3月是多事之秋。

　　日本海啸引发核危机，使股市大跌；利比亚爆发内战，成为全球隐患。而金融市场真正的海啸是，太平洋投资管理公司决定基金组合中不再持有美国国债。同时，摩根士丹利的前明星分析师玛丽·米克尔在彭博资讯上提出了一个暗淡的观点，认为美国的净资产是负的44万亿美元，净现金流是负的1.3万亿美元，约占GDP的10％。

　　我拜访了华盛顿的一些朋友，他们认为美国经济前景不容乐观，因为国会就棘手的财政改革问题并没有达成一致。尽管3月在南京举行G20会议讨论国际货币体系的未来，但是美元的地位并不会有大的变化，它仍将在较长时间内担当世界主要的储备货币。欧元可能在货币体系中起到更重要作用，但很多美国朋友认为欧洲的问题更加严重。

　　那么，欧猪四国（葡萄牙、爱尔兰、希腊、西班牙）的情况有多糟糕？

　　自从欧元诞生的那天起，很多美国专家就对它持怀疑态度。他们认为，一个单一的货币区需要政治联盟或统一的税收体系，所以美元更具有统一性。但欧盟不存在这种机制，因为税收和财政权力大部分属于各个成员国。

　　即使有1992年的马斯特里赫特条约规定，单个欧盟成员国的财政赤字不得超过GDP的3％，但是，诸如法国和德国这样的经济大国都无法轻易满足这个标准。欧元区带来的结果是，越小的国家赤字越大，因为在欧元体系下他们的借贷成本大大降低。曾有一段时间，希腊的借贷成本与欧洲最强的经济体德国没有差别。

　　由于欧盟发放补助金给一些较小国家，如爱尔兰、葡萄牙和西班牙，这些国家经济开始繁荣了，但是随后产生了房地产泡沫。2008年房地产泡沫破灭，那时全球金融危机使需求下降，即使利率降低。刚开始，市场认为欧盟强大到足以保护成员国不违约，但随着危机恶化，主权国家违约很可能成为现实。

　　市场如何看待这种可能性？

　　爱尔兰的三年期债券利率是10％，而希腊国债利率是16％。葡萄牙政府因债务危机而下台，新政府是否愿意承担债务避免违约仍不确定。从信用违约掉期的利差看，爱尔兰五年期违约利差达41％、葡萄牙36％、希腊57％。利差最终反映了欧盟主权国家的违约概率。

　　3月底，欧盟达成了2013年之前建立欧洲稳定机制的协议，这基本上使违约（或共同承担市场责任）正式化。这有两方面的原因。第一，欧盟意识到，经济强国无法承担欧盟成员国的所有主权债务，而同时又不产生巨大的道德风险。第二，必须有市场纪律，使得利率能够反映风险。这意味着，金融市场要和欧盟共同承担风险。

　　表面上欧洲稳定机制很强大，有7000亿欧元的基金，其中800亿欧元是资本金，6200亿欧元是成员国保证金。欧洲稳定机制可以用3A评级从资本市场筹集5000亿欧元，这比单个国家如希腊、爱尔兰、葡萄牙自己筹钱的成本低很多。实际上，欧洲央行早已经为成员国央行提供资金援助，所以欧洲内部有大量的债务头寸。作为欧盟最大的经济体，德国本不愿意去援助无视马斯特里赫特条约的其他成员国，但是如果不这么做，德国的银行就会遭受损失，因为它们是欧猪四国的最大债主。

　　我们在欧洲看到的情况是，盈余国家（高储蓄）援助赤字国家（高消费）。这种不均衡也存在于亚洲持有大量美元外汇的国家，但是他们无法卖出持有的美元外汇，除非当前贸易体系发生崩溃。

　　问题的核心是，很难对法定货币的预算进行约束。商品货币的价值由黄金或硬商品保证，法定货币或纸币由政府或银行印刷产生。在过去的30年里，由于主要的储备货币国家（美国、欧盟、英国和日本）采用宽松的货币政策、财政政策和松懈的金融监管，全世界法定货币的数量增长速度显著超过GDP的增长速度。法定货币的增长很大一部分来自影子银行的崛起，因为影子银行借贷也是创造货币。

　　当全球危机爆发时，如果没有央行的支持，影子银行无法获得融资。所以储备货币国家的央行实行数量宽松和零利率政策，以支持影子银行体系。这些问题被过度的流动性暂时推迟或掩盖，但是不均衡仍然存在。

　　欧洲债务危机显示，尽管实行低利率政策，但随着对违约担忧的增加，利差仍在不断扩大。当真正的贷款利率高到一定程度时，就会对实体经济增长产生负面影响。

　　全球经济危机还没有结束。