沉静数年后，“东方之珠”香港因人民币再度成为焦点。

　　人民币汇改重拾升阶，贸易结算引发境外资金留存和回流意愿高涨，人民币走向境外的条件日趋成熟。

　　继将中国贸易带向世界之后，香港因其独立的自由市场经济属性，灵活的金融运行体系，在人民币国际化过程中，被再次赋予前哨和中转站的角色。

　　中国改革开放30余年来，香港凭借与内地经济的紧密纽带而数次抓住机遇，为自己赢得了日趋广阔的发展空间。

　　从境外直接投资的主要来源地，到中国企业走向世界的资本平台，香港已两度出色完成历史交托其的使命。

　　这一次，则是将人民币推向世界。而当下一刻，中国经济的崛起已呈现深刻的量质同变——体量跃居世界第二，市场化改革深入主权货币领域。香港的未来与内地经济的关联在金融核心区形成交集。

　　虽然，发轫于年初的人民币贸易结算，在整个国际贸易结算体系中尚微不足道；人民币走向世界，乃至成为国际化货币，道路漫长而曲折，无法毕其功于一役。

　　虽然，对于香港离岸市场的定位尚存争议，与上海在岸市场的发展依然欠缺整体性的协调与安排。

　　但疑惑、困顿、艰难……均不能阻挠香港搭乘人民币出海巨轮的意志，这不仅将助其捍卫国际金融中心的光环。

　　为此，香港须以更广阔的胸襟，探寻自己的角色，以放松自信的心态，协力人民币留存香港，走向世界。

　　——编者

　　在多项政策密集协调推动之下，香港人民币离岸市场正获得新一轮发展机遇。

　　进入9月，人民币汇率一改6月以来的双向平稳波动，突起波澜，一连八个交易日创下汇率新高，两度突破6.7大关。至9月29日，人民币兑美元报收6.6936，相当于年化升幅6.5％。

　　随着人民币升值前景渐趋明朗，进展缓慢的人民币贸易结算从8月份明显提速，相应的汇率风险对冲交易增加，海外对人民币金融产品的需求上升，数额巨大的海外热钱因此再度汹涌。

　　一时间，无论是作为国际贸易的汇兑避险市场，还是人民币升值压力的缓释区，香港作为人民币离岸市场的作用均陡然凸显。作为拥有法定货币港币的国际金融中心，香港有望逐步形成以人民币为另一重心的存贷和投资交易体系，即建成人民币离岸市场，似乎已无悬念。

　　不过，香港金融管理局（下称金管局）总裁陈德霖9月17日接受《财经》记者专访时强调，人民币离岸市场的建设无法量化，建设过程不是那么简单。当务之急，他认为香港的人民币存量资金池“肯定要加大，因为如果没有规模，很多金融中介活动很难展开”。

　　新政频出

　　目前人民币跨境结算贸易中的70％取道香港，随着贸易结算总量增加，香港人民币流入量会明显提速

　　中国人民银行（下称央行）最新人民币跨境贸易结算数据显示，随着6月结算范围扩展至20个省市，截至8月底人民币结算金额累计已达1414亿元，仅8月当月便飙升近500亿元。

　　接近央行的人士分析，人民币结算额中流出流入比约为80∶20，净流出为60％。以此推算，8月人民币以贸易结算净流出的量约为300亿元。目前人民币跨境结算贸易中的70％取道香港，随着贸易结算总量增加，香港人民币流入量明显提速。

　　受近期人民币兑美元持续走强影响，贸易企业汇率避险需求趋旺。

　　香港三大发钞行之一的渣打银行9月30日发布报告，建议那些有未来美元应收/人民币支付的公司客户，择机选择市场进行风险对冲，并指明香港离岸人民币市场的人民币计价资产可为投资者提供机会。

　　在更重要的制度层面，中央搭建香港人民币离岸市场力度亦明显加强。

　　7月19日，央行与中银香港签署修订后的《香港银行人民币业务的清算协议》（下称《清算协议》），开放香港银行为包括金融机构在内的企业开设人民币账户和提供各类服务，扫除个人和企业人民币账户间支付、转账的限制。香港离岸人民币产品空间豁然开朗。

