央行货币政策委员会委员 周其仁（资料图）

　　2002年以来，央行总资产中增加最快的是“外汇占款”，也就是企业和个人结算给商业银行的外汇，又被央行用基础货币买入、最后成为国家外汇储备的那一大块。央行不断发央票要对冲的流动性，原来正是央行自己购汇发出去的基础货币。

　　央行何苦这么两头忙？因为还要顾及人民币对美元的汇率稳定。可过量的基础货币放出去，有导致流动性泛滥的危险。于是，再发央票回收流动性。

　　可央票并没有做到百分之百回收超发的基础货币。我的理解，困难来自央行的多目标其他目标包括保增长、保就业、保财政，甚至保商业银行的生意等，均可能构成央行决策的约束。惟有看得见的通胀压力，才能抵抗几乎全社会“松货币”的持久冲动。可惜，通胀信息通常滞后很久。

　　即便做到总量完全相等，央行干预外汇的基础货币也还有可能发生某种“泄漏”。央行每天动用基础货币购汇，但并没有一般也不可能每天发行等量央票回收商业银行由此新增的流动性。这就是说，有部分基础货币已从央行之手，经由购汇环节先落到了商业银行手里，然后经过一段或长或短的时间，才被央行发出的央票非百分之百地收回。

　　恰在这段时滞当中，货币运动的第二个圈圈加速转动！商业银行今天把一笔外汇卖给央行，今天就得到央行付出的一笔基础货币央行则增加了相应国家外汇储备并今天就可以增加信贷投放。而在央行日后发央票回收这部分货币之前，商业银行“创造货币”的程序早就启动，并创造出了实实在在的货币增量。规律是：央行从增发基础货币到发央票回收的时间间隔越长，“泄漏”到商业银行的“过路货币”越多，新创造的货币量就越多。时间就是金钱这是理解近年我国基础货币增加较快、但广义货币增加更快的一条基本线索。

　　商业银行要增加贷款放发，就要求借款人增加抵押的资产。在资产形成方面，中国特色异常耀眼，其中最亮点就是条条块块政府连同掌控的公司，都可动用征地权把原本属于农民的集体土地直接变成国有资产，并以此满足增加向银行贷款的抵押条件。这是“供地融资”的关键环节，也是货币创造方面的中国特色的关键所在。

　　这样，我们就可理解为什么“数量型调控工具”直接提高法定存款准备金率成为中国货币调控的一件主打武器。现在我想通的原理如下：在中国特色的资产形成、抵押和信贷发生过程中，由于政府主导的货币创造直接依托于行政权力、行政命令和行政审批都是数量型手段，所以中国的货币调控手段也必须以数量型为主才比较对路。否则，在物价之火上了房的紧急情况下，用价格型工具调控本质上靠数量型手段加速创造出来的货币，不免有远水不解近渴之虑。行政长官一声令下形成的土地资产和由此增发的信贷流量，非央行官员一声令下提高法定准备金率来收紧，才比较对路和管用。讲到底，在“价格不管用的市场经济”里，向对价格不敏感的主体挥舞价格工具，不过是对牛弹琴。

　　值得我们关注的，不仅是所有货币运动和调控中共性的问题，而且是独具中国特色的那些环节。依重要性排列，我以为是：央行的多政策目标，用基础货币干预汇市汇率，以总量有缺口、回收有时滞的央票对冲，政府主导的货币创造以及数量型工具为主的货币调控。对这些环节多做些功课，有助于我们理解中国的货币运动和货币政策。