4月13日国务院常务会议要求把物价涨幅控制在可承受的限度内。但与此同时，如果中国经济增速下降幅度过大，则可能会面临滞胀风险

　　财经国家周刊报道 中国政府正期待通过一系列宏调政策的累积效应抑制通胀。4月6日，中国央行上调了存贷款基准利率0.25个百分点。去年至今，中国央行已经9次上调存款准备金率、4次加息。

　　中国银行国际金融研究所3月30日报告发出预警，今年中国在调控中要警惕对通胀的“超调”导致中国经济滞胀风险。

　　巴克莱资本对1000家全球机构投资者的调查显示，金融市场上27%的投资者认为今年中国经济急剧减速对市场威胁最大，超过中东北非动荡以及主权债务和通胀飙升的风险。

　　经济增速放缓

　　进入2011年以来，在政府持续紧缩的货币政策下，中国经济增速下滑明显。在实体经济领域彰显威力的“第一站”——PMI数据上最先表现出来。

　　制造业采购经理人指数PMI被视为经济运行的先行指标。3月份的PMI数据扭转了2月份的下行趋势，总指标实现小幅抬升。中国物流与采购联合会（CFLP）发布的数据显示，PMI比2月份环比上升1.2个百分点，达到53.4。汇丰中国PMI指数则从2月份的51.7微升至3月份的51.8。

　　由于与GDP三驾马车中的投资部门紧密相连，PMI在3月的小涨似乎预示着，未来一段时间宏观经济仍将保持高增长。但有分析人士认为，这仅仅是表象——同比数据PMI表现惨淡，细分数据则暗示着实体投资部门可能将面临再度去库存化的风险。

　　接受《财经国家周刊》记者采访的一些政府智囊机构及市场分析人士对这些暗含的问题表示高度关注。

　　受到春节因素等方面的影响，3月PMI环比回升是每年的共同趋势，并非2011年特有的成绩单。数据显示，2010年3月CFLP发布的PMI数据达到55.1，而汇丰中国在过去多年发布的3月PMI均值则为52.3。今年3月的PMI回升，被一些专家认为“几乎完全可以解释为季节因素”。

　　细分数据中的产成品库存预示着未来几个月企业投资难以乐观。3月产成品库存升至51.3，涨幅约为5个百分点，逼近历史最高点。兴业银行资金运营中心的报告显示，自2005年1月以来，这一指标仅有5个月超出50，其中三次发生在金融危机时期。

　　而与这一指标高企形成鲜明对应的，则是代表企业未来需求的新订单指数，环比小幅攀升0.9个百分点，远低于4.4%的历史均值。此外，3月份企业的采购量指数、生产量指数均出现反季节规律的回落。

　　分析人士认为，这些变化意味着，目前紧缩政策已经初显成效。制造业企业面临的下游市场需求减弱，同时在流动性不断趋紧的局面下，企业投资意愿下降。

　　今后的几个月，中国工业可能不得不再度面临去库存化的压力，导致投资增速在一定程度上受到抑制。紧缩政策累积效应对投资的影响，可能在二季度表现更为明显。

　　与此同时，拉动经济增长的另外两驾马车——消费和出口增速均出现不同程度的下降。

　　国家统计局公布的数据显示，今年1~2月中国社会消费品零售总额29018亿元，同比增长15.8%，比2010年12月回落3.3个百分点，其中，2月社会消费品零售总额为13769亿元，同比仅增长11.6%，增速下滑明显。

　　而出口方面，据海关统计，2011年1~2月，中国贸易逆差为9.1亿美元，整个一季度中国出现10.2亿美元的贸易逆差，为6年来首次出现季度贸易逆差。

　　亚行4月6日发布的《2011年亚洲发展展望》也印证了这一判断。亚行认为，由于中国政府对地产和汽车等领域的限制、财政刺激计划的结束以及更加收紧的货币政策，中国经济增长速度将在今明两年放缓，预计今年增速为9.6%，2012年将增长9.2%。

