2010年，投资者轻仓银行股，银行板块估值居各行业之末。时移世易，进入2011年后，在业绩增长确定、政策利空消减的大环境下，银行股迎来了春天，有时候甚至可以罔顾大盘的方向。年报行情和一季报行情还能演绎多少利好？估值修复是否可持续？银行股的这曲“春之声”可以奏多久？

　　业绩利好低估值

　　2010年，上市银行在盈利保持高速增长的同时，却在资本市场上被无情抛弃。

　　“本轮信贷政策的收紧可追溯至2009年8月银监会资本监管新规的提出。2010年，为预防前期巨量信贷投放可能造成的风险及国际经济环境新变化，监管层出台了一系列针对银行经营的调控措施，从数量控制（信贷额度限制、提高准备金率）到结构调整（引导信贷投向中小企业、严控房地产贷款），再到经营规范（全面清理地方政府融资平台、规范银信合作、提出拨贷比监管）。频繁的政策调控无疑会影响银行经营和发展路径，也加大市场对银行可能面临风险暴露的担忧。”招商证券分析师罗毅指出，在一系列密集的政策调控影响下，在较大不确定性预期下，A股银行股从2010年初便进入漫长的调整过程，2010年初至今，Wind银行指数下跌14.7%，同期上证综指“只”下跌8.6%。截至4月1日，A股银行股市盈率（PE）为9.6倍、市净率（PB）为1.73倍，较上证综指PE和PB折价40%，较中小盘指数折价70%。

　　“目前来看，监管压力低于预期，各大国有银行也纷纷表示，年内不进行再融资。另外，地方政府融资平台贷款清理、规范的结果也要好于预期。”安信证券分析师杨建海表示，“不良问题直接取决于经济周期因素，逆周期的监管政策也内生于经济周期。随着需求的周期性恢复，市场对银行股的纠结告一段落。对于股价而言，盈利的重要性重新凸显，而目前的估值水平具有足够的安全边际。”

　　2011年第一季度，银行股迎来了春天，沪深300指数上涨3.04%，银行股却有多只涨幅超过10%。最近的1个月内，银行股指数上涨3.62%，上证综指只涨了0.85%。上周，银行股指数上涨3.21%，上证综指却下跌0.35%。

　　“一季度银行指数与大盘的严重背离共出现了2次。第一次发生在1月初至2月初，在紧缩压力不断加大的预期下，大盘显著回调，但银行股表现出很强的抗跌性，这与银行股相对估值较低关系密切。在2月下旬，市场资金面出现了相对宽裕的一段时间，且1月份CPI低于预期，大盘酝酿了一波上涨行情，这波行情又是以银行股的启动作为开始，因为银行股的抗跌性已经获得市场的普遍认同。”渤海证券分析师陈慧表示，“3月下旬银行股的上涨则与之前的情况有所不同。其特点是大盘指数盘整而银行股独涨，且近期有背离变大的趋势。由于银行年报业绩超预期程度并不高，这轮行情的动力更可能来自于银行一季度业绩有超预期的可能，且在此效用促进下，市场对银行未来增长的预期有所变动，催化了估值修复行情的提前到来。”

　　银监会新监管体系的政策宽严程度，是银行股的“大山”之一。“纯粹从财务角度来讲，2.5%拨贷比这一指标不太科学。上市银行中有几家资产质量不错的银行，拨贷比才1.5%或1.8%左右，但它的资产质量差吗？如果监管层对这个指标十分看重，可能会在未来两三年内制约银行的盈利能力；反之，如果这个指标未来有松动，银行股会有不同的表现。”某业内人士表示。

　　以史为鉴，兴业证券分析师张忆东认为，监管政策最后往往会弱于预期。2009年8月，《关于完善商业银行资本补充机制的通知（征求意见稿）》下发的消息甫一出台，银行股指数便大跌5.82%，但最终的政策既考虑了新老划断的影响，又在比例指标和扣除期限上作出了一定的让步。去年银行股最好的一波行情到11月戛然而止，当月银行指数大跌9.98%，跟“四大监管体系指标指引”将出台的消息直接相关。“随着"四大监管体系指标指引"最终文本的出台，曾经压抑于投资者心头的众多不确定性将会得到明显的缓解，我们认为这一时点在二季度的可能性最大，银行股的超额收益可期。”张忆东表示。

　　“银行业目前的估值已经达到了底线，未来估值修复还会受多重因素的影响，但是一季度25%-40%的业绩增长，应足以支撑各家银行绝对收益的实现。银行业在3月的"幸福"仅是序曲的曼妙，全年的确定增长，必然会为投资者演绎出一曲绚丽篇章。”张忆东乐观地表示。

