辉立证券 杨宗潮

　　渣打银行 (2888.HK) 于2011年3月2日公布了2010年全年业绩，其业绩录得全面性强劲增长，收入及溢利连续第八年创新高，集团2010年的普通股股东应占溢利共有42.3亿美元，同比增长29%。集团股价在2010年的走势横行于过去5年市帐率平均值与负一个标准差区间，现时集团的市帐率只处于过去5年平均值减一个标准差附近，未来股价有很大上升空间。加上集团亮丽及平稳的业绩表现，我们十分看好集团未来的盈利能力及股价表现，我们预测集团2011年的市帐率会升至2.0倍，而二零一一年预测市盈率为14倍，二零一一年预测每股盈利是228.8美仙，折合17.85港元，同比增长16.6%。按此推算，十二个月目标价为HK$ 250，相比现价约有16.5%潜在升幅，给予集团”买入”评级。

　　2010年的普通股股东应占溢利

　　集团2010年的业绩录得全面性强劲增长，收入及溢利连续第八年创新高，集团2010年的普通股股东应占溢利共有42.3亿美元，同比增长29%，受惠于净利息收入再创新高及新兴市场强劲增长，2010年的业绩表现反映集团以新兴市场作主导的业务模式继续有成效，我们预期来自新兴市场的庞大机遇及发展空间将会令集团的溢利再创高峰。除了2007年外，集团每一年的普通股股东应占溢利都录得同比增长，反映集团的业务稳健，即使在金融海啸及欧洲债务危机爆发年度，集团仍能保持溢利增长，显示集团的系统性风险很低。

　　强劲的亚太区个人银行业务

　　集团2010年的个人银行业务经营收入增长4.50亿美元至60.79亿美元，同比增长8%。除美洲、英国及欧洲外，所有地区分部的收入均有增长。香港是集团个人银行业务的核心地区，贡献最大部分的经营溢利，香港是集团流动性最佳的市场，收入因而受低息环境影响。虽然收入上升3,400 万美元至11.16亿美元，同比增长3%，但经营溢利同比下降8%至3.50亿美元。

　　其他亚太地区包括中国、台湾、印尼及马来西亚均展现收入增长势头，当中中国的收入上升19%至2.04亿美元，因为区内强劲的垫款增长及存款边际利润得到改善，其他亚太地区的经营利润成功转亏为盈，反映集团于亚太地区的业务发展得到成效，并在各地区的个人银行业务经营收入中排名第三，相信该地区将会是集团未来的增长动力，特别是来自中国的强劲经济发展及中国人民的收入增加，都是集团个人银行业务的增长诱因。

　　个人银行业务的收入分布

　　在个人银行业务中，信用卡、私人贷款及无抵押借贷贡献最大部分的经营收入，占去个人银行业务的34%，但该业务只录得同比轻微增长3%。另外，财富管理和按揭及汽车融资均录得逾20%同比强劲升幅。除存款的经营收入下跌外，在其余业务的增长带动下，2010年全年的经营收入总额达到60.8亿美元，相比2009年的56.3亿美元，同比增长8%，受惠原因包括美国及欧洲的经济回稳令失业率下降、其他亚太地区强劲的经济发展令区内人民的收入增加等，令客户对个人银行业务需求增加，增加集团的经营收入。

　　商业银行业务收入同比增加

　　商业银行业务中客户收入的主要来源有现金、贸易、借贷及外汇业务。企业融资再创佳绩，收入上升32%，其中亚洲及非洲两地的交易持续不断。资本市场业务亦强劲增长，收入增长32%。除新加坡及美国欧洲的商业银行业务的经营溢利与上年持平外，所有地区都录得同比增长，令2010年集团的商业银行业务总额同比强劲增长17%至47.7亿美元，其中以中东及其他南亚地区的增长最快，同比大幅增长超过一倍，令该地区的经营溢利跃升至各地区中的第三位。从各地区的经营溢利分布，集团在商业银行业务方面的经营策略偏重发展新兴市场如印度、中东及其他南亚地区和亚太地区，经历了2008年金融海啸及欧洲债务危机后，发达国家的经济严重受创，相反发展中国家的经济迅速复苏，突显了新兴市场的庞大机遇及增长潜力，相信集团会继续以发展新兴市场作为未来核心目标。

　　商业银行业务的贷款组合

　　与二零零九年比较，商业银行业务的贷款组合增长219 亿美元，同比增长20%。虽然分布于各地区及客户类别，大部份增幅集中于美洲、英国及欧洲（102 亿美元）、香港（82 亿美元）及新加坡（35 亿美元）。商业银行业务的贷款组合在地域及行业上仍保持多元化，并没有过份集中于某一、两个行业，即使占去最大部分的制造业都只是占去总商业银行业务的25%，这有效减低集团的收入风险，单一借款人之集中风险继续因为积极分布资产至银行及机构投资者而减少，其中部分已透过信贷违约掉期合约及合成风险转移架构而达致。

　　净利息收入再创新高

　　集团2010年的净利息收入达到84.7亿美元，创下了历史新高，同比增长11%。集团的净利息收入自2005年后平稳增长，年复合增长率达到22%，即使在2008年金融海啸及2009年欧洲债务危机令全球处于极低利率水平，集团2008年的净利息收入仍能录得同比增长，反映集团有稳健的投资及贷款组合作对冲，集团的净利息收入与外围利率的相关性很低，相信全球已开始进入加息周期，这可扩阔集团的净利息差及令集团未来的净利息收入再创新高。

　　派息政策

　　集团的派息比率偏低，平均派息比率均低于50%，在2010年集团的每股盈利为196.3美仙，每股派69.2美仙股息，派息比率为35%，属偏低水平，原因可能是因为集团要预留资金发展新兴市场业务以及增加资本比率，但低派息率是利淡集团股价的主要因素之一。

　　同业比较

　　与其他大型的本港银行同业比较，在基本因素方面，除了集团的净息差比同业较好外，股东回报率及周息率等基本因素均低于同业平均值。而在估值方面，集团的预测市盈率及市帐率均低于同业平均值，反映集团的估值相对同业吸引，利好集团的股价。

　　估值

　　2008年下半年爆发美国次按危机及欧洲债务危机后，集团的市帐率便急速跌穿过往五年平均值减一个标准差，其后于2009年下半年，集团的市帐率返回过往五年平均值减一个标准差之内。集团股价在2010年的走势横行于过去5年市帐率平均值与负一个标准差区间，现时集团的市帐率只处于过往五年平均值减一个标准差附近，未来股价有很大上升空间。

　　加上集团亮丽及平稳的业绩表现，我们十分看好集团未来的盈利能力及股价表现，我们预测集团2011年的市帐率会升至2.0倍，而二零一一年预测市盈率为14倍，二零一一年预测每股盈利是228.8美仙，折合17.85港元，同比增长16.6%。按此推算，十二个月目标价为HK$ 250，相比现价约有16.5%潜在升幅，给予集团”买入”评级。