　　滞胀隐忧

　　由于中国的GDP增速在过去多年一直保持着平均10%以上的高速度，适度放缓意味着经济增速将控制在更合适的水平。

　　但《财经国家周刊》记者采访发现，由于国内经济调控政策在未来1~2个季度的发酵作用，加上全球的流动性泛滥，如果中国经济增速下降幅度过大，则可能会面临滞胀的风险。

　　滞胀，通俗地说就是指物价上升，但经济停滞不前。然而，中国经济停滞不前的表现与国际一般概念理解有所不同：一般滞胀中，经济增长速度往往接近零甚至为负值，而从经验值来讲，中国因发展中国家和转型国家特色叠加所致，其经济增速如果低于8%，往往便会被理解为陷入停滞边缘。

　　“由于受到银行贷款的限制，房地产开发商的资金链供应紧张问题很可能将在今年5~6月份逐渐浮出水面，成为拉低固定资产投资的主要因素，并使楼市价格在这一期间面临拐点。”农业银行高级经济学家何志成指出。

　　经济走势的另一个风险来自于贸易部门。2011年一季度，中国出现了6年来首次季度贸易逆差。在民生证券宏观分析师郝大明看来，地缘政治、全球范围流动性泛滥带来的国际市场大宗商品价格大幅上涨，是此次贸易逆差的重要“推手”。

　　而从全年范围看，不确定性来自于外部市场需求可能进一步减弱，以及进口价格面临更大压力。“作为中国最大贸易伙伴的欧盟存在的财政和债务危机将通过贸易部门，加剧中国经济下行的风险。”亚行高级经济学家庄健在接受《财经国家周刊》记者采访时表示。

　　与此同时，上游产业能源资源价格与国际市场愈发密切的联动，使得贸易部门对经济增长究竟将起到正向作用抑或负向作用，仍存变数。

　　硬币的另一面，则是国际大宗商品价格价格持续上涨给中国经济带来的通胀风险，在未来几个月必将不断加剧。“当前的局势下，‘胀’的风险，‘胀’给实体经济带来的冲击大小，很大程度上受输入型因素的影响。”国家信息中心首席经济学家兼经济预测部主任范剑平对《财经国家周刊》记者表示。

　　目前，市场普遍预计国际大宗商品将呈现震荡上涨的趋势，国际货币基金组织（IMF）在3月末给出的大宗商品价格指数高达198.95，接近历史最高点。对此，交通银行首席宏观经济学家连平对本刊记者表示，国际大宗商品价格对国内通胀水平的影响将贯穿全年。

　　原材料价格上涨将通过PPI向CPI传导效应，进一步推高未来几个月的通货膨胀。

　　安信证券首席经济学家高善文对《财经国家周刊》记者表示，目前不排除劳动力周期、食品周期和以原油为代表的大宗商品周期形成共振的可能，将中国的CPI在今年年中推升到6%甚至更高的水平。

　　专家认为，利差、汇差、国外流动性泛滥和国内复苏基础薄弱等因素使得提升利率控通胀的副作用很大，在美日欧等主要经济体持续保持宽松货币政策的背景下，继续提高利率或者迫于压力大幅提高汇率，很难抵御热钱的大幅流入。加息也将增加企业的财务成本，导致经济放缓，甚至陷入滞胀。

　　适应“慢增长”

　　在中国社科院世界经济与政治研究所所长张宇燕看来，国家一系列抗通胀措施下，2011年中国经济增速放缓是肯定的。“但如果控制得当，则有利于经济结构调整，”张宇燕说，国家在通货膨胀、经济增长和就业之间有个权衡，一旦通胀稳住，未来银根还会放开。

　　目前转变经济增长模式的需要比“十一五”时期更加迫切。全球经济增长衰退，凸显出严重依赖外需的风险。如果宏观调控能够实现经济增速小幅放缓与控制通货膨胀的双重搭配，中国经济则有望步入一个中长期的、更为良性的“慢增长”时代。

　　这意味着，“十二五”规划部署的重新平衡经济增长动力、促进国内消费和服务业发展的结构调整，将有更大的施展空间。

　　8%一直被视为中国保持持续增加就业的最低实际年度经济增速。在亚行庄健看来，中国政府愿意放弃部分GDP增速控制通胀，以提高经济增长的可持续性。

　　三十年来，中国从一个低收入国家快速转变为中等收入国家，为促进包容性和可持续发展，政府需要加大公共服务支出，这些措施将推动2011年居民消费增长继续加快，名义增幅达12.6%。

