存款准备金率：上调需谨慎

　　《21世纪》：近来中东政治突变导致国际油价攀升，日本地震海啸带来国际贸易萎缩和世界经济复苏放缓的预期；我国房地产加大力度调控的同时，物价上涨势头依然不减。复杂的国内外环境为我国经济带来新的不确定性，货币政策的方向会否因此而改变？

　　连平（中国金融40人论坛成员、交通银行（601328）首席经济学家）：货币政策从大的方面看可分成宽松、稳健（中性）和从紧；从运行方向看则可分为后退、停止和前进。显然，目前和今后一段时间，找不到退回去即向宽松方向运行的理由。

　　当前，全球主要发达国家量化宽松政策继续推行，国际流动性进一步泛滥，国际大宗商品价格将继续攀升势头，我国输入型通胀压力持续加大；国内由土地和劳动力供求失衡导致的农产品（000061）价格上涨压力不小，工资和资源价格上涨继续加大成本推动型的通胀压力；外汇占款增加较多和央票大量到期带来的流动性扩张持续挑战M2增速控制目标。

　　在这种情况下，我认为货币政策仍应坚持稳健基调，并根据实际需要有所作为。但考虑到近期经济金融态势的显著变化，稳健货币政策的调控应更加灵活和审慎；政策工具的运用频率可适当减低，力度可适当减弱。

　　《21世纪》：去年以来，央行已连续九次上调存款准备金率，大型金融机构存款准备金率已达20.0%的历史高位。这样的调整有无必要？您如何看待这一政策工具的效果？

　　连平：尽管近年来采取了许多举措，当前我国流动性宽松局面依然未变。一方面，中外利差明显存在，人民币升值预期、投资回报较高；国际流动性泛滥，资本继续保持流入势头，外汇占款创出新高，未来仍将处于较高水平。另一方面，到期央票资金回笼压力持续加大。如不加以对冲，流动性就会过度宽裕，对资产价格泡沫和物价上涨构成新的压力。因此，继续运用存款准备金率是必要的。

　　我们应区分存款准备金率统一上调和差别动态存款准备金率的功能。今年推出的差别动态存款准备金率主要是根据商业银行的资本充足率、存贷比、资产质量等指标，针对性地动态地实施差别准备金率，其重要功能是抑制商业银行过度信贷投放，缓解银行的流动性风险。而存款准备金率统一上调则是总量管理，它对于抑制信贷的作用是比较间接的。目前市场上信贷供应偏紧主要与动态差别存款准备金率运用有关，这是信贷管控最直接有效的工具。

　　存款准备金率的统一调整也有缺点。由于是总量工具，又具有明显刚性，因此在解决总量问题的同时，难以兼顾金融市场的结构问题。由于规模、业务、产品和渠道等因素，存款类金融机构吸收存款的能力不尽相同，在存款准备金率统一上调的情况下，部分能力较弱的金融机构，尽管其信贷增速维持在正常水平，但在存款准备金率不断创新高的条件下，其流动性风险日益显现。与此同时，由于头寸偏紧，它们只能在市场上大量融入资金，准备金率上调过于频繁、时机选择不当，往往会导致货币市场利率异常波动，对于其他工具的运用都会带来一定的影响。较高的存款准备金率还可能通过银行减少证券资产而给债券市场带来压力，影响直接融资的发展。因此，存款准备金率进一步上调应更加谨慎。

　　利率：寻求增长与通胀的新平衡

　　《21世纪》：去年10月以来，我国存贷款基准利率每两月上调一次，形成了一轮上行走势，但负利率的现状未变，未来是否还需大幅提升基准利率水平？

　　连平：目前的利率水平可以说达到了一个中性状态，当前利率工具使用仍需在保持经济增长和控制通胀中寻求新的平衡。今年GDP降速已成定局，尽管我不认为中国经济会“硬着陆”，但利率工具未来的运用应兼顾经济增长。

