李慧勇

　　存款准备金的定义及作用

　　存款准备金是指金融机构为保证客户提取存款和资金清算需要而准备的在中央银行的存款。中央银行要求的存款准备金占其存款总额的比例就是存款准备金率。1863年美国通过了《国家银行法》，试图提供一个能够覆盖所有银行的全国性章程，但此法令在实践中存在流动性危机和季节性萎缩的问题。因此，1913年美国又出台了《联邦储备法案》以联邦储备系统的形式提供灵活、富有弹性的货币供给。自此存款准备金率形成一套较为完善的体系。

　　我国频繁使用准备金政策工具的主要目的是为控制货币供应量，以减轻通货膨胀的压力。中国当前金融体系尚不发达，利率工具的效果不够显著，而且由于国际环境变化剧烈，国内货币政策难度不断增大。当前央行为更好调控经济，对存款准备金率的调整日益密集，已经和公开市场操作、再贷款与再贴现等成为日常主要的货币政策工具。这样做的好处是在短期内可以快速收紧流动性；不好处在于，由于货币乘数变化频繁，这种政策的效果随着时间推移会大打折扣。

　　存款准备金制度对贷款和M2影响不明显

　　按照经济理论，存款准备金率的变动相应产生的影响机制为：存款准备金率变动→部分存款转化为准备金→影响货币乘数和信贷量→影响货币供应量→利率变动→投资变动→产出变动。

　　以2011年1月20日央行上调存款准备金率0.5个百分点为例，12月底金融机构人民币存款总量为71.8万亿元，上调法定存款准备金率0.5个百分点，冻结资金大约3500亿元，商业银行需要将存款中的3500亿元上缴中央，这直接影响了银行的放贷能力，如果按照货币乘数为4计算，将减少派生资金1.4万亿元，大约会使M2降低1.9个百分点。

　　但是实际情况并非如此明显，一方面在上调存款准备金率的同时，贷款余额增速不断上升，如2006年6月至2007年年底的情况。另一方面，相同的存款准备金率水平下，贷款余额增速相差也很大，贷款的投放情况更多的受国家行政调控影响。

　　存款准备金率水平与M2增速之间也无必然联系。一方面，上调存款准备金率并不必然导致M2增速的回落。另一方面，相同存款准备金率水平下，M2增速差别也比较大。从整个商业银行体系的资金来源和运用的角度看，资金来源主要有：存款（D），资本金和同业拆解（C）；而资金的运用主要为准备金（R）、贷款（L）和债券投资（B）。存在L=D+C-R-B的关系。

　　贷款作为商业银行最主要的利润来源，在面临资金配置的变动时，从利润最大化的角度看，理性的银行应当将资金最大化的配置运用到贷款上。按此逻辑，上调存款准备金率影响信贷紧缩效果的条件包括：一是在其他条件既定的情况下，法定存款准备金率的上调幅度大于商业银行的超额准备金率的下调幅度，即商业银行无法通过降低超额准备金率抵消上调法定存款准备金率的紧缩效应。二是在其他条件既定的情况下，法定存款准备金率的上调，导致银行向央行上缴的法定存款准备金额大于银行的存款增量。三是在其他条件既定的情况下，准备金率提高导致商业银行向央行上缴的准备金量高于债券投资的减少额。四是通过扩大资本金和同业存款规模，增加可用资金量，抵补法定存款准备金率提高导致的可用资金的减少。

　　寻找2011年存款准备金率的上限

　　央行投放基础货币的主要渠道有：央行印钞购买债券、再贷款再贴现、外汇占款带动的基础货币的被动投放。当前外汇占款已经成为主要的信贷投放渠道。为应对外汇占款带来的基础货币的被动投放，央行采用公开市场操作和上调存款准备金率进行货币的回笼。从历史冲销比数据看，危机之后，资金的回笼力度明显减弱。

　　从理论上讲，只要外汇占款不断进入，存款准备金制度作为冲销手段之一，存款准备金率就可以不断上调，但是实际情况可能面临诸多限制，通过资金回笼角度以及银行利润的角度，寻找存款准备金率的上限。

　　2011年外汇占款全部回笼，存款准备金率需上调至35%

　　首先估计2011年外汇占款的新增量。从外汇占款余额增速可以发现，危机之后外汇占款余额增速显著回落。2010年该增速为16.9%，假定2011年保持此增速，则新增外汇占款量为3.8万亿元。票据到期以及正回购到期导致的货币净投放量为2.9万亿元。

