发达经济体的通胀率似乎会成为“蝴蝶的翅膀”。

　　正如金融市场预期，欧元区于4月7日启动了危机后的首次加息。欧盟统计局3月31日公布的初步数据显示，欧元区按环比年率计算的通货膨胀率3月份攀升至2.6%，这是欧元区连续4个月通胀率超过2％（这是过去的西方宏观经济政策的通胀核心目标）。

　　这是否意味着发达经济体持续两年的“量宽”走到了尽头？金融市场的下一个预期将是，美国今年6月份第2轮“量宽”计划执行完毕后，不会再有第3轮“量宽”。

　　情势真会如此敞亮？英国的通胀率已经达到了4％的水平，但英格兰银行宣布维持0.5%的利率不变，美国通胀率也已经达到2％，但伯南克认为最近的通胀不会持续。

　　美元最近走势异常的弱，甚至连短期避险的功能也在丧失，这是个危险的信号。最近一段时间能激发避险需求的事件非常多。比如，评级机构继续下调希腊与葡萄牙的债务评级，埃及、利比亚局势动荡和日本地震。

　　但美元指数走得很弱，76一线似乎都站不住，这要是在2009年，避险盘或能将美元指数推升10％。这反映出市场对于美联储信誉的质疑越来越深。

　　这种质疑的本质是美国政府债务的激增，以政府部门的“杠杆化”抵消私人部门“去杠杆化”的反危机过程，使得美国政府债务率自危机以来上升了近20个百分点，随时可能突破国会规定的近14.29万亿美元的上限。白宫预计，2011年美国财政赤字将高达1.65万亿美元，占GDP比率将创下11%的二战以来最高水平﹔由于婴儿潮一代人的退休将于今年正式启动，政府的医保和退休金计划开支预计进入大幅上升期。由此产生的未拨备的隐性负债或高达50万亿美元。到2025年，美国的税收将只够支付利息（预计将从目前的每年2000亿美元飙升至逾1万亿美元）和福利计划，没有余力去做其它任何事情。

　　而另一方面，中国、日本和石油国家贸易出超大幅收缩，使得海外为美国提供的债务融资出现了巨大缺口。因此市场会对美联储保持独立性并确保长期财政偿付能力产生越来越大的怀疑。当盖特纳要借钱时，不太独立的美联储或将只能被迫购买公共债务。这便是“量宽”的全部逻辑。

　　“量宽”实现的途径，一则联储直接购买公债，二则金融机构从联储获得大量的短期流动性配到长期公债上。危机后，美国商业银行无意放贷，持有的国债金额却持续上升，当下美国金融机构的国债购买量已经超过海外，成为美国国债的最大买家，长端利率因此被大幅压低。银行从联储借入资金成本近乎零，购入10年期国债孳息率为3.4%。现在的美国银行就靠这个赚钱。联储基本上是睁一只眼闭一只眼，它关心的是长端利率。

　　但是当增长预期、通胀预期上升时，美国国债市场便可能孕育麻烦，甚至动荡。由于几乎所有银行、保险公司均在投资组合中大量持有国债，国债一旦出事，便可能产生数倍于雷曼倒闭时的震撼。美元因此可能会重挫，长期利率可能会飙升，经济会重新掉入“硬着陆”的深渊。

　　这是一个尴尬的经济逻辑。为了压制长端利率，需要不断拓展量宽规模；而这又可能加深市场疑虑，促使投资者加快逃离美元，最后利率再度升高，需要更大规模“量宽”来压制。中国有个成语叫“饮鸩止渴”。美国在找到靠经济增长的正向效果来冲销债务的方式前，说老实话，恐怕也没有什么可以选择的，从这个意义上讲，“量宽”没有尽头。

　　伯南克的QE2原本是希望压低美债收益率，但从去年11月到现在，美国长端国债收益率却不降反升，10年期从2.4％上升至当前3.4％，30年期从3.9%上涨到4.5%左右。这是个令伯南克和盖特纳都紧张的信息。从1981年到现在，美债30年的牛市或已经结束（这个市场在美联储2004年中期启动的长达17次的加息周期中都未曾撼动过），未来需要更小心地应对市场的情绪。