　　8月16日，央行发布《关于境外人民币清算行等三类机构运用人民币投资银行间债券市场试点有关事宜的通知》（下称《通知》），向境外机构有限开放人民币债券市场。人民币资金回流机制出台。

　　渣打银行在随后的特别报告中将此举称做“重大、令人振奋并出乎市场预料的政策动作”，认为这意味着香港离岸人民币市场的诞生。

　　外界的普遍看法则是，上述两项新政将提高境外人民币的投资收益，增加持有意愿，助推人民币出海及在港流动性。德意志银行的分析认为，如果市场快速发展，估计不出十年，香港即可建成人民币离岸市场。

　　金融界人士相信，更多的政策和制度设计也在酝酿之中。8月19日央行上海总部等部门联合发布文件，宣告上海市计划开展资本项目下人民币结算试点项目，这被外界看做上海加快建设人民币在岸市场的一个重要政策突破，此举有助于联通离岸、在岸人民币市场，促进境外人民币的良性循环。

　　陈德霖则向《财经》记者强调，内地人民币在岸市场和香港离岸市场间“管道一定要不断疏通和扩大，两个市场之间的人民币资金能有效循环，并根据实际经验来改进”。

　　一位不愿具名的国有金融机构高层人士向《财经》记者分析，实现人民币可控兑换应当会成为制定“十二五”规划的一个重点讨论项目，他相信香港人民币离岸市场可成为此目标的试验田。

　　货币蓄水待增

　　要发展足够规模、交投足够活跃的人民币投资产品，必须有足够的初始人民币流动性，但目前香港的人民币存量资金并不多，制约着人民币产品的发展

　　因美国施压人民币加速升值，以及中国经济走势向好，国际热钱再度袭来，香港成为热钱进入中国内地的桥头堡。

　　央行数据显示，8月中国贸易顺差增量相比7月下降30％，但新增外汇占款却出现29％的增幅，达2430亿美元，创人民币汇改重启后的新高。

　　“增加非居民存款头寸显然可帮助人民币减轻升值压力。”中银香港人士说。我们建议加速资本贸易的流通，利用央行和香港金管局的监管机制，管控人民币的出入，使香港形成人民币蓄水池，进而形成人民币离岸市场。

　　目前，香港人民币蓄水池的资金来源主要为两个渠道：双边贸易人民币结算所形成的净流出；大陆等地游客在香港支付的人民币。

　　今年6月，央行助推人民币跨境贸易结算范围扩大，海内外贸易企业使用人民币结算的意愿正在增强。

　　汇丰银行7月到9月进行的一项全球贸易景气度调查显示，一半左右的香港和马来西亚企业表示未来半年内会考虑在跨境贸易中使用人民币结算，东南亚市场的平均比例达21％。而中国内地也有近四分之一的外贸企业表示将考虑人民币结算，这一比例已接近欧元。

　　渣打银行测算，2010年6月内地赴港游客数量同比增长54.5％。2009年大陆来港游客消费量（除机票外）估计约达100亿美元。

　　未来香港人民币存量资金的来源将转向以企业贸易为主。业界普遍预计，到今年年底，跨境贸易人民币总量将毫无疑问地突破2000亿元，香港人民币存款可由7月底的1037亿元上升至1200亿元。

　　德意志银行外汇及短期利率交易部亚洲区负责人表示，香港要发展为成熟的人民币离岸市场，人民币流通量必须远高于1000亿元的存款量，因为未来贸易结算会高达万亿元人民币。

　　不过，一个“鸡生蛋，蛋生鸡”的问题随之而来。

　　为进一步增强人民币境外持有意愿，实现人民币持续快速流出，必须尽快丰富人民币投资产品，提高收益率，搭建交易平台；但要想发展足够规模、交投足够活跃的人民币投资产品，又必须有足够的初始人民币流动性，以保障发行与交易成功。

　　目前香港的人民币存量资金并不多，一定程度上制约着人民币产品的发展。以国家开发银行（下称国开行）“中国—委内瑞拉贷款债券项目”为例，该行与委内瑞拉金融机构签署700亿元人民币贷款，并决定在港发行人民币债券募集一半贷款资金，即350亿元。但受限于香港的人民币资金池“水量”有限，决定将此债券分三年发行。

