贺水金

　　近期，中国人民银行在公开市场频频大单操作，十分引人注目。3月资金回笼规模有多大？对冲本月到期解禁资金量后净回笼是多少？4月公开市场操作力度如何？5月后资金供应是否趋紧？笔者根据中国人民银行网站发布的公开市场交易情况逐笔进行汇总计算，并据此写成本文，希望借此能给市场和学界一个精准的数字，为相关研究和决策提供参考依据。

　　3月公开市场回笼近万亿

　　净回收流动性4760亿元

　　3月，央行公开市场操作终于走出“冰封”期，恢复资金回笼功能。3月3日正回购400亿元，首现结束地量发行；3月8日，正回购操作更高达1100亿元巨量。之后3月期、1年期央票也告别自去年底以来连续10亿元象征性发行规模的状况，持续放量：100亿元、320亿元、470亿元、500亿元、990亿元，发行额不断递增。与此同时正回购操作继续顺利进行，全月发行央票和正回购操作共计9840亿元 ，实现巨量回笼，规模近万亿元，创近1年新高，其中1年期央票1610亿元，3月期1560亿元，正回购6670亿元。

　　3月票据总到期量6880亿元（市场普遍采用的数据为6870亿元，但笔者根据中国人民银行公开市场操作情况进行逐笔汇总后计算所得是6880亿元），实现净回笼2960亿元，央行由此结束长达半年之久的净投放格局，创自去年4月以来单月净回笼纪录。

　　3月25日央行宣布上调存款类金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点，以2月末境内金融机构人民币存款余额72.59万亿元计算，本次上调存款准备金率，央行可一次性冻结银行体系流动性3600亿元。但3月15日，工、中、建、农及招商、民生六大行的差别存款准备金率已获解除，以它们存款份额占全体40%~50%计算，则可释放流动性1400亿~1800亿元，以最高值1800亿元计算，抵充一半，则本次“提准”央行实际冻结1800亿元左右。公开市场操作加上调存款准备金率、取消差别准备金率等冻结资金净额，央行3月净回收流动性4760亿元，创历史新高。

　　4月前两周

　　已回笼资金4780亿元

　　步入4月后，公开市场操作依然延续上月持续放量的态势。截至4月14日，除了4月5日适逢清明节暂停公开市场操作，在2周时间内，央行共进行了3次操作，发行1年期央票1250亿元，3月期央票760亿元，正回购操作28天期2370亿元和91天期400亿元，合计已回笼资金4780亿元。如果下半月继续保持这样的节奏和力度，则回笼规模将再次突破9000亿元，逼近万亿元。面对本月资金解禁洪峰，即使不动用存款准备金率，已实现净回笼。

　　本月公开市场操作出现了两大新动向：其一是4月12日28天正回购创自去年1月中旬以来16个月的新高，达1400亿元；其二是4月14日3月期央票也放量发行至600亿元，较上周增加440亿元，为去年7月29日以来之最大值。

　　各期限央票及正回购利率均连续2周维持不变，3月期、1年期央票利率分别为2.9168%和3.3058%，28天正回购2.60%、91天2.88%。利率持续走平，一则表明货币市场流动性仍较充沛；二则反映自4月6日加息后短期内再次加息的预期减弱。但4月15日国家统计局新发布的数据显示，3月CPI同比涨幅高达5.383%，超出市场预期，创32个月来新高，中国通货膨胀形势严峻。中国人民银行决定，从2011年4月21日起，上调存款类金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点。此为央行年内第四次上调存款准备金率。市场普遍预期CPI将在6、7月形成峰值，不排除“破6”的可能，因此，二季度加息的概率仍然较大。

　　公开市场平滑操作

　　央行动态均衡资金分布

　　公开市场票据到期量是一个动态概念，既与往年及上期发行规模、期限有关，也与本年发行量息息相关。央行可以通过发行短期票据或正回购对到期票据量进行调剂，平滑各月分布，使全社会流动性与经济发展相适应，从而有效实现宏观经济调控目标，为经济平稳运行提供良好的金融环境。

　　注：根据中国人民银行公开市场操作公告资料汇总整理编制。截止日期2011年4月14日。存量指往年发行的票据于2011年到期，总量则包括2011年发行的央票和正回购。

　　如上图所示，就存量而言，今年公开市场票据到期量呈现前高后低的格局，最大值出现在3月，达6590亿元；次高点为4月，4930亿元；1、2月分别为3850亿元和3430亿元。5月骤降至1870亿元，其后各月更低，11月再降至1000亿元以下，为960亿元，12月更低至仅40亿元。据此有人认为5月起资金面将趋紧。实际上这只是一个静态观察的结果。央行通过发行新的票据和正回购操作完全可以动态调整各月的资金解禁量，使之相对均衡分布。

　　中国央票发行分3月期、6月期、1年期和3年期4个品种，其中3年期央票将兑现时间延长，可以有效缓解短期央票滚动到期的压力。截至目前，今年尚未启动该品种。正回购操作大多为短期，多数为91天和28天，特殊时期也将进行超短期正回购操作，如1月11日、13日曾有14天和7天正回购。从央行每周两次公开市场操作情况来分析，当月发行的短期央票及正回购操作将影响下月和3月后的资金到期量。以4月为例，由于央行在3月进行了28天期巨量正回购操作，合计金额高达4050亿元，4月由此形成资金解禁的洪峰，高达9100亿元，较3月增加2220亿元，增幅达32.3%。而该月91天期多次大单正回购及3月期央票发行使6月份的票据到期量，截至3月31日已提高至4580亿元，净增3320亿元，增加1.6倍多，而未来5月份28天期正回购还将进一步增加到期的票据数量。4月7日，央行同时发行了1年期和3月期央票，并进行28天和91天正回购操作，合计1830亿元，在回收本周流动性的同时，也为5月和7月释放出相应的流动性。4月12日28天正回购1400亿元的巨量，更将5月资金解禁量提高到4760亿元；4月14日发行3月期央票600亿元和正回购91天300亿元，7月资金到期量因此增加900亿元，总量上升到3450亿元。可见，央行公开市场平滑操作的特点将有效动态调整2011年全年各月的资金分布，因此有理由相信5月后社会资金供应紧张的担心是多余的。

　　公开市场操作力度、资金回笼规模、票据到期量等将直接影响全社会流动性是否充裕，也事关未来央行货币政策走向及资本市场走势，因此我们应予以高度关注。（作者系上海社会科学院经济研究所研究员）