马骏(专栏)

　　预计到2012年底，香港的人民币资产规模有望比2010年增长10倍到7000亿元；人民币产品的平均收益率会明显提升

　　未来五年中，不断增强人民币的国际计价、贸易结算、投资和储备货币的功能，逐步实现人民币国际化，是中国金融改革的重要目标之一。在此过程中，香港人民币离岸市场是实现相关改革的理想试验田。

　　目前香港人民币离岸市场发展面临的瓶颈是，在过去的14个月中，香港人民币存款(负债)规模快速增长6倍到4000亿元，然而可供选择的人民币资产非常有限，资产存量(债券和贷款)仅约800亿元。目前市场上一种相对悲观的看法是，由于缺乏具有吸引力的人民币资产(或人民币金融产品)，未来香港人民币离岸市场将难以继续快速发展；即使存款能成长，但由于缺乏有理想收益的产品，投资者和金融机构也难以在离岸市场的发展中获利。

　　相对这种看法，我们对未来离岸人民币资产的增长和离岸人民币市场的前景则更为乐观。两个主要理由是：第一，根据对44家在华跨国公司的调研结果，我们认为，未来伴随着人民币FDI政策的放开，外资企业对人民币贷款、发行人民币债券和股票的需求将快速上升，从而会加速离岸市场上人民币资产的形成；第二，境外机构在香港借人民币，兑换成第三国货币并在中国境外使用的“第三方使用”渠道也将打开，在中长期会成为离岸市场上人民币资产形成的重要推动力。

　　预计到2012年底，香港的人民币资产规模有潜力从2010年底的水平增长10倍到7000亿元；人民币产品的平均收益率会将明显提升；受益于此，香港银行的人民币业务净息差可以从目前的20个基点上升4倍到80个基点。

　　香港人民币存款两年可增5倍

　　预计 到2011年底，香港人民币存款规模将从目前的4000亿元上涨到1万亿，到2012年底可达到2万亿元。

　　香港人民币存款的主要增长来源有两个：一是人民币贸易结算的持续流入。假设国内进口商向海外支付人民币的月度增速保持在10%的温和水平，那么2011年由人民币贸易结算带来的资金流入规模也会是2010年的3倍，达到1万亿元；二是随着人民币贷款和债券发行规模的扩大，人民币存款的货币乘数将会上升。理论上讲，由于香港金管局规定的人民币存款流动性比率为25%，因此存款的货币乘数最高为4倍，但现实中，一些存款和债券会在香港之外流动，因此实际的乘数效应可能会是2倍左右。如果假设2012年人民币贸易结算继续增长30%，带动存款增长到1.3万亿，存款乘数效应为1.5倍，则到2012年末，香港人民币存款规模将达到2万亿(RMB1.3万亿*1.5=1.95)。

　　两年内香港人民币资产规模可增长10倍

　　截至2011年2月，香港离岸市场上的人民币资产规模约为800亿元，包括人民币债券、贸易信贷和货币市场工具。其中人民币债券的规模最大，从2009年底的380亿元增长到2010年底的680亿元。中资银行、财政部和中资企业是香港人民币债券的主要发行者，一些境外银行和企业也逐渐加入进来。

　　相对于4000亿人民存款，人民币资产(债券和贷款)规模太小，因此目前香港绝大多数的人民币滞留在存款账户，平均年化收益水平仅为0.4%。这些人民币存款进而通过清算银行——中国银行(香港)分行存放在中国人民银行深圳分行，获得0.72%的利率。停滞在央行账户上的这些离岸人民币没有存款创造功能和货币乘数。

　　然而，我们认为未来人民币债券、贷款和股票等产品的规模将会快速增长。主要驱动力有三个：人民币FDI政策的放开，将快速推进人民币债券和贷款产品的增长；第三方使用人民币的规模会显著上升；人民币贸易信贷将稳步增长。

　　我们预计，在以上三个驱动力的作用下，在港人民币资产规模能从2010年底的700亿元左右，增长到2012年的7000亿元左右；2012至2015年，其规模会再有几倍的增长。

　　支持以上预测的理由有以下五个方面：

　　1.人民币FDI政策将产生的资产创造效应

　　目前，香港人民币债券和贷款发展的一个主要瓶颈是缺乏与内地市场的“循环机制”。在港进行人民币融资并汇回境内使用，需要得到监管部门的特别审批。如银行和财政部的融资需要国务院批准；麦当劳、联合利华、合和基建以及卡特比勒等跨国公司在港发行人民币债券汇回内地使用，需要接受中国人民银行和外管局的个案审批。

　　目前，有消息传出，决策层正在“紧锣密鼓地研究和制定人民币FDI的政策”。2010年10月，中国人民银行公布了《新疆跨境直接投资人民币结算试点暂行办法》，允许以人民币对境内直接投资在新疆试点。这个政策一旦在全国范围内推广，人民币FDI就会有一个更加标准化、透明化的审批机制。这个变化将对跨国公司的融资行为产生重大影响。

　　我们最近对44家在华经营的跨国公司进行了问卷调查，其中一个重要问题是：如果中国政府放开人民币FDI，你的公司是否会对在香港进行人民币筹资并汇入大陆使用这种方式感兴趣？