　　“按近期增长趋势看，香港人民币存款年底可达1200亿元，明年大概是2000多亿元。如果一个项目就占去七分之一左右存量，会对市场造成冲击。”接近国开行的有关人士说。

　　在市场被激活之前，来自人民币贸易结算的数额不会很大，难以成为资金的主要源泉。

　　香港联交所行政总裁李小加9月撰文《关于人民币的六个问题》，提议增加人民币存量的五个新渠道： 境外企业通过中国与其他国家、地区的货币互换协议获得人民币，投资香港的产品；内地商业银行配合贸易需要开展离岸人民币贷款业务；获批准的内地企业以人民币对外投资；内地保险公司或基金公司以个案方式申请将人民币调往香港，专门用于申购某个投资产品；QDII以人民币参与境外发行与交易。

　　他表示，除以上几种结构性向离岸市场输出人民币外，还可以考虑设立临时性、试点型有定额管控的人民币“流动性支持池”（或称之为“资金池”），为某个或某系列人民币产品提供支持，以保证其发行与交易时不会因离岸人民币存量不足而受影响。

　　李小加透露，其上述关于人民币资金池的建议，已获得内地监管层正面回应。

　　而资本项目下人民币可兑换试点的起步及人民币跨境直接投资的推行，正在成为人民币出海的下一轮助推器。

　　据《财经》记者了解，央行、商务部等部门正在就人民币境外直接投资商议起草管理办法，计划在现有试点的基础上，推出一套风险可控、具有操作性的制度框架。（相关报道见《财经》2010年第20期“人民币跨境投资提速”）

　　陈德霖向《财经》记者表示，可先让一些目前已可以用美元或港元进行的跨境交易，能够使用人民币作为支付货币，逐步让人民币在资本项目的交易中，取得与外汇同样的地位。

　　香港当地一些乐观的银行则估计，随着人民币流出新渠道的开辟，以及收益率吸引力的增加，两年后香港人民币存款即可达到5000亿元，足以盘活香港存量人民币，并形成一定规模的人民币离岸市场。

　　存量资金放大

　　目前香港人民币存款可等同视为M1，如果香港银行业能够多做人民币贷款，就可以预期五倍多的人民币M2、M3

　　“尽管现在的人民币资金存量较小，但香港银行可发挥派生作用，实现人民币资产的衍生、放大。”上述接近央行人士向《财经》记者表示。

　　截至今年8月底，香港的狭义货币供应量（M1）约为1万亿港元，其中港币M1为6970万亿港元，港币的广义货币供应量（M2）、货币存量（M3）各自约为3.6万亿元，也就是五倍多的概念。该人士分析，目前香港人民币存款可等同视为M1，如果香港银行业能够多做人民币贷款，就可以预期五倍多的人民币M2、M3。

　　“所以香港应让银行多发展面向境外企业的人民币贷款、人民币债券”，他说，香港当地银行以及内地银行在港分支机构，各发行一些就是不小的规模。

　　作为香港人民币清算行的中银香港于去年11月便推出本地人民币同业拆息业务，并完成数宗贸易融资。渣打银行也推出人民币融资业务，贷款期最长180天。

　　依据香港监管规定，人民币贸易融资规模需与在港人民币存款规模挂钩，以1037亿元人民币存款量推算，香港本地商业银行可提供的贸易融资额可达2000多亿元。

　　但金管局人士认为，一个难题在于，人民币升值趋势下，愿意借贷人民币的机构比较少，导致人民币贷款需求有限。

　　“还是有人愿意借人民币的，重点可关注那些与中国贸易密切、对中国有进口需求的国家和地区，它们对人民币需求较高。”上述接近央行人士说,“整个交易如果用人民币，就不会产生货币错配，可避免汇兑风险。”

　　央行在9月发布的《2010年中国金融稳定报告》中则明确，下一步的工作重点是，支持商业银行依市场化原则对外提供人民币贸易融资和项目融资。

　　即将在香港发行的国开行中委贷款项目债券，应上述政策而生。国开行向委内瑞拉提供的贷款主要用于当地基础设施和基础产业建设，还款来源是当地企业的原油出口中国后的人民币收入。贷款期限八年。国开行计划对应在港发行350亿港元八年期人民币债券。