　　假定资金的回笼完全借助于存款准备金率的上调，则如果冲销比达到1，实现完全回笼的话，需要回笼的资金量为6.8万亿元。

　　若按照M2增速为16.6%，信贷投放为7.5万亿元，则相应推算出2011年存款余额约为84.3万亿元。因此上调存款准备金率0.5%，能够冻结资金4216亿元，如果要实现冲销比为1的话，仅采用上调准备金形式的话，需要将存款准备金率提高至35%。如果冲销比为0.7，则需要将存款准备金率提高至30%。而现实中，央行都会借助于公开市场操作回笼资金，因此存款准备金率的上调幅度会低于以上数值。

　　当前主要银行超额准备金率大约为2%左右，如此大规模的存款准备金率上调，单纯依靠超额准备金不能满足上缴法定准备金需求，银行需要通过改变资金的配置结构，如削减债券投资比重，或者通过增加存款、同业拆解等方式增加可用资金量，必然导致资金的紧张，从而提升利率水平，使得银行的成本显著上升，因此有必要从银行利润的角度进行研究。

　　短期准备金率上限是24%～26%

　　由于准备金率作为信贷政策和控制货币供应量手段的效果因为货币漏出和金融创新等因素而不稳定，所以从货币角度研究准备金率上限的难度很大。如果将准备金作为一种铸币税研究货币当局的最优准备金率，则存在两大问题：得到的是最优准备金率，它不同于准备金率可以达到的“上限”；对于货币当局而言，最大化准备金制度带来的铸币税在其政策目标中的地位并不重要，毕竟中央银行最主要的职能是维持物价稳定和经济平稳运行。

　　此外，用准备金这个“池子”存放所有新增外汇占款，则准备金率是使得池子足够大的“最低”数值，而且其中还存在另外的两个问题：一方面，新增外汇占款是流量，随着时间推移，“水涨池深”，最终准备金率需要无限接近100%。另一方面，准备金不会是唯一的池子，央行随时可以启用新的池子。因此，从银行利润的角度研究准备金率上限的重要性才更加凸显。

　　超额存款准备金对维持银行流动性有重要作用，当前2%的超储率已经没有太大的下降空间。因此，增加的准备金需要来自银行的债券投资或者贷款。依据申万银行业小组的估算，如果准备金率全部来自债券，则存款准备金率每提高0.5个百分点，不同银行的净息差将降低0.98～1.51个基点。

　　若忽略大型和中小型银行的差异，要确保这一简化不会从根本上改变结论的适用性，需要注意两个方面。首先，对于不同银行可以通过银行间市场交易来改变各自持有债券的结构，因此不同银行间存在相互影响的关系，在分析过程中将其看作一个整体，在逻辑上比较合理。其次，央行对不同类型的银行采取差别准备金率政策，因此只要计算出银行业整体能够承受的平均的准备金率，央行可以依据不同银行的差异设定具体的准备金率。

　　各个参数的估计来源如下：活期存款/定期存款比例估计来自于金融机构信贷收支表中企业和居民活期存款和定期存款，并且与申万银行小组对上市银行活期存款比例的估测相比照，取比例为活期存款∶定期存款=42∶58；银行自有资本金比例参照各上市公司数据估计为14%；债券投资占银行所有生息资产的比例参考非货币当局存款性公司资产负债表和申万银行业研究小组对上市公司债券投资比例的研究设定为24%；短期贷款和中长期贷款比例参考金融机构信贷收支表数据设定为36∶64。

　　利率参数设定方面：短期存款、中长期存款利率分别用5.35%和5.85%，债券利率用2.81%，活期存款利率和定期存款利率分别为0.36%和2.50%。

　　参考各银行中报和年报的平均数值，将资本回报率（净利润比资本的比例）设定为10%。由于历年来此数值比较稳定，所以维持这一利润率对于整个银行系统的稳定有重要的意义。从央行的角度来看，政策出台不得不考虑的就是如何确保能够为银行维持一个较好的利润空间，以确保整个金融体系的稳定——这一点从历次加息政策都是存贷款利率增加相同幅度可以看出——因此可以认为央行提高准备金率的政策也会将维持银行资本金利润率大致不变作为政策评估的基本考量因素。考虑到流动性要求，超额准备金率最低到1%后就几乎不可能压缩，为考虑极端的情形，将超额准备金率设定为1%。