　　上半年物价上涨压力难以消退，短期、中长期、境内外及成本推动等因素相互交织推动物价上涨，土地和劳动力供给不足，导致农产品价格长期看涨，工资和资源品价格上涨加大成本推动型通胀压力，国际大宗商品价格走高持续带来输入型通胀压力，多年累积的流动性宽裕状况短期内难以迅速改变，因此预计上半年物价仍有一个上行过程。但我认为，创出高点之后下半年物价上涨态势会有所缓解，产出缺口收窄预示通胀压力会减轻；去年以来M1和M2增速明显放缓；房地产调控将对物价产生下拉作用；本轮物价上行周期已近尾声；下半年CPI翘尾因素影响会明显减弱。在这种情况下，作为应对通胀最主要工具的利率就失去了进一步大幅提升的理由。

　　事实上，去年10月存贷款基准利率上行，尤其是今年实施差别动态存款准备金率以来，市场实际贷款利率已大幅提升。商业银行大幅减少了利率下浮贷款，提升了利率上浮贷款的比重，上浮幅度也明显扩大。民间融资成本更是大幅上升。从实体经济层面看，在动态差别存款准备金率有效抑制信贷增长的同时，贷款市场供求关系出现了紧运行状态，市场实际贷款利率的升幅大大超出了存贷款基准利率上调的幅度，2011年企业盈利水平也会受到融资成本提高的影响。目前来看，商业银行贷款定价提高只是刚刚开始，二、三季度可能会更有力度，推动市场实际利率水平进一步提高，从而带来明显的紧缩效应。与此同时，市场实际贷款利率明显高于美国容易吸引资本流入境内套利，给调控带来新的压力。因此，存款贷款基准利率的进一步上调需十分谨慎。

　　从存款观察，尽管负利率已持续一段时间，但这不是决定利率走势的唯一甚至最重要因素。在较长的经济运行过程中，负利率和正利率状态总是阶段性地交替存在。事实上，除了贷款利率基本为正以外，长期大宗存款因议价能力强也可能是正利率状态。如下半年CPI真的见顶回落，存款负利率状态就会有很大程度的改善。

　　汇率：增加弹性、应对输入性通胀

　　《21世纪》：未来美元泛滥、大宗商品价格提升，输入性通胀压力加大，中国应如何应对？

　　连平：实证分析表明，人民币升值对进口价格指数有较为明显的下降作用。在资源类产品进口比例不断扩大的条件下，人民币升值幅度扩大效果更为显著。尽管这一作用在进口价格指数向消费价格指数传递过程中逐渐衰弱，但升值幅度加大对CPI会有较好的辅助治理作用。

　　从货币政策独立性角度看，升值幅度适当加大有助于减轻资本流入对货币政策的压力。在资本流入规模不变的情况下，升值幅度适当加大使外汇占款实际数量减少，从而减轻央行对冲的压力；升值预期变化会在一定程度上减低资本流入的意愿；升值幅度加大增加了资金流入成本，可抑制资本流入。

　　在物价上涨压力较大的情况下，运用准备金率和公开市场操作收缩流动性具有一定的紧缩效应，容易导致市场资金面偏紧和利率上行；而存贷款基准利率上调会带来中美利差扩大，这些都可能加快资本内流。而加大汇率波动幅度、阶段性地扩大人民币升值幅度，可在一定程度上抑制通胀，改变人民币稳定小幅升值的预期。汇率弹性加大、阶段性较大幅度升值容易带来相应的回落风险，从而改变稳定升值预期，从源头上阻挡国际资本流入势头。

　　考虑到未来美元泛滥导致的资本流入、输入性通胀及企业、银行、人民币走出去等因素，建议2011年适度扩大人民币对美元的升值幅度，实际有效汇率也可相应扩大。增加参考一篮子货币的程度，逐步放开人民币对各币种的波动区间，盯住篮子货币的平均水平，引导市场关注人民币对一篮子货币的汇率水平。人民币可在一定阶段较大幅度升值，也可阶段性贬值。建议调整扩大每类汇率波动的上下限，增加汇率弹性，允许人民币对美元汇率更大幅度的双向波动。

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