。维持对民行的“持有”评级，目标价维持在8 港元不变。

　　业绩大致符合预期。民行公布2011 年第1 季净利润同比增长45.5%至62亿人民币，撇除7 亿人民币的一次性投资收入后大致符合预期。在贷款结余同比增长16%和净利息收益率上升带动下，净利息收入同比增长33%。我们估计民行第1 季净利息收益率达3.07%，处于同业的较高水平，相信较高的净利息收益率是由于民行专注发展面向微型企业客户的这款具有定价优势的“商贷通”零售贷款产品。第1 季“商贷通”贷款的贷款结余环比增长11.3%至1,770 亿人民币(增长高于民行整体贷款结余的2.9%环比增长率)，占总贷款的16.3%。第1 季“商贷通”的不良贷款比率维持在0.11%的低水平。

　　负债业务压力增加。存款环比增加4.9%，令贷存比由10 年底的74.7%下降至11 年第1 季末的73.2%。虽然如此，我们认为在未来执行平均每日贷存比后民行在吸引存款方面会面对较大压力。事实上，民行于第1 季的银行间市场存款环比增加60%至3,040 亿人民币，反映民生吸纳存款的能力较同业低，惟有透过吸纳高成本的银行间市场存款以达到监管机构的贷存比要求。

　　手续费收入增长强劲。手续费收入同比增长43%，主要由于财富管理、贸易融资和资产托管业务高速增长。手续费对营业收入比率由10 年的15.2%上升至11 年第1 季的17.2%。投资收入同比增长9.8 倍至7.43 亿人民币，主要由于期内对票据系统中票据卖断价差的核算进行了改造，而我们认为这应是一次性收益。

　　成本效益和资产质素。成本对收入比率由10 年的47.9%下降至11 年第1季的41.5%，较我们预期优胜。资产质素仍然稳健，不良贷款比率为0.66%，拨备覆盖率超过300%。不过，拨备亏损同比增加54%，环比增加41%，相信反映民行就比重较高的地方政府融资平台贷款和中小企贷款作出拨备的影响。

　　估值和评级。我们维持对民行2011-13 年盈测大致不变，估计民行2010-13年盈利年均增长21%。民行现价对应1.35 倍11 年预计市净率，处于同业的低位，以民行较低的股本回报率和资本充足率来看现估值显得合理。维持对民行的“持有”评级，目标价维持在8 港元不变，相当于1.45 倍11 年预计市净率。

　　主要风险。(1)商贷通的拨备支出意外地上升；(2)地方政府融资平台贷款的比重较高；及(3)监管层推出较预期严厉的拨备和资本充足率规定。