温家宝总理在《政府工作报告》中提出“保持合理的社会融资总量”，同时要求提高直接融资比重，发挥好股票、债券、产业基金等融资工具的作用，更好地满足多样化投融资需求，“社会融资总量”的再次强调意味着我国将建立起一个以“弹性货币信贷目标制”为核心的更加科学、合理的货币调控体系，这将对我国货币政策工具与目标的选择，以及推动金融体系由“间接融资为主导”向“直接融资为主导”转变，并建立新型金融调控具有重大意义。

　　一、中国传统金融货币调控体系面临三大待解问题

　　传统的统计口径已经不能真实反映中国货币流动性的创造。事实上，近十年年来，随着中国经济虚拟化程度越来越高，虚拟经济不再是实体经济的“参考指标”，传统统计口径造成了对货币供应量的低估，以M2为中介目标的货币政策面对这种新形势，也亟待做出相应的调整。

　　中国庞大的货币流动性是如何创造出来的？

　　一般讲，货币供应量根据货币流动性的差距分层次统计。我国的货币供应量按流动性由强到弱，分为M0、M1、M2三个层次：M0—流通中的现金，即央行历年货币发行总额；M1—M0+活期存款，亦称为“狭义货币供应量”；M2—M1+定期存款+货币市场共同帐户+其他存款（财政存款除外），亦称为“广义货币使应量”。

　　中国在全球货币存量之高是不争的事实。近几年，中国的基础货币并没有增长太快，但整体流动性增长却十分迅速。2009年，M1增幅高达32.25%，M1总量从2008年12月的16.62万亿增加到2009年年底的22万亿。2010年， M1继续攀高，到12月底，已增加到26.66万亿，在2009年的基础上又增加了21.19%，两年净增了10万亿。同一时期，M2也快速增长，到2009年年底，从2008年12月份的47.52万亿增加到2009年年底的60.62万亿，净增13万亿元，增幅也高达27.58%。2010年，中国的M2继续快速增加。到2010年12月，M2存量达到72.58万亿，两年净增了25.1万亿。令人不解的是，在2009年全年银行信贷极其宽松的情况下，中国的基础货币并没有增加多少，在上半年数个月中都是负增长，甚至在8月份和10月份增长也是负的。这一期间，M0也没有增加多少，只是从2008年底的3.42万亿元增加到2009年12月底的3.82万元，全年仅增长了4000亿元。在基础货币并没有大幅增长的情况，在2009年5.38万亿的M1和13.1万亿的M2是如何创生出来的？这说明，货币主要不是央行外生供给的，而是“产生于为投资而融资和资本资产头寸融资的过程之中”，这就需要新的统计口径来刻画这种变化。

　　在国民经济运行中，存在着两种运动----实物运动和价值运动，价值运动又称为资金运动。实物运动形成社会总供给，资金运动形成社会总需求。一般而言，货币发行量与GDP总量之间需要保持某种平衡关系，否则的话，就会出现过多的货币追逐有限的商品而导致价格总水平的上涨——通货膨胀。

　　因此，从货币角度看，通胀无论何时何地都最终表现为一种货币现象，但问题在于货币的度量。按照目前中国货币供应量的度量方法和统计口径，非银行金融机构的发展只会改变货币存在的形态，不会增加当前统计口径的货币供应量M2，但会创造出更多的广义信用货币。非银行信贷市场的发展和金融创新的加速使得货币供应量的定义和衡量越来越难，传统统计意义上的货币供应量已经难以全部涵盖货币的实质性内容。央行控制M2统计口径意义上的货币总量的目的不在于M2本身得到控制，而在于抑制总需求，进而实现物价的稳定。但是从现实看来，央行通过控制M2来实现对物价控制的难度越来越大。因为M2统计口径意义上的货币总量与物价之间的关系不再稳定。在从紧趋向货币政策背景下，非银行融资的发展增加了企业通过非信贷渠道所获得的投资资金来源，客观上起到扩大总需求的作用，将会模糊当前统计口径的货币供应量与物价之间的稳定关系。这样一来，M2统计口径的货币总量与短期总需求和价格之间的关系变得不再稳定和不可预测，控制住M2本身并不代表就完全抑制了总需求。非银行融资的快速发展事实上抵消了通过紧缩信贷来紧缩货币进而紧缩需求的货币政策效力，支持了总需求的扩张。

　　另一方面，根据CPI被动调控信贷，易误伤实体经济。基于我国1999—2009年数据分析可以看出，货币供应量作为中介目标与物价的相关性比较弱，在一定程度上存在与实体经济相脱节的现象。例如，2007年抑制通胀成为当时宏观调控的首要目标，导致一刀切式的总量紧缩性货币措施越来越频繁，虽然将通胀控制住了，但也对实体经济造成了一定的负面影响。因此，这就决定了货币政策的中介目标需要做出调整。

　　1、 货币政策的中介目标不会发生大的调整

　　就货币政策中介目标而言，短期内，银行信贷规模一定程度上还是货币政策调控的中介目标，这样的判断基于两点考虑。第一，如前所述，银行信贷和直接融资比，有一个重要差别，就是信贷通过货币乘数创造货币，进而可能影响直接融资，而直接融资不创造货币。而且，目前银行信贷占社会融资总量的比重大。所以，控制银行信贷是控制社会融资总量和总体流动性的关键。第二，除了利率变动对贷款需求的影响外，央行对信贷供给方面也有一系列的调控手段包括对银行的窗口指导。而除了利率变动影响资金成本以外，央行对直接融资的调控手段有限。

