经济增长放缓，未来需密切关注经济硬着陆的风险

　　国泰君安

　　中国人民银行2011年4月5日宣布，自2011年4月6日起上调金融机构人民币存贷款基准利率各0.25个百分点，一年期存款基准利率由现行的3.00%提高到3.25%；一年期贷款基准利率由现行的6.06%提高到6.31%；其他各档次存贷款基准利率据此相应调整。

　　这是央行2011年内的第二次加息，也是央行自2010年10月启动加息周期以来在半年内的第4次加息。

　　总体分析，我们认为国内存款利率目前基本匹配，未来最多再调整一次，但贷款利率难再上调。

　　首要目的抑制通胀

　　本次存贷款同步加息，其中存款利率的上调符合我们预期，其首要目标仍然是抑制通胀。

　　鉴于最新的价格数据，我们预测2011年3月CPI（消费者价格指数）同比将达到5.2%，PPI（生产者物价指数）同比将达到7.2%，鉴于即将公布的3月CPI增速可能再创年内新高，因此，我们认为央行此次的加息主要仍是针对通胀的持续上升（编注：银河证券也认为，此次加息反映的是物价上行较大压力。1、2月份CPI同比增长4.9%，3月CPI涨幅再度突破5%的可能性较大，并可能继续缓慢攀升）。

　　高盛高华证券则认为此次加息可能是受到以下几个因素的推动：市场和政府普遍预计CPI同比升幅将在上半年居高不下。特别是预计3月份CPI同比升幅将达到或超过去年11月曾达到5.1%的近期高点；油价上涨可能加剧所谓输入型通胀压力；虽然1月份起政府针对房地产行业展开又一轮调控，但2月份以来房价继续环比上涨；部分日常生活用品涨价传言导致抢购个案(最终国家发改委制止了相关企业的涨价行为)，这似乎表明通胀预期可能仍然较高；至少从目前看来，实体经济增长似乎保持着良好势头，这使得高层更容易批准人民银行继续加息抑制通胀。

　　贷款升息超出预期

　　本次贷款加息超出我们预期，因为我们此前判断经济增速环比下滑，并无贷款加息的必要。

　　3月份的PMI（采购经理指数）出现短期回升，或为触发央行贷款加息的理由。但今年3月PMI较2月仅上升1.2个百分点，远低于2005年以来的平均水平，今年季节性反弹力度明显弱于往年也预示经济增长仍在放缓。

　　从工业增加值增速角度看，尽管工业增加值同比增速仍维持在高位，但季调后环比增速从2010年11月开始已经连续3个月回落。因此，未来需密切关注经济硬着陆的风险。

　　升息周期临近尾声？

　　对于市场关心的问题，未来的升息步伐如何？我们认为存款利率基本匹配，未来最多再调整一次；但贷款利率难再上调。

　　2007年以后，央行存款利率的调整主要跟随通胀走势，根据我们对未来通胀的预测，年内通胀的峰值在6%以下，而目前3.25%的存款利率水平与5%左右的通胀水平已基本匹配，未来最多再调整一次。

　　此前，1年期央票招标利率达到3.2%，超过1年期定存利率3%，间接向市场传递了加息预期，而此次加息则从侧面印证了1年期央票招标利率对加息预示作用的回归。

　　因此，未来对加息的预测需密切关注公开市场央票招标利率的变化。

　　此外，我们分析认为，贷款利率难再上调。由于PMI在今年3、4月份的回升均为季节性因素，5月份以后的经济仍将面临大幅下滑的风险，再次上调贷款利率从时间上看似已无可能。因此，未来加息或将步入尾声。

　　高盛高华证券则认为，鉴于CPI同比增幅较高，我们预计2011年上半年政府将基本上维持紧缩政策立场，预计政府将再加息一次。（编注：大通证券则预计今年可能再加息1-2次，每次至少25个基点，逐步扭转负利率的状况，非对称加息或是可运用的方式。通过大幅上调存款利率、小幅上调贷款利率，一方面可缓解负利率程度，另一方面，也可以减轻企业借贷压力）。

　　存准率上调空间有限

　　另外，我们分析，央行仍有再次上调存款准备金率的可能性。

　　今年4月份公开市场到期资金9110亿元，央行需从市场大规模回笼资金。目前，央行周回笼资金能力已达到2500亿元水平，公开市场总体操作基本平衡。但考虑到加息以后短期热钱的涌入，不排除央行再次上调存款准备金率（编注：对于存款准备金率与利率的关系，一般来说，存款准备金率上升，会使得利率被迫上升，这是实行紧缩的货币政策的信号。存款准备金率是针对银行等金融机构的，对最终客户的影响是间接的；利率是针对最终客户的，比如你存款的利息，影响是直接的）。

　　但基于公开市场回笼功能的恢复、经济下滑以及贸易逆差的持续，我们认为未来上调存款准备金率的空间已十分有限。

　　公开资料显示，央行2010年六次普遍上调存款机构准备金率，2011年1月20日、2月24日、3月25日起，上调存款类金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点。大型金融机构存款准备金率已达到20%，再创历史新高。