◎ 张 亮 张 勇

　　一、我国外汇储备增长的超常增长阶段

　　改革开放以来，我国的外汇储备经历了波动增长的短缺阶段、缓慢增长的初具规模阶段、逐步积累的稳步增长阶段、超常增长阶段。其中，从2001年起至今，是我国外汇储备的超常增长阶段。央行10月13日发布的报告显示，2010年9月末，我国外汇储备余额为26483亿美元，较二季度末增加了1940亿美元，其中9月份单月外汇储备增加了1005亿美元，为有统计数据以来的最高值。

　　所谓外汇储备形成机制是指由市场上的自由外汇转变为官方外汇储备的过程和模式。当前，我国的外汇储备的形成是由央行在外汇市场上投放等值的人民币来收购的。我国的外汇储备构成了我国央行货币发行的准备，央行购买外汇形成储备的同时，也是货币发行的过程。

　　从2001年起，随着亚洲金融危机的平息、国际市场和世界投资的回暖，发达国家开始加速向我国进行产业转移，使得我国经常项目的顺差逐步加大，2008年经常账户顺差更是达到了惊人的4261.07亿美元(见表1)，另外，在2005年7月21日，中国人民银行宣布：实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度，同时宣布当天人民币兑换美元汇率升值2%，2005年7月汇率制度改革之后，人民币的实际有效汇率水平也走出了几乎同样稳定的路径，这增加了对人民币升值的预期，导致国外短期资本也开始逐步涌入中国，这可以从2002年净误差与遗漏账户变为顺差中得到充分反映，在强制结售汇的条件下，这种“三顺差”的局面直接推动了外汇储备的急剧增长。2007年以来，为了应对我国外汇储备状况发生的根本性变化，适应新形势的需要，外汇管理体制进行了一系列改革，工作已经由过去的“积累外汇储备”阶段全面转向了对“过剩外汇储备”的管理积极探索阶段，相继出台了一系列外汇政策法规来规范和便利银行及个人的外汇业务操作。2007年8月，国家外汇管理局发布了《关于境内机构自行保留经常项目外汇收入的通知》，首次表明境内机构可根据经营需要自行保留其经常项目外汇收入，这标志着长达13年的强制结售汇制度正式退出历史舞台。2008年8月，国务院公布了修订后的《中华人民共和国外汇管理条例》，进一步规范了外汇储备的管理体制。

　　这一阶段，外汇储备的增长速度之快、规模之巨大是我国历史上从未有过的，更是远远超过了世界其他国家。自2006年2月超过日本成为全球第一外汇储备国以来，2007?2009年以每年4000多亿美元的速度不断增加，至今一直保持在第一位，如图1所示，截至2010年6月达到了创纪录的24542.75亿美元，是2001年外汇储备总额的11.57倍。这一阶段外汇储备的增长呈现了持续增长的态势，并且绝对量也非常庞大，特别是2001?2007年外汇储备的增加额也逐年增加，仅2007年一年的时间，我国外汇储备的增加额就达到了4619.05亿美元，比2003年的外汇储备的总额还多出586.54亿美元，是2001年外汇储备总额的2.18倍，2009年的储备增加额也达到了4531.22亿美元。

　　二、我国外汇储备增长的主要问题

　　(一)增速过快是我国储备增长中面临的主要问题

　　如前所述，我国外汇储备规模不断扩大，逐年呈上升趋势，特别是自2001年以来增长更为迅速，2007?2009年，每年的增速达到4000多亿美元，分别为4619.05亿美元、4177.81亿美元和4531.22亿美元(见表1)，截至2010年6月达到了创纪录的24542.75亿美元，是2001年外汇储备总额的11.57倍。同比增长15.1%，这一规模实际上已经超过世界主要7大工业国(包括美国、日本、英国、德国、法国、加拿大、意大利)所持有储备的总和，从2006年2月以来，外汇储备一直高居世界第一位，以2009年6月数据计算，我国的储备是处于世界第二位的日本的2.16倍(见表2)。根据IMF的统计，在2009年7月时，我国的外汇储备就已经占到世界外汇储备的29.88%。