　　2、 对社会融资总规模影响不大但会对结构有影响

　　2011年，央行已经明确要把“控制通胀，把好流动性总闸门”作为未来一段时间内货币调控的重点，因此，全社会的社会融资总规模会受到一定限制，这也意味着，企业债，国债和股市融资的总量在今年也将和信贷一样受到总量的控制，但总体水平不会有太大波动。从企业债来看，现在企业债的发行对象主要是大中型企业，包括大中型国企，去年大中型国企的利润增长超过30%，这些企业的抗风险能力很强，对其债务进行控制不会对这些企业的生产和经营产生特别大的负面冲击，企业债具备被压缩的余地。 从国债的角度看，2011年赤字水平按照预算，会有1500亿的压缩，这也意味着国债在2011年也会有所压缩。

　　而从股市融资的情况看，可能会加大融资的支持力度。一是从规模看，股市融资的规模在全社会融资规模中的比重仍然偏小，股市融资额的变化对全社会融资边际的影响最小；再把股市融资要放到125规划和投融资体制改革的大背景下来考虑，今年是“十二五”的开局年，转变经济增长方式，调整经济结构的任务非常重，实现这项任务仍然需要大量的对新兴产业，对中小企业投资的融资支持，这就需要股市，也就是资源配置市场化程度最高也最有效率的场所，对经济结构调整，经济增长方式转变发挥更大的作用。通过股市实现对战略新兴产业和中小企业的更市场化，更有效率的融资在2011年只会增加，不会减少。

　　3、央行将逐步关注资产价格的波动

　　由于社会融资总量在统计口径中引入了重要的两项证券资产来源--企业债和股票发行，因此，未来货币政策的中介目标应该逐渐从单一实体经济目标（控制通胀或经济增长）转移到实体经济+金融稳定的双重目标（通胀+增长率+金融资产价格与收益率）上来，这表明我国的金融调控将兼顾实现虚拟经济与实体经济平衡的定位。尽管目前资产价格还不具备作为我国货币政策独立调控目标的条件,但是有必要将其作为货币调控的辅助监测指标纳入央行货币政策操作的视野。在具体政策操作中，央行很可能将建立与资产价格相关的指标体系，形成考虑资产价格波动因素的货币政策传导机制，这样不仅有利于货币政策为资本市场松绑，也有利于根据市场走向和虚拟资产价格变化对宏观经济影响程度的估计做出相应判断，决定货币政策的力度和货币政策工具的组合类型，进而构建均衡实体经济与虚拟经济的货币政策操作框架。

　　4、 货币调控将更多关注市场利率的走势

　　货币政策对间接融资和直接融资的一个共同影响渠道是利率的变动。央行重视社会融资总量，而不是仅仅关注银行信贷，意味着利率在货币政策调控中的作用将增加。实际上，在较发达的经济体，利率由市场资金供求决定，货币政策的操作和传导是通过利率来进行的。货币当局调控短期利率，进而影响整个利率曲线，而资本市场是传导机制的重要组成部分。我国对银行的存贷款利率，尤其是存款利率还有控制，所以既要看资金成本，也要看融资量。结合近期的货币政策调控，我们也看到利率的作用在增加。不同于2004/05 年和2007/08 年调控，本轮调控总体资金成本的上升幅度大于基准利率的提高幅度。2010 年贷款加权平均利率保持了09 年1 季度以来的上扬态势，截至2010年底已达6.19%，全年上升了94个基点，显著超过基准贷款利率的上升。近期三次加息使得一年期定存利率累计上升了75个基点至3%，而非一年期的存款利率上升幅度更大，5年期共上升140个基点至5%，负利率已经基本消除。其他市场利率，如Shibor利率、3年期互换利率以及10年期国债利率也普遍上扬，这预示着我们在观察和判断货币政策的走势时需要更多关注利率的信号作用。
 
　　由于社会融资总量对于我国而言，还是一个新概念、一个新生事物，其统计范围、统计口径需要一个逐步完善的过程，建立以“社会融资总量”为纲的金融调控体系还将面临许多待解的技术性难题，利率、汇率市场机制不完善所带来的信号传导不畅以及金融监管等问题。

　　首先，如何做好平衡是个困难。面对新的形势，稳健的货币政策的目标是要保持我国实体经济的稳健发展，其实质就是要看实体经济到底能够融到多少资金，为此，考虑将社会融资总量调控在一个什么水平上，究竟如何处理央行货币政策与直接融资和间接融资领域的关系等，便都是目前迫切需要仔细研究的问题。因此，今年央行在继续关注货币供应量M2以及贷款指标基础上，理应强调控制社会融资总量。为尽早从操作层面落实，央行应尽快编制和公布社会融资总量指标。

　　其次，统计口径协调方面的困难。社会融资总量统计与新增信贷数据相比，滞后时间更长。而且目前国家统计局与央行在统计上也存在差异，如果再加上其他的部门数据，那么这个统计差异会更加难以协调。事实上，从央行与银监会等在金融发展与监管方面的冲突可以看到，央行要对货币政策目标做出大幅调整难度很大，这些方面的处理可能是一项很大的工程。

　　此外，我国基础货币操作目标需要逐步向利率目标转变，当然这需要一个过程，因为我国利率并没有完全市场化，货币市场上的利率还不能完全起到中央银行信号指示器的功能和调节社会融资规模的功能。货币政策中间目标的转变需要央行加快推进利率市场化，逐步取消和减少对准备金付息，为完善货币政策的调控做准备。