　　安信证券提供给《财经国家周刊》记者的《宏观经济研究报告》中指出，内需走软的势头，不会在中长期持续。中国经济的新一轮产能周期很可能正在启动。

　　中期内，中国经济增长的驱动力量将从公共部门和房地产投资逐步转移到私人部门的投资。房地产投资的下降可以释放出一部分资金，私人投资的资金约束得到缓解，有利于经济增长动力的切换。

　　有竞争力的私人投资更倾向于高端装备制造业等盈利较高、市场前景广阔的新兴产业，从而形成中国经济新的增长点。

　　对此，亚行报告显示，固定资产投资将依然是今明两年经济增长的主要推动力。制造业投资和水利等基础设施投资增长将弥补地产投资回落。

　　在国家发改委宏观经济研究院副院长陈东琪看来，中国经济自80年代体制创新开始，50年为一个长周期，10年一个中周期，2010年进入第4个中周期，现在处在该周期的上升期。

　　经济增速放缓并不是衰退，而是下一个周期的起步。经济增速放缓有一个好处，不要给世界一个预期——中国会无休止地以每年10%的速度加速增长。这样有利于降低中国经济增长的成本。“中国经济在目前短期、季度性的降温之后，中周期上升趋势还会继续上行。”陈东琪说。

　　宏调的“两难”

　　但是，如何把握好经济“降温”的度，却在考验着决策者的智慧。如果能够在经济增速小幅放缓的前提下，抑制住物价大幅上涨的局面，则可视为宏观调控的成功。

　　对此，何志成表示，要想达到这样的政策目标，当前的货币政策面临两难。是否将按照目前的力度继续收紧国内市场流动性，以及人民币汇率升值如何推进，是货币当局面临的主要尴尬。

　　世界经济复苏存在较大不确定性，经济增长主要靠国内拉动，财政政策已经很明确，要刺激国内消费，加大投资，货币政策和行政控制成为中央调控通胀的主要政策。然而，这两大政策的调控空间已经越来越小。

　　截至2011年底，“存款准备金率将提高到23%左右，同时还将出现2~3次的加息，一年定期存款利率的基准利率将上调至3.75%到4%之间。”鲁政委如是表示。

　　收紧流动性本身不存在争议，最大的不确定性在于这一收紧的力度是否过大过猛。

　　国务院发展研究中心研究员吴庆认为，由于可能存在1~2个季度的发酵期，货币当局有可能在最近1~2个月看不到CPI或者资本价格立刻下行的情况下，持续增加“药力”，从而有可能出现调控过度的风险。

　　“果真如此，可能使中国经济陷入滞胀困境。”吴庆对记者表示。

　　国投中谷近期的一份研究报告也表示了同样的担忧。报告认为，政府过度严厉的抑制政策、流动性收缩将使中国每年大规模的IPO难以支撑，从而不仅在实体经济加剧滞胀风险，同时有可能令股市面临大幅下跌的风险。

　　“股市受挫，风险主要集中在5~6月份之后。”何志成对此表示。

　　亚行报告指出，中国政府必须谨慎采取一系列政策措施抑制通胀，包括进行更加灵活的汇率管理和更为协调的资本控制，而非简单地依靠货币紧缩政策。

　　但这一建议可谓点中了货币当局的“痛穴”。

　　从控制输入型通胀的角度来看，在国际大宗商品价格大幅上涨期间，通过人民币升值来舒缓国际市场对国内物价的冲击力度，是一个有力的选择。

　　“但这会令本来就不景气的出口制造业，尤其是原材料主要来源于国内市场的贸易部门雪上加霜。”北京大学中国经济研究中心教授霍德明对本刊记者表示，在货币供应总量如此庞大的背景下，控制物价上涨必然损害部分行业的当下利益。

　　如果说货币政策的难点主要纠结于中央政府，那么地方政府面临的则是如何抑制自身的投资冲动。

　　“每一轮经济不景气、企业库存堆积、投资意愿下降，都应是企业淘旧换新、优胜劣汰的过程。”霍德明说，“但恐怕地方政府仍然会为GDP绩效而强推基建项目，以保增长。”

　　在霍德明看来，这不仅会造成下一轮经济结构调整难度增加，还会使眼下的原材料价格在项目需求的刺激下，进一步上涨，从而加剧通胀，让决策层更加“举步维艰”。