　　(二)我国外汇储备具有明显的“长期债务性”特征

　　债务性储备是是指由资本和金融账户顺差形成的储备，而资本和金融账户的顺差在增加当期债权的同时，也增加了未来债务，一般不应作为一国储备增长的主要途径。根据“双缺口模型”理论，作为一个发展中国家，在发展的初期，为了解决发展中面临的资金短缺问题，通过吸引外商直接投资和借入外债，即通过以资本和金融账户的顺差来经常账户的不足，从而解决了储备不足的问题，实践证明，对于发展中国家来讲，这是短期内突破资本、外汇瓶颈，实现经济起飞十分有效的发展模式。但是，以债务性储备作为储备增长的来源时要特别注意，这部分资金只可短期内使用，不能形成长期依赖，否则极易陷入“借新债还旧债”的恶性循环，最终导致债务危机。即使是利用外商直接投资，也有利润汇出和资本撤离问题，因而，存在一定的风险性。从我国发展的现实来看，特别在2005年以前，我国的债务性特征极为明显。由图2可以看出，2004年以前的多数年份资本和金融账户的顺差额均大于经常账户下的顺差额，储备来源中绝大多数年份资本和金融账户对储备增加的贡献大于经常账户，近几年受国际金融危机的影响，这种态势有了较大的波动，但是资本和金融项目一直处于顺差当中。

　　(三)多年出现债权性储备与债务性储备同时增长的局面

　　根据前述的理论，由外商直接投资和对外举债所引致的资本和金融项目顺差是为了弥补经常项目的差额，这一阶段对于外汇储备的结构而言，应该是债务性储备增加，债权性储备减少的情形，另外，当国家资金相对充裕以后，应该通过经常项目的顺差来弥补以前由资本和金融账户的顺差所引发的债务，也就是债权性储备增加，债务性储备减少阶段，但是，很长一段时间，我国储备的增长出现了债务性储备与债权性储备同时增长的局面，并且我国债务性储备的增加是在债权性储备不断增加的同时实现的，即在我国经常账户顺差不断扩大的同时，资本和金融账户的顺差额以更快的速度在增长。这就意味着我国是在贸易非贸易外汇收入不断增加，外汇结余不断增多的情况下，还要通过借“外债”来增加外汇结余，以中国的外债为例，如表3所示，2001年以来一直处于增长状态，近几年增长幅度呈现不断加大的趋势，截至2009年12月末达到了4286亿美元，这从传统的储备需求理论上很难给出合理性解释。

　　(四)当前的外汇储备增长隐含不稳定因素

　　当前国际“热钱”的流入成为关注的焦点，热钱的流入对于外汇储备规模的增长有着推波助澜的作用，因此，热钱对于金融稳定具有十分不利的影响。净误差与遗漏项目所反映的是未被记录的资本流出和资本流入轧差净额，这一差额出现在贷方(即净误差与遗漏项目为正)很可能是由于未被记录的流入额大于流出额所致，国际“热钱”的流入是导致净误差与遗漏出现在贷方的一个重要原因，在监管有力、经常项目与资本项目相对“正常”的前提下，以“误差与遗漏”数额来估算热钱，理论上可以得到近似数据。由于现实中不可能满足理论上假设的所有条件，从而经常项目与资本项目同样也是各种热钱的流通渠道，但是“误差与遗漏”被视为热钱的概率最大，从图3中可以看出，2002年净误差与遗漏项目为负，可以认为存在着资本外逃的现象，2002年以后，净误差与遗漏项目在-500亿?300亿美元之间波动不定，这一定程度上反映了热钱的流入为我国外汇储备的增长注入了不稳定的因素。

　　三、我国外汇储备增长的优化路径分析

　　总体而言，现阶段我国外汇储备的困境主要可以归结为两个方面：一是流量问题，即外汇储备的增长过快的问题，二是存量问题，即当前我国已有外汇储备如何有效管理的问题，并且两者存在着密切的联系，外汇储备规模的过快增长，在提高了外汇储备规模的同时，也提高了对外汇储备资产收益率的要求，而按照投资边际收益递减的规律，外汇储备资产的收益实现难度将随之增加，即外汇储备管理的难度与外汇储备的规模呈正相关。因此提高外汇储备资产的运营效率，控制储备的过快增长至关重要。