　　为了使得这一悖论逻辑延续的时间尽可能长一些。需要外部条件配合，同时也需要美国的“软实力”发挥作用，使得市场不至于出现崩溃。

　　这些外部条件我以为主要有三个。

　　一是新兴国家继续忍受通胀（不愿意全局性的主动紧缩）。这或是牙买加货币体系的宿命，使用了一个国家的货币(美元)作为全球货币。随着美国经常账户赤字日渐增长，可能导致全球波动。就为增长创造足够的全球流动性而言，这些赤字是必要的，但它们也会造成过度的负债而货币贬值甚至危机。不过没有谁愿意轻易从这一链条上掉下来。

　　二是石油价格不失控。因为油价失控有可能导致美联储提前收紧流动性，对于油价的调控，美国人的相对手段还是很多（包括政治手段）。

　　三是欧洲债务危机的绵绵无期。特别是美元羸弱之时，没有什么比弱欧元更直接的支撑了。欧元欲振乏力，美元就垮不了，每逢关键时刻，美国人的运气相当不错。

　　欧债的窘迫总会是在美元最需要的时候出现。西班牙（这个欧盟第四大经济体，其经济总量占欧盟的12％）4月、7月和9月都将面临偿债高峰，每月偿付额高达160亿欧元，而作为逆差国的西班牙目前的官方储备只有280亿欧元，届时需要向欧盟的稳定基金寻求帮助。

　　美国的三大评级公司的降级报告将会如期而至，欧元区银行和金融市场的神经就得被敲打一下。因为欧元区中持续多年的套利活动（低息的西欧银行都喜欢把大量的资金贷到高息的南欧），使得德、法、英国的银行体系中集聚了大量的南欧国家的债权（根据IMF的统计，公共债务为1800亿欧元，私人部门债务高达3万亿欧元）。评级下调则意味着资产的重估。没完没了地敲打，使得欧洲的银行体系不时地收缩，中长端利率的高企，投资和消费很难进入持续复苏的轨道。

　　欧洲央行加息的决定很难，因为南欧的债务就像一张黑幕做成的巨大风筝飘荡在欧洲的上空，只不过这只风筝的线端拽在美国人手里。

　　有心者可以留心回顾一下，关于美国债务前景的预测在危机发生时就是清晰而明确的，并非某个时间点突然出现的超预期的结果，但依然走上了“量宽”路径。只有一种可能，赤字、债务与通胀是美国经济发展的威胁，但却不是需要优先考虑的问题。

　　从长期来看，改革美国昂贵而又效率低下的医疗保健体系，几乎是美国政府重建财政平衡的唯一希望。当前美国国民医疗总开支占到其国民收入的17%（而在医疗总开支中，公共部门的投入，即由美国联邦政府、州政府和地方政府投入的经费，占到46%。假如把美国各级政府为医疗保障提供的税收减免也考虑进去，则公共投入所占的比重会超过60%。），这几乎是其他发达国家的两倍。人口老龄化的加剧，意味着社保、医保的上涨成本将由越来越少的劳动人口所承担，美国医疗保障和社会保障体系的财务状况会急剧恶化。

　　但我们似乎看不出美国人的慌乱。奥巴马说“社会保险要覆盖全民，社保预算决不能削减”；“孩子是美国的未来，教育经费一分钱也不能少”；“绿色能源项目将是美国经济的下一个增长点……”等等，奥巴马提出了个宽松的减赤目标——“在未来十年把赤字削减1万亿”，但终究还是赤字，这十年中债务存量还将上升多少呢？美国人是不会节衣缩食来“再平衡”的。

　　再听听美国经济理论界的主流声音。IMF的首席经济学家Blanchard早在2010年年初的一篇题为《再思宏观经济政策》（Rethinking macroeconomic policy）的文章，就在为后危机的宏观经济政策框架奠基。过往以通货膨胀目标制为中心的宏观经济政策的框架受到质疑，容忍更高的通货膨胀以及更多的目标参考等等思维早已渗透在美国整个宏观政策思维当中。

　　我个人感觉，未来盛宴的终结以新兴经济体因通胀而“硬着陆”的可能性还是要显著大于美债崩溃的危机。

　　或与市场想象的场景相左，我不认为日本地震后的重建会成为改变全球流动性格局的一个刺激因素。因为日本从来没有执行过真正意义的“量宽”。日本过去二十年一直是靠其高储蓄存量顶着政府债务的膨胀（日本的储蓄存量还有1400万亿日元，理论上还能顶上5～10年），尽管其政府债务率已经高达200％。大规模抛售海外资产依然不是日本政府优先选择，那样日元升值将威胁日本经济的核心竞争力，日本的债务融资如果不是靠日本央行购买，将不会带来新的流动性增加。