　　接近国开行人士表示，这不仅丰富了香港人民币产品，还增加了中长期大额人民币资产，可满足不同期限的人民币资产负债匹配需要。

　　7月19日，央行和中银香港修订《清算协议》，打开了人民币更广阔的衍生空间。在随后两个多月的时间里，人民币存款证、结构性存款、人民币保单、人民币投资基金等一系列产品迅速上市。

　　渣打银行预期，香港银行业正在调整融资项目，将人民币存款证也纳入其中，预计要不了多久人民币计价的结构性票据将会推出。新的结构性产品很可能集中在外汇、大宗商品和利率领域，信贷类和股市挂钩类产品可能会在稍后一些推出。

　　李小加则表示，发展更具交易活力的人民币产品是增加境外人民币流动性的杠杆。而人民币产品能否有更高交易量，很大程度上也取决于产品收益的高低，收益越高的产品越有可能推动更高的二级市场交易。

　　回流通道渐开

　　香港存量人民币在进行当地衍生放大的同时，酝酿向具有更高投资收益率的内地市场回流。境内人民币债券市场、人民币QFII、人民币计价股票……诸多回流通道将渐次打开

　　香港存量人民币在进行当地衍生放大的同时，酝酿向具有更高投资收益率的内地市场回流。境内人民币债券市场、人民币QFII、人民币计价股票……诸多回流通道将渐次打开。

　　央行在8月16日发布的《通知》中宣告，向境外机构有限开放人民币债券市场。

　　此前，香港人民币回流内地主要有三种渠道：通过贸易方式，使得人民币以计价货币的形式回流到境内；购买在境外发行的以人民币计价的债券；通过清算境外人民币存款直接进入央行系统。

　　渣打银行分析，央行有限开放境内债券市场，将通过两种方式促进香港离岸人民币市场的扩张。

　　首先，符合条件的机构能够获得较高的人民币资产收益，因此能带来人民币存款的增加。其次，人民币业务的参与银行更加多元化，而不仅仅是清算银行，使他们得以延伸人民币资产组合以匹配其不断增多的人民币存款负债。

　　据了解，《通知》发布后，香港很多银行都马上申请了此业务，目前在等待内地公布具体额度。

　　10月6日李小加表示，有信心明年在港交所推出以人民币计价的股票。

　　当日，香港特别行政区政府金融管理局前总裁、中国金融学会执行副会长任志刚表示，人民币计价股票的推出将在推广人民币使用和促进香港的金融稳定上创造双赢局面。

　　他说，不少境外机构或投资者来港投资H股，目的主要为投资内地市场。但目前H股仍以港元计价，海外资金需转换成港元才能投资H股，在投资内地市场的前提下，相信以人民币计价更适合。

　　与此同时，每逢新股发行期间，大量资金流入香港，使港元汇价往往出现短期性大波动，如果能够推广以人民币计价的新股，将有助于稳定港元。

　　业界热议的回流通道还有人民币QFII，即境外人民币通过香港的中资证券公司和基金公司，在一定额度下，投资境内股票和债券市场。

　　此前坊间一度传闻，其将作为国庆献礼而推出，后港媒报道其因技术原因延后推出。

　　但对于人民币QFII等诸项回流通道，香港金融业界也有人质疑，认为可能将“抽水”香港资金池本不多的人民币存量，反而导致香港人民币业务下降。

　　“回流通道安排是为了配合人民币走出去，内地未必希望看到太多人民币资金回流。”一位国有金融机构高层人士表示，“香港离岸市场回流资金的收益曲线会影响内地收益曲线；另一方面，目前央行的意图是希望人民币更多地走出去。所以，回流额度不会开得过大。”

　　对于香港业界人民币蓄水池的要求，有些超乎内地金融高层人士预料。

　　“当初央行推动人民币贸易结算，只是简单认为香港具备条件，根本没有想过蓄水池的问题。”上述国有金融机构高层人士分析，“就是想把水流回来，而这必须有激励。决策层对离岸市场有兴趣，但也只是将香港作为结算、清算的通道来考虑。”

　　接近央行人士表达类似观点，央行的初衷就是为了给贸易结算提供流动性，并没有一定要拔高到人民币国际化的程度。“所以，在8月16日的《通知》里限定贸易结算货币可投资内地银行间债券市场。”