　　“从估值的角度看，现阶段银行的估值明显偏低，有一定的修复要求。但如果仅仅考虑估值修复，银行上涨的空间将较为有限。更为强烈的估值提升，必须依靠市场对未来若干年银行增长速度预期的提升，和对银行资产问题爆发担忧的改善。然而，在目前监管日趋严厉，银行竞争日益激烈，利率市场化问题悬而未决，银行资产质量隐忧仍在的情况下，对于银行发展速度将逐步降低的预期，在基本面上尚无扭转性的变化。”渤海证券分析师陈慧说得比较谨慎。

　　“另一个要考虑的因素是市场前期热捧的创业板和中小板高成长性股票的2010年业绩并没有预期的那么优秀，业绩与估值的"双杀效应"，促使资金从前期热点向估值较低、业绩明确的银行板块流动，这也进一步揭示了为何大盘指数并没有跟随银行指数上行，而是选择原地踏步。”陈慧表示，“这种资金从左手流向右手的现象值得我们警示，过分杀跌中小板和创业板股票、追逐银行股，短期对银行板块是利好，但同时也为市场埋下了中期隐患，不利于银行股在中长期的持续走强。”大智慧超赢数据显示，一季度银行股有41.2亿元资金净流入。

　　再融资需求大减

　　再融资，是银行股的另一座“大山”。2011年，一方面，银行股融资需求明显减弱，另一方面，市场对再融资的看法多了点理性，少了些纯心理层面的抵触，这都是银行股的利好。

　　对于2011年的再融资前景，工行董事长姜建清、农行董事长项俊波、中行行长李礼辉、建行行长张建国都已作出了不通过资本市场进行股权融资的表态，四大行“不融资”的期限分别不少于三年、两年、两年和一年。交行也称，年内没有再融资计划。

　　“从目前情况看，上市银行中有较迫切融资需求的并不多，预计短期招行和兴业将采取可转债和H股配股的方式，完成融资。”罗毅表示。

　　招行2010年末的资本充足率和核心资本充足率分别为11.47%和8.04%，已经不能满足监管机构最新的核心资本要求（8.5%）。该行表示，正在考虑再融资，但具体融资方式和时间还不确定。

　　兴业银行在年初公布了不超过150亿元的次级债融资方案，以补充附属资本。该行在2010年投资者业绩交流会上表示，核心资本的补充不会早于2012年，具体时间将取决于业务发展和监管标准。

　　“市场对银行业的再融资颇具微词，但从投资的角度，我们看不出一个净资产收益率超过20%、分红派息率平均超过4%的行业的再融资，对现有股东有什么危害。当然，再融资使得体量变大，这对于游弋于资本市场的弄潮儿来说，确实应该回避；但对于普通的投资者，静享分红和资本增值，难道不是一件乐事？”张忆东说。

　　从分红计划看，工、农、中、建四大行分别打算每股派发现金股息0.184元、0.054元、0.146元、0.2122元，派息率分别约为39%、35%、40%和38%，派息率明显高于股份制银行。交行每10股派发0.2元现金和1股红股，加上2010年上半年已派发的股利，派息率达到32%。股份制银行中，招行拟每10股派发2.90元，民生银行拟每10股派发1元，华夏银行拟每10股派发2元。浦发拟每10股派发1.6元现金，并派送红股3股。兴业银行最“给力”，不但每10股派发现金红利4.6元，还以资本公积每10股转增8股，让人俨然以为是创业板的股票。

　　“在经过2010年的巨额融资之后，银行对于扩张规模以提升业绩的依赖，仍将使其资本充足率捉襟见肘。建设银行2010年的派息率由2009年的44.22%下降为2010年的37.89%，而中国银行派息率也较2009年有所下降。资本充足率和派息之间的矛盾或有愈演愈烈的趋势。”陈慧指出。李礼辉表示，中行2010年派息率有所调低，是综合考虑了银行长远发展的需要和股东的短期利益，未来三年中行派息率仍会维持在40%左右。

　　决胜利差

　　“银行2010年业绩优良的原因主要是净息差的提升和信贷规模的增长；非利息收入的快速攀升也起到了一定的作用，但在银行利润贡献中占比仍较低。”陈慧表示，其中，净息差将成为今年银行股的决胜因素。

　　从全行业来看，《中国银行业监督管理委员会2010年报》显示：2010年，银行业金融机构实现税后利润8991亿元，同比增长34.5%；资本利润率17.5%，比年初上升1.26个百分点；资产利润率1.03%，比年初上升0.09个百分点。从结构看，净利息收入、投资收益和手续费及佣金净收入，是收入构成的三个主要部分，分别占比66%、21%和12%。