　　第一，多管齐下，抑制我国外汇储备的过快增长

　　一要切实转变对外贸易的增长方式，促进国际收支平衡。一方面抑制特定产业出口，改变“一刀切”式的奖励出口的外汇政策，减少高耗能、高污染和资源性产品出口，扩大高附加值高技术产品出口，出台相关政策，优化资源配置结构，构建质量效益导向的外贸考核体系和调控体系，增强外贸发展的自主调控能力，促使外贸出口从规模导向转向效益导向。另一方面鼓励特定产业进口。增加鼓励进口的外汇政策，扩大国内目前紧缺或预期未来紧缺的资源性产品、战略物资、先进技术及设备的进口，并给予税收优惠，加快引进国外先进技术、设备和人才，努力增加战略资源、大宗原料等物资的采购和储备，从而逐步改善我国国际收支不平衡的局面。

　　二要注重引进外资的质量和产业融入机制。在引资过程中，应该由追求数量向追求质量进行转变，外资引入后关键要看应用是否得当，能否真正能够融入到生产性领域，切实对经济造成了强有力的带动作用。

　　三要继续鼓励企业实施“走出去”战略，政府应该继续落实鼓励企业“走出去”的各项措施，如制定并落实境外投资产业指导政策、为企业海外投资提供信息咨询服务等，并且还要不断完善鼓励境外投资的配套措施、项目核准制度和国内协调机制，支持和引导一些有条件的国内企业进行跨国并购。另外，积极发展境外加工贸易，转移部分的经常项目顺差，鼓励一部分企业把后序加工能力转移出去，带动我国加工设备和上游产品的出口，从而促进就近开拓市场。同时，要鼓励国内企业直接所取得外汇利用在国外进行投资，既可以减轻我国外汇结售汇所带来的外汇储备增长的压力，又可以吸引东道国的优秀人才，实现投资收益。

　　四要继续推进人民币汇率形成机制的市场化改革。稳步增加汇率波动弹性，继续推进人民币汇率形成机制的市场化；继续放宽结售汇制度的限制，最终实施资本项目的可自由兑换；积极分步骤推进人民币的国际化进程。

　　五要加强对短期投机资本和非法资本流入的监管。要加大监管的力度，尽可能地防止外汇储备中投机资本的形成，要制定行之有效的管理策略和办法，切断热钱进入我国的渠道及方式。

　　第二，加强外汇储备存量的管理

　　一要加强外汇储备的层次化管理。按照外汇储备管理的基本原则和外汇储备所发挥的功能，借鉴国外的先进经验，在管理中可以将储备分为流动性组合、投资组合和缓冲组合(外汇平准基金)。

　　二要稳步推进外汇储备资产的多元化。加强币种管理，中长期择机减持美国国债；增加黄金储备的持有比例；要统筹规划战略性物资投资。

　　第三，加强外汇储备管理的配套制度建设

　　一要不断完善外汇市场建设。进一步完善市场的清算系统；进一步扩大外汇市场主体，并减少对交易主体的限制；丰富外汇市场交易品种；进一步降低交易费用；不断推进资本市场与货币市场的机制创新、制度创新和产品创新，如加快发行人民币债券等，促进外汇市场和其他市场的协调发展，共同推进我国金融市场的深化发展。

　　二要运用多种手段，全面提高冲销政策的效力。积极发展国内债券市场，为国家进行公开市场操作提供更多的工具支持；进一步完善外汇占款的冲销策略和手段，提高外汇冲销的效率；应尽快改革存款准备金制度，为了进一步增强法定准备金制度的效力，取消对法定和超额准备金支付利息的做法，并赋予其支付结算功能。

　　三要不断完善外汇储备管理的法律法规。从长远看来，《外汇储备法》的设立势在必行，通过设立此法明确外汇储备的管理目标和手段，确立外汇储备的经营管理原则，规定外汇储备注资行为的原则、目标，确定外汇储备运用的法律性质、程序和有关主体的法律地位，建立一个“灵活、效能、稳健、问责”的外汇储备管理体制，为外汇储备的经营管理提供有效的法律支持和保障。

　　(作者分别系国务院发展研究中心资源与环境政策研究所助理研究员、中国劳动关系学院经济学博士)