　　但一位中资投行的经济学家认为，目前中国已成为世界第二大经济体，人民币存在未来国际化契机，回流机制的初衷已由配合贸易结算的补充机制，升级为辅助人民币扩大国际使用范围。他强调，“香港的特殊地位在于它是人民币走向国际市场的中间市场。不仅仅是为了人民币可兑换”。

　　香港试验价值

　　究竟是着眼于人民币国际化后的离岸市场，还是作为大陆人民币可兑换的过渡安排，对于回流机制的质疑背后是对香港人民币离岸市场定位的分歧

　　人民币国际化的目标因其遥远性渐为部分金融界高层淡化，但适时推进人民币可兑换已为业界共识，而香港离岸人民币市场被定义为人民币全面可兑换的防火墙、试验田。

　　某外资金融机构高层人士表示，从国际经验看，上世纪80年代以后，一些国家从经常项目可兑换到资本项目可兑换平均约需6年-7年。中国早在1996年就实现人民币经常项目可兑换，如果不及时走向资本项目可兑换，势必影响贸易投资便利化和经济运行效率，加大管理成本。

　　9月2日，博源基金会、香港金融研究中心联同香港集思会，在香港金管局举行封闭式研讨会。来自香港、内地金融界监管层、决策层智囊及商业机构高端人士约20人与会，就实现人民币可控兑换及建设香港离岸市场进行深度研讨。

　　《财经》记者与会获悉，由原央行副行长、全国人大财经委副主任委员吴晓灵主持的“积极推进人民币有控制的可兑换”课题报告（下称课题报告）已递交中央决策高层。

　　课题报告提出有控制的人民币可兑换思路为：以放松资本项目交易限制为主线，在风险可控前提下，依照统筹规划、先易后难、稳妥可控的原则，重点推进对外直接投资、金融借贷、跨境证券投资等大项的自由化。力争五年内实现人民币有控制可兑换。在此过程中，推动香港人民币离岸中心建设，为人民币资本项目完全可兑换探索经验。

　　按上述思路，作为人民币资本项目可兑换的试验窗口，香港人民币离岸市场一方面可按照本地原则面向全球投资者开展人民币业务，另一方面，要接受央行（外管局）通过国际收支申报系统监控人民币进出境的流动。

　　目前，在人民币出境方面，香港居民每人每天兑换人民币上限2万元，汇款8万元，即为内地人民币流出的闸门；未来，人民币资本项下的回流逐项会设有额度限制。

　　有人认为上述额度偏小，应适当予以增加，陈德霖向《财经》记者表示：“这不是不可能，当然需要和央行、内地有关部委进行探讨。”

　　显然，与国际上一些离岸金融市场一样，香港人民币离岸市场带有明显的政府主导意味。日本离岸市场账户（JOMs）的开设是为了加速日元国际化的进程；新加坡亚洲美元市场的建设则是为了吸引资金来发展国内制造业。

　　香港人民币离岸市场的起因，则与当年美元欧洲离岸市场规避本土资本账户管制雷同。只是，欧洲美元离岸市场的形成，是当地银行基于市场原则对资本管制和税收成本自动作出的反应。

　　1963年，美国政府推出利息平衡税，非美银行不再受到美联储存款准备金要求或存款保险制度的约束。欧洲银行可以高于美国本土的存款利率揽储，以高于美国银行的贷款利率放贷。美元流动性逐渐转移至伦敦市场。

　　香港离岸人民币市场则被放在了人民币可兑换甚至是国际化的战略要道上，成为中国政府控制下的一个尝试。

　　从现钞流动和边境贸易结算货币演变为地区性硬通货，并最终成为国际货币，人民币正走在这样一条征程上。自由兑换和完全开放国内资本账户，是其实现终极目标的前提。

　　2009年4月，上海和广东省广州、深圳、珠海、东莞四城市先行开展跨境贸易人民币结算试点，人民币贸易计价和支付清算启程。为了便利这一流程，并促使人民币被更广范围地接纳与使用，需要一个可以被境外企业和个人参与的人民币银行结算体系和资本市场。