　　结果令人吃惊，高达65%的受访者表示他们感兴趣。原因主要有两个方面：其一，与境内人民币相比，在港人民币的融资成本更低；其二，虽然香港人民币融资的成本并没有明显低于美元或港币的融资成本，跨国公司仍会对人民币融资感兴趣，因为他们的经营目标并非外汇套利，而是希望通过此举减少未来人民币现金流所面临的外汇风险错配。

　　目前每年约有500亿美元的FDI通过香港投资到内地，即使保守假设其中的20%为人民币FDI所取代，未来两年人民币FDI的总规模也会达到200亿美元(约1300亿元人民币)，这意味着由人民币FDI创造的人民币贷款和债券需求将大幅增长。

　　对44家跨国公司关于离岸人民币融资的问卷调查结果

　　问： 贵公司在内地的人民币两年期借款成本是多少？

　　答： 6.3% (平均值)

　　问： 如果在香港进行两年期人民币贷款或发行债券，贵公司的预期成本是多少？

　　答： 2.6% (平均值)

　　问： 贵公司在香港的两年期美元/港币贷款成本是多少？

　　答： 2.8% (平均值)

　　问：如果监管部门放开人民币FDI的相关政策，贵公司是否对在港借入人民币并汇入内地使用的做法感兴趣？

　　答： 是 (65%)； 否 (7.5%)；不确定 (27.5%)

　　来源：德意志银行问卷调查。

　　在保证FDI的真实性的前提下，人民币FDI替代外币FDI并不额外增加国内的货币供应量和央行的对冲压力。对这一点，笔者曾在另文有专门论述(请见“马骏：人民币离岸市场发展对境内货币与金融的影响”)。

　　外资企业还可以将其内地的房地产和基建等产生稳定现金流收入的项目证券化，在离岸市场上发行人民币房地产信托(REITS)、股票和固定收益产品。最近在港发行的110亿元人民币的汇贤房地产信托(REITS)就属这一模式。我们估计外商在华直接投资的房地产和基建类项目的存量约为2000亿美元，如果其中10%的资产在离岸市场进行证券化融资，其创造的人民币资产规模将达到1300亿元人民币。

　　2.人民币的境外第三方使用

　　从美元和日元的国际化经验看，境外第三方使用(即境外机构发行债券募集美元或日元，然后转换币种并在第三国使用)是非常重要的资产需求。德意志银行债券研究人员估计，在总规模为2.5万亿美元的欧洲美元债券市场上，约有30%的债券是由非美国的公司发行，他们筹集的美元经过CrossCurrency Swap (交叉货币掉期) 转换为欧元等币种，在美元境外使用，目前总规模约为7500亿美元，约占美国GDP的6%。而在欧洲日元债券市场和武士债券市场上，境外第三方的发行和使用的规模估计也达到2000亿美元，占日本GDP的5%。如果将离岸市场上为第三方使用的贷款也考虑进去，第三方使用的美元和日元的总量还会大得多。

　　假设五年内境外第三方对人民币债券和贷款的需求量达到中国GDP的1%的水平，其总规模就将达6000亿元人民币。短期来看，俄罗斯、巴西、印度、印尼等通胀和利率水平较高的新兴市场国家的许多企业，最有可能成为人民币债券和贷款的第三方需求者，因为即使加上每年2%的汇率和利率的风险对冲成本，在离岸市场上人民币的融资成本，也比其本币融资或在美元市场上融资更有吸引力。

　　此外，来自经合组织(OECD)国家的高收益债券发行者，对离岸人民币也有一定需求。中长期来看，如果人民币升值速度放缓，OECD国家的高评级债券发行者，也会逐渐对在香港发行人民币债券产生兴趣。

　　3.人民币贸易融资将保持稳步增长

　　目前离岸市场的人民币贸易信贷余额规模估计只有几十亿，其增长主要受到几方面因素的限制：境外企业对人民币贸易融资产品缺乏认识；中国国内出口企业没有要求对方支付人民币；人民币升值预期等。中国政府已经认识到这些问题，并开始从一些谈判能力较强的中国出口企业着手，推进人民币贸易结算，估计能逐步改善人民币贸易结算“进口一边倒”的状况。

　　我们预计未来随着人民币升值预期的逐渐减弱，境外人民币贸易融资的需求将会上升；此外，随着中国企业“走出去”步伐加快，在海外承建工程项目的增多，也将推动相关人民币结算需求的增长。

　　4.内地机构在港发行人民币债券

　　由于内地机构(包括财政部、银行和企业)在香港的人民币融资汇回境内使用，会对国内的货币供应产生影响，因此估计监管机构对此类项目的审批会持审慎态度。我们预计未来两年，此类债券余额会从目前的400亿元左右，增长到1000亿元人民币左右，但中长期看其增长速度不会过快。

　　5.香港银行在内地银行间市场的投资和小QFII

　　2010年7月至今，估计已有约20家香港银行获准参与内地银行间市场投资并得到相关额度。此外，我们预计中资投资机构在香港募集资金投资到内地债券和股票市场的小QFII项目也在会起步。估计这两个人民币回流的渠道，在两年内可以达几百亿人民币的规模，但考虑到它们对国内金融市场流动性的影响，这些渠道的人民币回流增长速度不会太快。

　　作者为德意志银行大中华区首席经济学家