张茉楠

　　欧洲央行40年来毅然决然首度先于美国加息了。可是，伯南克依然故我的态度表明，在“量化宽松”政策退出的时机、手段、顺序以及策略上，美联储自有他的时间表和路线图，绝不会贸然行事。谁都明白，美国的货币政策是危机的平衡器，美国当然要尽量利用其全球货币政策的主导权获取最大利益。所以，哪怕大部分人都揣测美国经济风景这边独好，然而美国货币政策背后所附着的目标和任务决定了“量化宽松”政策不可能轻易退出。

　　事实上，所谓“量化宽松”包括降低联邦基金利率水平、创新流动性管理手段、启动“国债和抵押担保证券（MBS）”购买计划等等。这些措施使美联储的资产负债表急剧膨胀。危机爆发至今,美联储资产负债表总规模由2007年6月的8993亿美元上升到了今年4月初的26529亿美元，是危机前的2.95倍。美联储可能通过逆回购协议和在美联储定期存款来回收市场上的流动性，并出售美联储持有的部分抵押担保证券、机构债券和国债，进而压缩资产负债规模。因此，美联储只有在收缩资产负债表之后，才可能提高联邦基金利率。

　　更为严重的是，美国联邦基准利率是包括住房抵押贷款利率在内的一系列利率的基准。当前，美国房地产市场面临“二次探底”风险。止赎房屋过剩以及不断下跌的房价严重制约新屋销售，2月，新房销售量比上月大跌16.9%，创下有此纪录以来最低；二手房销量环比下降9.6%，为半年多来最大跌幅；建筑许可证发放量环比下降5.2%，跌幅大超预期。CORELOGIC住房价格指数按年比较下跌6.7%，比历史高峰下跌34.5%。

　　而从退出的工具和手段看，伯南克曾信誓旦旦表示，美联储的资产负债表膨胀不会导致通胀上升，美联储有撤出刺激措施的工具，有能力回收流动性。事实果真如此吗？从去年伯南克提出的量化宽松政策退出机制的五大手段来看，包括提高超额准备金利率、逆回购协议、在公开市场出售持有的国债和证券、财政部发行短期票据回笼资金再存入美联储、将部分超额准备金转换成定期存款再存入美联储等，都面临着实施的约束。比如为超额准备金支付利息就有致命缺陷：资金成本高昂。如果按照7500亿美元超额准备金额度估算，其利率水平每上升1个百分点，总利息支付就会增加75亿美元。在预算危机不断拉警报的当下，作为美国国债的最大买家的美联储，若贸然抽回流动性，美国国债收益率势必大涨，这将加重消费者、企业及联邦政府的债务负担，并使美国的财政状况更加恶化，美联储怎敢轻举妄动？

　　美国货币政策立场与全球对立，是由其货币政策的极端“利己主义”和“单边主义”色彩决定的。美联储向来把货币政策作为国家利益平衡和危机治理的有力工具。美国QE2的本质就是债务货币化。可以说，“美元本位制”早已演变为“债务本位制”。美联储用一个可以称得上“天量”的国债购买计划来支撑全球流动性战略，其背后是加速全球财富的转移和再分配。2009年，全球外汇储备是全球GDP的13%，其中60%以上是美元资产，也就是5万多亿美元。同年，国外持有美国的资产总额，不包括金融衍生产品，已达到当年美国名义GDP的1.25倍，美元贬值将使这些财富大幅减值和缩水。看，这不就是一场赤裸裸的财富掠夺么？

　　二战给美国留下了庞大的债务，而从历史经验看，“债务货币化”是比较灵验的方式。1946年，美国的公债达到了GDP的108.6%； 60年后的2003年，美国的公债与GDP之比降至36%。在两代人的时间内，美国削减了相当于GDP70%以上的公债。如果把降低债务的“名义增长效应”分为 “实际增长效应”和“通胀效应”两部分，则1946年至2003年间，实际GDP增长平均每年令公债与GDP之比降低1.3个百分点，而通胀的作用为1.6个百分点，大于前者。换言之，在整个“名义增长效应”中，通胀的贡献度为56%。在庞大的债务面前，美国必须靠不断地放水让美元贬值，从而启动新一轮债务削减计划，获得最大的债务消减收益。

　　美联储的全球货币创造机制与一国央行的货币创造机制相似，但由于是跨境的货币循环，全球货币创造的乘数要视各国汇率制度而定，特别是盯住美元汇率制度的新兴经济体，因为还要通过贸易逆差获得美元外汇资产以及购买债券等形式回流美国，乘数进一步放大了美元的流动性。

　　而另一方面，由于货币政策某种程度上失去独立性，新兴经济体想以量化紧缩对抗量化宽松也难以实现：新兴经济体遂面临复苏稳定与通货膨胀压力增大的双重态势，通胀恶化的风险将迫使新兴市场国家货币政策更加趋紧，这不仅使国际经济政策协调难度日趋加大，也可能使得政策效果在全球范围内相互抵消。到头来，大多数新兴经济体最后面对的，可能就是国际购买力与国内购买力背离导致的货币“对外升值，对内贬值”窘境。

　　（作者系国家信息中心预测部副研究员）