　　由于国内资本账户仍未开放，人民币利率市场化定价尚未实现，货币政策仍然对数量化工具和价格工具并存依赖，国内金融市场难以直接为人民币国际贸易结算提供资本市场平台，香港因已具有国际金融市场各项条件，而成为人民币离岸市场首选之地。

　　不过，这一安排令部分香港人士仍感不安，担心人民币离岸市场只是应对资本项目不可开放而临时确定的过渡性角色，上海在岸市场的崛起更令其感到辉煌之日有限。但欧洲美元市场的持续繁荣，似乎可为香港提供一种抚慰。

　　上世纪80年代末至90年代初，美国逐渐取消资本管制，但并未撼动欧洲美元离岸市场。时至今日，LIBOR(伦敦银行同业拆借利率)仍是美国企业贷款的基准利率，伦敦仍是美元贷款的集散地。

　　“路径依赖一旦形成，很难改变。”某香港投行人士给予解释。

　　不可被忽略的一点是，美国政府从不限制美元的境内结算，使得欧洲美元市场可以不受限制地与美国当地银行进行余额清算，实现长短期外汇头寸的自由调节。从而使欧洲美元市场地位获得保障。但是，由于资本账户管制，香港银行与境内银行间的清算目前仍受到限制。

　　这使得香港市场人民币流动性不足。也正因此，前文诸多金融界人士呼吁香港人民币离岸市场“蓄水”。

　　防火墙还是导火索

　　香港人民币离岸市场的建设同样伴有内地金融市场的开放，显然应以日本为鉴。避免使原本作为防火墙的人民币离岸市场，成为干扰境内货币政策，引发金融动荡的导火线

　　李小加预期，随着人民币境外产品的规模化、多样化以及收益曲线的上升，人民币香港离岸市场将从2011年进入快速成长阶段。

　　因投资渠道限制，香港离岸人民币市场利率一直低于内地。汇丰银行六个月人民币定期存款利率在香港报0.7％，在内地则高达1.98％，相差近1.3个百分点。人民币银行间拆借利率曲线也比在岸银行间市场至少低50个基点（一个基点=万分之一），显示香港当地人民币资金需求不高。

　　渣打银行预计，随着债券发行量增加以及境内市场的逐步开放，香港人民币市场利率将走高。其与境内市场利率的趋近度将部分取决于对境外银行进入境内债券市场制定的额度规模。

　　一旦离岸市场的利率和金融服务的吸引力充足，内地一些高端客户可能会悄悄将其人民币存款转移至境外。虽然，这类资本账户转移政策上受到严格控制，但仍有操作的可能性。

　　近几年，许多投机性“热钱”通过虚开贸易发票等方式进入中国。境内企业可能高报进口金额，向在港关联企业汇出更多人民币，从而使人民币加速流入香港。

　　此中蕴含的风险，可从日本资产泡沫危机中窥其破坏性之大。

　　上述有关人民币可控兑换课题报告指出，日元欧洲离岸市场的发展伴随着国内金融市场自由化。由于货币当局在货币流动性的设计、监测和管理方面欠缺经验，造成制度设计的漏洞，致使大量境外日元通过欧洲离岸市场，非法流入国内，扭曲了国内货币政策的实施效果，为资产泡沫推波助澜。

　　1984年以来的5年中，日本银行以日元计价的跨境资产和负债总额年均增速超过60％。欧洲日元离岸市场成为日本境内银行获取短缺资金的新渠道，增速甚至超过央行公开市场操作。这致使银行对央行资金供给的倚重从1984年末的70％下降到54％。从而导致国内货币政策传导机制变型，当资产泡沫出现时，央行控制货币增速的措施失灵。

　　在业内人士看来，香港人民币离岸市场的建设同样伴有内地金融市场的开放，显然应以日本为鉴。避免使原本作为防火墙的香港人民币离岸市场，成为干扰境内货币政策，引发金融动荡的导火线。

　　接近央行人士透露，货币当局对于人民币资本项目可兑换的态度趋于谨慎，其首要考虑是：确保境外市场不会给境内市场带来不可控风险。央行副行长、国家外汇管理局局长易纲在今年年中曾明确表示，人民币资本项下可兑换没有时间表。

