陈晓与黄光裕家族的争斗出现后，很多人从股东与职业经理人的角度看待他们的关系。陈晓离职后，也有不少人认为陈晓被赶走了，黄家大获全胜。有人评论这是公司治理的大胜利，也有人说是大倒退。做这种简单推断的看客，其实没有真正理解公司权利结构的内在含义，也就没有从这场大戏中看出真正引人深思的东西。

　　从法理上来说，由于股东人数众多，上市公司的权力表达只能采用代议民主制的方式，结果就有了股东大会和董事会的设置。即在股东大会上选出董事会，再由董事会的决议体现股东的权利和意志。

　　股东的权利斗争通过董事会展开，董事会的结构就成为股东实现自己权利意志的重要内容，董事会中的每一个席位都是必争之地，每一个位置上安排什么样的人也是有含义的。从一个公司的董事会配置，可以了解股东的权利结构，从人员身份、关系等特征上一一识别，可以分析出董事会中的实际权利状态。

　　从现实的董事会运作实践看，单独讨论董事会人数比例是没有意义的。从理论上说董事会实行“票决制”，一人一票，权利相等，内部董事与外部董事的比例，执行与非执行董事的比例，都代表着公司的控制性股东和非控制性股东的力量。但从信息分布、影响力等因素看，事情并不是这样简单，公司的决策也不是通过简单投票的方式做出的。

　　非执行董事，甚至独立董事也有自己的立场，这些立场也不一定是独立的。在董事会的实际运行中，一个关键人物的影响力可以抵得过其他人的所有表决力，必须要具体分析董事会的人员构成，才能看出公司决策权之间的控制关系。

　　国美是出身于中国的民营企业，在上市之后，其股权结构和董事会的实际权利结构也不可能脱俗。国美的治理结构还是有着深刻的中国家族企业传统，在黄光裕时代，董事会是绝对个人控制导向的，这也符合亚洲家族公司在治理结构上的普遍逻辑。

　　我并不认为那种美国式的董事会制度一定适合中国公司，董事会决策也不是实行了票决制就一定更好。我曾经在一篇文章中提出：即使所有董事都拥有股权，利益的大小都相等，并且也都没有私心，董事会的票决制也不一定能保证有好的结果。国美的治理结构，我不一定赞同，但我理解。

　　国美的关键问题是，“黄光裕的出事”打破了原有权利结构的平衡。黄在没有任何准备的情况下失去了对于公司的控制权，而他又不甘于只当第一大股东，这是一切问题的根源。

　　即使黄光裕不出事，这种亚洲式权力结构的固有问题也迟早会爆发。因为股权总有一天会被稀释到黄光裕一个人无法说了算的程度，关键股东之间的争斗不可避免。于是，在我看来，国美故事的核心是权利格局被打破，之后再次形成一种新均衡结构的过程。这应该成为看待国美变局的主要视角。

　　权利结构变化

　　国美之变，起始于陈晓这个小股东获得了公司董事局主席的位置，并且因为贝恩资本的进入以及与其他机构投资者的联手，而形成了新的权利结构。

　　很多人把陈晓看成职业经理人，其实大家更应该注意陈晓永乐创始人的身份。永乐系在国美中只持有大约不到5％的股份，但国美依然是他的利益所在。陈晓的做事风格、战略思路与黄光裕有很大差别。坐上黄光裕的位子之后，陈晓作为小股东、经理人，对改变国美的权利结构，进而改变公司的控制结构产生一些想法，其实也很正常。

　　贝恩资本的进入，以及国美的管理层持股，可以被认为陈晓改变公司权利结构的重要步骤。在大约两年的时间里，陈晓能够达成自己的愿望，固然有多方面的因素。但国美在黄光裕时代所形成的治理结构，也给陈晓实现自己的目标提供了重要的制度空间。

　　在黄光裕掌控公司董事会及决策大权时，为了在合规的前提下减少运行成本，国美的股东大会和董事会通过特别授权等制度安排，给予了控制者以更多的决策权利。对黄光裕自己的便利，也形成了后来给予陈晓的便利。

　　唯一的差别是：在黄光裕时代，公司的股东中还不存在具有抗衡力量的权利团体，而在贝恩进入之后，黄家突然发现存在着一个可能的联盟，并且这个联盟威胁到自己的第一大股东地位。

　　在今天国美的股东结构中，黄家拥有32.47％的股份，包括贝恩资本在内的机构投资者拥有23.5％，陈晓家族与永乐团队拥有1.67％加3.45％，管理团队拥有0.37％，而其他投资者拥有38.54％。显然，在这样的权利结构下，存在了联盟博弈的基本条件。

　　2010年9月28日的特别股东大会就显现了联盟博弈的状况。只是之后的权利结构不稳定，是一个无法达成利益诉求共识的状态，这个状态也无法维系。

　　通过将近一年利益争斗，以及大半年的妥协和利益交换，邹晓春和黄燕虹进入公司的董事会，董事会形成了一种过渡的均衡状态。再随着张大中和李港卫的进入，国美重新形成了黄光裕家族和机构投资者利益相对均衡的新权利格局。国美的新董事会结构，是意味深远的，这一点尤其值得玩味和继续观察。