　　以民生银行为例：2010年，民生银行净利息收入同比增长42.29%，这主要得益于生息资产规模的扩大和净息差的提升。2010年，民生银行净息差由2009年的2.59%上升至2.94%。民生银行表示，净息差之所以提升，既因为宏观政策上对信贷总量控制，导致资金价格上涨、行业净息差水平回升，也因为民生银行继续执行差异化的定价策略，特别是小微企业贷款业务的快速发展和事业部专业化服务能力的持续提升，大幅提升了贷款的整体定价水平。

　　中银国际指出，一方面，民生银行票据贴现持续萎缩，另一方面，在个人业务中，“商贷通”业务增速加快，而同期个人按揭贷款则出现萎缩。“商贷通”的客户结构也在优化，其贵宾客户占比达到20%以上。2010年新发放的“商贷通”贷款执行利率则较上年提高1个百分点以上。

　　就招商银行净息差提升，中银国际认为有三个原因：一是中小企业贷款规模增加较快，贷款定价能力有所提高；二是零售贷款结构优化；三是存款成本优势显现，活期存款占比上升。

　　农行2010年净息差在大型银行中领先：净利息收益率2.57%，较上年上升29个基点；净利差2.50%，较上年上升30个基点。该行表示，这有五大原因：2008年下半年人民银行下调基准利率以来，绝大部分存款和贷款陆续完成重定价，执行较低利率，但贷款平均收息率降幅低于存款平均付息率降幅，存贷款利差有所扩大；持续调整信贷资产结构，收益率较高的实体贷款以及农行拥有较强定价能力的县域贷款占比上升；受人民银行连续提高存款准备金率影响，市场流动性趋紧，非重组类债券收益率回升，存拆放同业平均收益率大幅提高；人民银行2010年四季度上调存贷款基准利率，部分贷款先行完成重定价并执行较高利率，存贷款利差进一步扩大；受加息预期等因素影响，活期存款占比提高。

　　此外，工行2010年净利差和净息差分别为2.35%和2.44%，同比分别上升19个和18个基点。交行2010年净利差和净利息收益率分别为2.39%和2.46%，比上年分别提高17个和16个基点。交行去年利息净收入同比增长27.49%。中信银行2010年净息差比2009年提高了约15个基点，净利息收入同比增长33.8%……

　　展望2011年的银行息差，中行在一场业绩交流会上表示，今年息差的影响因素可以分为正面、负面和不确定因素。正面的影响因素包括在人民币资产占比、贷款占生息资产比重、活期存款占比、中小企业占比、高等级客户占比等方面的结构调整，信贷资源稀缺导致银行议价能力进一步提升等。不确定在于加息方式是否对称。负面因素则包括存款准备金率持续提升，以及利率市场化推进。总体而言，中行对今年息差的提升有信心。

　　兴业银行也在业绩交流会上表示，该行净息差仍有上升潜力，原因在于将来的加息，资金量紧缩导致价格的上升，拨贷比的监管标准有弹性等（该表态在清明节央行宣布加息前）。

　　“在利率管制的条件下，银行的净息差与利率有着极为紧密的相关性。”陈慧表示，“在上一轮加息周期中，银行的净息差得到了普遍的提升；本轮加息周期中，银行的净息差也必将获益。”

　　日前，人民银行宣布自4月6日起上调存贷款基准利率。罗毅就此表示，本次加息对银行利差有一定负面影响，但整体影响不大。中信证券分析师指出，2010年10月至今的4次加息，均为阶梯型对称性方式，暗示央行在选择政策工具时考虑保护银行利差。“如果要选择防御，那么现在银行股的估值还是在防御品种中最优秀的。”罗毅表示。

　　中信证券分析师认为，2011年银行股可能演绎利空要素逐步消化、估值中枢向上修复的过程：紧缩的货币政策预期、平台贷款质量压力、以及四大监管工具的负面影响逐渐消化；而信贷供需趋紧、多次加息下的银行贷款利率提升导致的息差回升，是银行业绩增长的最大亮点。

　　二季度或看中间业务

　　与净利息收入相比，非息收入虽然基数较小，在银行净利润中占比较低，但近年来始终保持更高速度的增长，而这也符合行业向更多非资本占用业务和低资本占用业务转型的大势。

　　工行去年手续费及佣金净收入同比增长32.08%，占营业收入的比重达到了19.13%，较上年提高1.31个百分点。今年1-2月，该行手续费及佣金净收入同比增速进一步提升至53%。

　　2010年，民生银行实现净非利息收入88.95亿元，剔除上年海通证券公司股权处置因素后，同比增长80.87%。在中间业务上，民生银行手续费及佣金净收入同比增长了77.72%，手续费及佣金净收入在营业收入中的占比为15.13%，比上年提高了4.04个百分点。

