沈联涛/文

　　9月15日，日本央行以2万亿日元（230亿美元）干预市场，阻止日元升值，我当时正在印度首都新德里开会。在日本央行的干预下，日元兑美元汇率从82.87贬值到85.15。日元汇率于1995年达到最高点，1美元可兑换79.70日元，这时日本政府正好开始施行零利率政策，开启了息差交易的时代。

　　新德里会议的主题是关于20国集团的合作，但很显然，每个人都更关心全球失衡和汇率问题。这次会议中最大的争议在于，全球失衡是结构性还是周期性的。如果失衡是结构性的，则意味着失衡是由结构化的因素导致的，必须付出很大努力去修正，那么调整汇率就不会起作用。日元升值就是最好的例证。

　　20世纪80年代，日元对美元大幅升值，但是没有改变美日之间的贸易逆差。事实上，尽管日元升值，但日本的经常账户盈余没有显著下降，因为日本的制造业转移到东亚其他国家，所以当初美日之间的汇率问题又演变成中美之间的人民币汇率问题。

　　在本文，我将重点关注零利率政策和汇率波动，以及它们给整个经济带来的巨大扭曲。日本的经验很有启发意义。

　　当利率是零时，央行就没有可以控制汇率的工具，这也揭示了为什么日元兑美元汇率的波动很大，在过去15年中美元/日元汇率在80到159之间波动。1990年美元/日元汇率是159，1995年上涨到80，又于1998年7月跌到143，然后今年9月又上升到82。

　　在这个零利率政策期间，一代最节俭、最辛苦的家庭主妇，开始从事外汇保证金交易，被称做“渡边太太”。她们以零利率借入日元，投机高利率的货币。对冲基金和商业银行动用上亿的资金进行投资，这还不是大鱼吃小鱼吗？因为专业机构比散户对趋势看得更准。

　　既然汇率的波动性很大，那么对理性投资者有什么影响？我找出一些国际回报率数据，表明零利率政策对投资者有很大伤害。在过去10年间，日经225指数的回报率是-49％，而同期墨西哥股票指数的回报率是413％。

　　过去十年表现最差的是纳斯达克100指数，回报率为-57％，因为2000年的互联网泡沫。在过去十年，由于我们仍处于这次金融危机衰退的影响中，各国股票指数的回报率中位数是-6％。同期所有股票市场的平均回报率是15％，这是由于新兴市场增长很快。

　　各国股市今年表现如何？中国的经济增长最快，但是股市的回报率最差，跌了17.5％（从1月1日至9月8日），而美国道琼斯工业指数基本持平（-0.4％），日本-5.1％，欧洲-16％，新兴市场＋1.5％（MSCI摩根士丹利资本市场指数）。同期全球MSCI下跌了2.8％。

　　由于存款利率的下降，投资债券的回报要好一点。今年的全球债券回报率是3.9％（花旗银行指数），而JP摩根新兴市场债券指数的回报率是12％。相比而言，对冲基金只有0.6％的回报率。

　　尽管全球经济复苏势头良好，但全球的投资回报率表现仍不尽如人意，有以下几个原因。首先，担心通货膨胀，因为食品的美元指数上涨了16.8％。以欧元衡量，日用品指数同比上涨28.8％。尽管石油价格维持在每桶70美元左右，黄金价格却上涨了25.5％，表明投资者对通胀的担忧。

　　日用品通胀似乎正传导给消费者物价指数（CPI）。在几乎所有国家，CPI都在上涨，中国7月份CPI上涨3.3％，去年同期CPI只上涨1.8％。而生产者物价指数（PPI）上涨幅度是CPI的两倍。

　　相比通胀，央行家更担心通缩。大多数经济学家达成的共识是2011年的全球经济增长会低于2010年，但不会是二次衰退。因此，央行家仍然维持低利率，同时政治家不断推出财政刺激计划，以防止失业率不断攀升。

　　发达国家在经济复苏的过程中，高失业率是不可避免的，而很高的商品价格在经济增速减缓后也不可持续，包括中国。亚洲的经济增长仍然会快于世界其他国家，但如果贸易保护和贸易摩擦增加，那么没有任何国家是赢家。

　　我担心政府会迫使央行维持零利率政策，致使全球经济增长被高度扭曲，这正是日本过去20年的教训。这是用金融工程为过度消费杠杆融资的代价，本来应注重实体经济增长的基本面。

　　如果全球的零利率政策继续，那么“美国太太”和“中国太太”也会加入“渡边太太”的队伍。难道我们应该采取零利率政策以鼓励家庭主妇投机汇率，来为道德上已破产的金融工程师融资？■

　　　作者为中国银监会首席咨询顾问和国际咨询委员会委员，清华大学和马来西亚大学兼职教授