在紧缩政策调控下，经济正在迅速降温。9次上调存款准备金率，3次上调基准利率，在度过了这一轮紧缩周期后，笔者认为，紧缩政策将酝酿放松，下半年中国的紧缩政策可能将会告一段落。

　　先导指标显示国内经济正在回落。去年12月以来，官方PMI和汇丰采购经理人指数都呈现出下滑趋势。2月份官方PMI为52.2%，比1月份下降0.7个百分点，连续第三个月下滑。而汇丰采购经理人指数的降幅明显大于官方PMI指数，创下7个月以来的新低。

　　在国内需求方面，前两个月的社会消费品零售总额表现令人失望，1-2 月零售同比增长 15.8%，相比之下，去年 12 月增幅为19.1%。扣除价格因素影响，实际消费增长更为乏力。导致消费回落的原因是房地产和汽车销售大幅回落，3月份消费仍然会延续这种低迷状态。

　　第一季度外需也在回落。2月中国出口增速从1月份的同比37.7%猛烈下降到2.4%，创下15个月以来的新低。外贸从顺差转向逆差，意味着净出口对中国经济的拉动从正转负。

　　尽管回落幅度相对较小，但是2月份进口增速也从1月份的同比51.0%急剧下降到19.4%。因此2月份的贸易收支从1月份的65亿美元的顺差转变为73亿美元的逆差，这令人们担心贸易逆差会否持续存在。3月份可能出现进一步的贸易逆差，日本的地震将会拖累中国出口。

　　在投资增速上，值得注意的是，1-2 月新投资项目同比下降 23.6%。今年年前两月新开工投资陷入负增长，而前一次的负增长还是在2008年金融危机时期出现过，这意味着未来投资增速的回落。

　　通胀即将迎来高峰，3月CPI仍将在4.9%左右。随着翘尾因素的释放，在度过通胀洪峰后，通胀在下半年将会逐步回落，通胀前高后低成为共识。

　　3月28日，央行召开货币政策委员会第一季度例会，从会议内容来看，央行紧缩货币政策有放缓的迹象。本次会议重点强调了“当前我国货币信贷形势正向宏观调控的方向发展,逐步健全宏观审慎政策框架,有效管理流动性”。

　　相比较去年四季度的“货币信贷和流动性管理及防范金融风险的任务仍然艰巨,把好流动性这个总闸门”来说，这种表述口气已经明显缓和。

　　经过9次上调存款准备金率和3次加息后，货币供应和信贷增速不断回落。2月新增信贷5356 亿，低于市场预期。在信贷拉低下，2 月M1增速仅为14.5%，2月M2增长15.7%，已经低于央行的调控目标。

　　在此背景下，央行宣布从2011年3月25日起再次上调存款准备金率，以对冲流动性压力。不过，在存款准备金率达到20%的高位后，继续上调的空间已经变得有限。

　　目前3个月期央票交易利率维持在2.75%左右，而央行已经将3 个月期央票发行利率调升至2.79%，利率倒挂的结束使得公开市场回笼资金的能力恢复。与此同时，一年期央票利率倒挂也同样结束。3 月10 日发行的91 天正回购利率已升至2.8%的高位，央票发行利率和回购利率的上升意味着加息的可能性在上升，同时会加大公开市场操作。

　　上半年，央行推出了总量为主的调控工具，如上调存款准备金率，信贷控制，调控靶子指向房地产、产能过剩项目和两高一资产业，但是事与愿为，调控脱靶，打向了中小企业。目前的现实是，中小企业流通性紧张，贷款利率高企，被调控流弹打中。

　　笔者认为，第二季度央行可能还会加一次息，或者提高一次存款准备金率，但随着通胀即将到达高峰，同时需求回落明显，目前的总量货币政策调控正处于紧缩的尾声，进入第三季度，货币政策紧缩将会告一段落，甚至不排除转向的可能性。下半年调控可能首先会在信贷管制上放松，以补充实体经济流动性。

　　(作者系中国经营报评论员、主任记者)

　　　　　　　 刘晓午