　　关于银行成本的估算，依据申万银行小组关于上市银行2010年的利润报表分析，得到上市银行整体成本占总收益的比例为65.5%。假定银行业的成本占总收益比例66%，由此可以得到当前银行业的总体资本回报估算表格如表1。

　　虽然新增贷款利率变化很迅速。例如2011年1月份提高准备金率后不久，部分银行取消了住房按揭抵押贷款优惠，甚至还上浮10%～20%，而企业贷款利率上升速度也很明显。但是法定存款准备金率不断提升导致存量贷款利率提升是一个渐进地过程。贷款利率最初就已经决定，最多只能定期（一般一年一次）更新。由于提前收回贷款将给企业和银行都带来重大的损失，所以短期内原有贷款利率可以认为保持不变，而贷款存量发生大的变化的可能性也很小，所以短期内银行基本是通过卖出债券的方式满足准备金率提升的要求。依据这种逻辑，可以估算短期内银行卖出债券最多能够满足多少准备金率的要求。

　　考虑一个极端的情形，如果银行能够将所有债券投资全部变现用以缴纳准备金，此时央行可以将存款准备金率提高到约35%（见表2） 。

　　显然，银行系统作为一个整体不可能将持有债券全部卖出。此间存在两大因素的限制：银行债券投资的约束使其必须持有很大一部分债券直至到期；我国债券市场上银行作为主要的参与者，持有债券总量很大，短期内几乎无法找到有足够能力接盘银行系统所有债券资产的投资者。其中，前一个约束是债券市场供给方的约束，而后一个约束是需求方的约束。可以分别从上述两个角度出发分析债券投资减少幅度的上限。

　　依据申万债券小组提供的信息，各大上市银行资产负债表中 “持有到期金融资产”占所有金融资产的比例一直较高，到2010年中达到62%。从银行的角度出发，出售持有至到期金融资产的交易成本很高，而且时间上也存在一定的时滞，因此短期内银行只能出售交易性金融资产和可供出售金融资产，从这个角度来看，银行最多只能变现债券存量的38%。以出售债券比例为38%为上限作敏感性分析，即计算随着债券存量和法定存款准备金率变化，银行利润变化的情况，如表3。

　　由表内可知，如果银行资本金维持10%左右净利润率的前提成立的话，则当法定存款准备金率提高到24%～26%左右时，银行就已经达到38%左右的债券出售上限。

　　此外，银行是债券市场主要参与者，一次性出售如此大量的债券存量，需要从债券市场角度分析其他参与者是否有足够的能力接盘。而数据表明，商业银行持有市场上70%左右的债券份额，其他机构仅持有30%。如果商业银行将持有债券总量的38%（也即整个市场债券总量的27%）出售给其他债券投资者，这些投资者有没有能力（及动力）将其债券投资的数量扩张一倍，是一个见仁见智的问题，从压力测试的角度来看，假设银行在市场上只能抛售20%的债券，那么最高准备金率将相应地下降到22%。

　　长期内存款准备金率极限为30%

　　如果要计算长期内存款准备金率最高能达到多少，首先需求明确长期内贷款利率最高能到多少。贷款利率上限的约束来自实体经济的投资回报率。依据白重恩的估测，我国的资本整体投资回报率约为20%。此比率应该是贷款利率的上限——即从全社会范围而言，超出此比率的贷款利率是无利可图的。因此将贷款利率上限设置为20%。

　　从历史数据来看,上市银行的平均存贷款利差一般维持在5%～7%之间波动，因此可以假定活期存款和定期存款的利率与贷款利率相差6%，由此估算长期内银行能够承受的存款准备金率极限为30%。（见表4）

　　当然，此比例只能是理论意义的极限值。因为，准备金率政策一大问题就是随着准备金率提升，货币从银行系统会漏出，从而导致准备金率政策工具效果削弱。倘若银行贷款融资的成本高达20%，则很多企业可能就不从银行渠道获得贷款，转而求助于直接融资渠道，这又将导致大量存款从银行逸出到一级市场，从而推高存款利率，最终推动银行成本上升，拉低银行体系能够承受的准备金率水平。因此，长期内准备金率上限要远低于30%。

　　（作者单位：上海申银万国证券研究所有限公司）

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