　　陈德霖亦从侧面印证了这一说法，称香港的人民币离岸市场建设“是一个艰巨的任务，不是一个三五年的计划，而是要利用香港的优势，及时地把握政策空间，摸着石头过河”。

　　渣打银行认为，未来防控风险可能的调控措施包括，对香港人民币存款25％的流动性准备金标准可能作出调整以控制信贷增速。

　　当前，香港银行体系人民币存款总额1037亿元，仅占中国境内人民币存款基础总额10万亿美元的0.1％略多；每日离岸即期人民币外汇交易量只占在岸即期人民币外汇交易量200亿美元的0.2％；离岸人民币债券市场的规模约286亿元，仅为在岸人民币债券市场2.9万亿美元规模的0.1％。

　　人民币离岸市场的规模还远不足以对境内市场产生巨大影响。

　　但已有投行对香港离岸市场规模作出快速扩张预期。高盛近期分析报告推算，五年后香港的人民币存量将可达到3.5万亿元，占目前香港银行体系存款量的31.6％。

　　上述接近央行人士认为，尽管长期以来香港银行体系中外币存款占比高达近一半，但人民币若达到上述比例，可能会对港币联系汇率制度造成冲击。未来，香港可能将面临选择，是保持港币的地位，还是做真正的国际金融中心。

　　陈德霖则表示，特区政府有决心维持联系汇率制度，无意作出任何改变。香港的人民币离岸市场发展，与港元作为香港的法定货币并不存在矛盾。作为国际金融、商贸、旅游中心，香港是完全对外开放的，金融体系服务各种货币的资金融通活动正是一个特点。

　　渣打银行也提醒，在资本管制放开过程中，防范国内货币需求转向“境外”，影响内地对人民币汇率的主导权。并由此建议中国，尽快建立市场化的汇率形成机制。■

　　本刊记者王延春、张曼、实习记者汪玉茜对此文亦有贡献

　　资料

　　香港人民币离岸市场大事记2003年

　　11月19日，中国人民银行与香港金管局签署《中国人民银行与香港金融管理局关于香港个人人民币业务发展的合作备忘录》，宣布为香港提供人民币清算安排。

　　12月24日，中国人民银行委任中国银行(香港)有限公司（下称：中银香港）为香港人民币业务清算行。

　　2004年

　　2月25日，香港银行开展包括存款、兑换、汇款在内的个人人民币业务。

　　2005年

　　11月1日，中国人民银行决定扩大为香港银行办理人民币业务提供平盘及清算安排的范围，人民币业务范围扩展。

　　2007年

　　6月8日，中国人民银行、国家发改委共同制定《境内金融机构赴香港特别行政区发行人民币债券管理暂行办法》。

　　6月27日，国家开发银行发行香港首只人民币债券。

　　2009年

　　1月20日，中国人民银行与香港金管局签署货币互换协议，为后者提供最高可达2000亿元人民币的流动性支持，协议实施有效期为三年。

　　4月8日，国务院决定在上海和广东省广州、深圳、珠海、东莞四城市先行开展跨境贸易人民币结算试点，境外地域范围暂定为港澳地区和东盟国家。

　　9月28日，财政部首次在香港发行价值60亿元人民币国债。

　　2010年

　　2月，香港金管局颁布政策规定，参加银行需“根据监管及香港市场条件要求开发（人民币）业务，只要这些业务不造成（人民币）资金回流大陆”。并“可参照其他外币业务的通行做法，开展（人民币）业务”。这些指引为人民币在香港的自由流通创造了条件。

　　6月22日，跨境贸易人民币结算试点范围扩至20个省市，同时不再限制境外地域。

　　6月27日，合和公路基建发行价值13.8亿元的香港首笔人民币企业债券。

　　7月19日，中国人民银行与中银香港签署修订后的《香港银行人民币业务的清算协议》，为人民币金融产品的退出扫清障碍。

　　7月底，香港人民币存款首次突破1000亿元。

　　8月16日，央行发布《关于境外人民币清算行等三类机构运用人民币投资银行间债券市场试点有关事宜的通知》，向境外机构有限开放人民币债券市场，人民币资金回流机制出台。

　　8月11日，海通资产管理(香港)有限公司发售香港首只人民币投资基金。

　　8月19日，麦当劳在香港发行2亿元人民币债券，这是首家跨国公司在港发行人民币债券。

　　　本刊实习记者汪玉茜整理