　　标本意义

　　经历了国美之变，我们应该认识到，任何企业都会在不断壮大的过程中经历股权稀释的过程。伴随着这一过程，往往是股东之间在公司控制权，以及董事会人员安排上的种种争斗。

　　这种争斗可能是出于人事上的原因，也可能是出于利益上的不同考量，甚至是因为大家对公司愿景和经营战略看法上的不一致。争斗是正常的事情，问题是如何通过事前的有效安排，使这种争斗尽可能不会发生，或者即使发生了，也尽量不影响到公司的发展根本。

　　国美发生一系列的变故，根源在于黄光裕这个大股东与陈晓这个小股东在战略目标、志向，以及运作公司的方法上存在着较大的差异。他们都有各自可以被理解的部分，也都有在做法上让对方恨之入骨的东西。

　　双方都比较理性，在妥协和克制的大原则下找到了一个解决问题的平衡点。这个平衡点不是双方各自的最大利益之所在，甚至还有令他们不够满意的地方，但这是一个损失较小的解决方案。

　　无论持股多少，他们都是公司的股东。作为股东，把国美搞糟了，对大家的根本利益都是一个损害。这一点，他们与贝恩资本是不同的。从我这个局外人的角度看，现在的解决方案，已经是一个不错的方案了。作为国美这样一个有着领袖级影响力的企业，双方把后续动作继续做得妥帖，是更加重要的。

　　“国美之变”只有一个财务上的赢家，就是贝恩资本。按照有关媒体的计算，仅仅依照2010年9月15日贝恩资本实施债转股当日的国美收盘价2.34港元／股来计算，贝恩资本的投资收益率已经达到了137％。

　　贝恩资本对于国美的企图远不限于这点财务收益。贝恩资本入主，从根本上改变了国美股权层面的权利结构，也使国美的董事会中进入了代表其他利益方的股权董事。权利结构变了，游戏规则也就相应有了变化，同时，其他股东也支付给了贝恩资本比较大的好处。

　　我一直觉得，贝恩资本所得，要多于它能给国美带来的东西。贝恩资本如果是一个长期的持股者，它真正成为一个公司治理的积极参与者，这些成本还说得过去，只有这样的外部力量才有助于给国美带入现代公司治理的新理念。但我担心贝恩资本的行为是短期的。

　　我们没有足够的信息了解贝恩资本的后续交易安排，无从分析贝恩资本接下来的退出行动是否会损害广大股东，特别是中小股东的利益。但这并不是杞人忧天，因为这是由资本管理公司的战略目标、激励模式所客观决定的事。在所有的资本管理公司里面，经理人控制着主要的操作，而他们的业绩也是决定其收益的主要指标。

　　无论贝恩资本对自己如何包装，它说到底就是玩钱的，能否套现是考量一切问题的出发点。由于这一点，贝恩资本的考虑永远都不会和管理者和创业家族根本一致。这是陈晓出局之后对国美今后的发展留下的最大变数。

　　国美之变昭示的最核心内容是公司控制问题。控制性股东从IPO的那天起，就会面临融资与控制之间的平衡点选择。为了保持控制，他会努力减少公开发行的数量，因为数量一旦超过一定界限，必然面临失控的问题。然而，公开发行并进入流通状态的股份数量少，市场所给出的“公司治理溢价”一定低，公司融资一定会有所减少。于是就形成了一种权衡。

　　股权控制的收益越高，资本市场的股价越难以上去，即使利用资本市场操作可以获得搭建融资平台的好处，但股价从总体来说多数不会尽如人意，公司需要进一步通过稀释股权获得必要的融资。股权不断被稀释，总会有一天，公司会面临被其他投资者（或投资者联合体）控制的局面。

　　即使没有强势股东进入，公司治理问题上的“家族本位”也会在控制人无法亲自掌控的时候，出现“国美之变”的情况。黄光裕出事前的国美，其权利结构是基于“控制需要的”，这符合亚洲公司治理的普遍情况。

　　我们不能说这个结构一定无助于保护中小股东，但它毕竟不是一个稳定的结构，不是“企业本位”的。所以，才会出现公司的命运随着人走的情况。

　　黄光裕事先设定的结构在相当大程度上依赖于他作为一把手这个条件，一旦他个人无法亲自管理公司，控制性股东的权利就会大打折扣，甚至瞬间失控。之前为控股股东更容易操作而留下的制度设置，成为了后继者实现自己想法、按照自己的战略意图来运营公司的制度空间。这是一件很值得玩味的事情。

　　国美变局在中国的公司治理发展过程中，在中国企业史上都具有标本意义。这种意义不仅仅是对于国美变局的相关者，也对那些处于发展中的家族企业，特别是那些即将交班的家族企业，那些股权稀释速度较快、程度较大的家族企业，那些有比较多的机构投资者介入其间的家族企业。