　　2010年，交行非利息收入占比为18.85%，同比提高0.57个百分点。其中，手续费及佣金净收入同比增长27.02%。

　　此外，招行手续费及佣金净收入同比增长41.7%；兴业银行手续费及佣金净收入同比增长54.1%；浦发银行手续费及佣金净收入同比增长83.4%，占营业收入比重提高了2.13个百分点……

　　“在信贷额度普遍收紧的背景下，银行业积极发展中间业务，成绩喜人。从央行积极推出社会融资总量统计指标来看，直接融资比重将逐渐提高，虽然银行贷款利息收入增速会受一定影响，但旺盛的直接融资需求使得财务顾问、短期融资券、企业债券承销等中间业务收入发展面临巨大机遇。”罗毅表示。

　　“如果说一季度净息差的提升是驱动银行业绩提升的核心因素的话，那么，二季度在整体业绩增速很难超过一季度的背景下，中间业务的异军突起，将会成为决定各家银行业绩表现的关键。”张忆东认为，上市银行会选择在二季度适当增加减值准备的计提和业务管理费的使用，从而使得业绩增长呈现出更为平稳的态势。若是这样，净息差同比增速会明显下降，而非利息收入增长可能会超过市场的预期。

　　张忆东进而表示，二季度非息收入增长有三个支撑因素：一是相当一部分代理业务手续费收入是以半年为周期计算结款的，有一部分原属于一季度的手续费收入将在二季度末得以实现；二是银行在信贷额度偏紧的背景下，将许多本应在贷款定价方面体现的业绩转化成了中间业务收入口径下的额度管理费，这一趋势的进行也会支撑二季度银行业非息收入的增长；三是随着CPI走势的趋稳，债券市场的资金价格将会明显回升，从而带动一季度部分银行债券投资浮亏转平，甚至出现盈利。

　　突破3000点的主力

　　张忆东认为，目前的银行业经营背景与2005年较为相似：同样是上一年10月底加息改变了利息周期的轨迹，同样是粮食价格的上涨带来了通胀持续的压力，同样是货币供应量在上一年有大幅度下降。“银行业指数在2005年呈现出震荡向上的走势，特别是在大盘于6月探底之时，银行股指数仍然没有明显低于年初水平，显示了银行业在紧缩环境下业绩最为稳定、走势也相对强势的特征。在经过了上半年的盘整之后，银行股指数在7月份明显启动，以领先于大盘的涨幅实现了明显的绝对收益。而从相对收益角度看，除了2月份银行业指数略跑输沪深300之外，全年银行业对沪深300都具有明显的超额收益，银行股配置的价值十分明显。”张忆东表示。

　　陈慧表示，4月的加息和潜在的存准率上调，可能会使银行股出现一波调整行情；等到信息“真空期”，市场会重归上升通道。“市场在面临3000点突破的时候，银行股将作为主力，首先做出突破。由于银行股的估值提升幅度有限，且盘子较大，所以上行将会以波段的形式完成。当中小盘跟随性上涨，市场价值中枢出现上移的时候，银行股可能会出现短暂回调。”目前，市场是否站稳3000点尚未定论，但央行宣布加息后的第一个交易日，沪指便收复3000点，其中银行股全线上涨。

　　“中期来看，银行股是否能够持续走强大盘，取决于银行股的投资价值是否能逐步获得市场认同。从业绩来看，我们认为银行在今年的业绩仍存在一定不确定性，能够确定的是非利息收入的增加和净息差的提升，有一定不确定性的是生息资产和规模的扩张速度，存在较大不确定性的则是银行资产质量和监管的严格程度。就总体趋势而言，银行今年的业绩可能略逊于去年。例如，兴业银行去年净利润增长达到四成，但对今年净利润增速预期只有17%。尽管这一估计可能过于保守，但在宏观调控的大背景下，加之银行并未摆脱规模扩张的老路，行业总体收益增速有所放缓仍是大概率事件。”陈慧表示，“长期来看，银行的估值提升空间有限。经过几十年的快速发展之后，我国经济正处在转型和发展的博弈过程中。银行作为经济的重要支柱体，必然要支付相当的成本。不论是利率市场化，还是新的监管工具，以及中间业务的规范、混业经营等，银行在今后一段时间里，都承载着必须为之前的粗放式发展付出代价的压力，而新赢利模式和竞争模式在转化过程中，也面临诸多影响估值的不确定性。”

　　“中国银行业虽然去年实现了全面丰收，但主要是因为中国经济的高速发展。如果中国经济长期增速明显下滑，银行业的盈利能力和资产质量都将面临考验。”安邦咨询研究员表示。