而可以变相融入美元的另一个重要渠道——在银行间外汇市场上进行人民币外汇掉期业务的美元实际利率，眼下的飙涨也显得十分异常。

　　3月7日收盘时，1年期美元利率已经超越13%，实际成交价格可能更高。而境外市场1年期美元利率一直徘徊在3%的下方。

　　更让人吃惊的是，曾经依靠掉期业务拆出美元从而低成本融取人民币、同时获取高额利差的外资行(详见本报3月5日第11版<解密人民币外汇掉期套利路径　外资行或成最大受益者>)，目前却开始减少这种套利业务。

　　“因为大家都不愿借出所剩无几的美金了。”3月7日下午，上海某外资行资金部交易员告诉记者。

　　自2007年第二季度开始引起市场关注的美元紧缺现象日益严重，近期的利率急剧上涨表明国内“美元荒”已到达一个敏感时刻。

　　更令人担忧的是，在人民币升值预期的主导下，境内商业银行普遍存在外汇资产负债期限错配的现象，一些中资银行手中还握有大量的短美金头寸，外资银行也概莫能外。市场的不确定性令中外资银行在规避了汇率风险的同时，又迎来了利率风险和流动性风险。

　　境内美元利率高企

　　人民币外汇掉期融入美元的成本近期变得异常昂贵。

　　“按照—6500的掉期点计算拆入美元需支付的利息，1年期美元利率约为13%左右。”3月7日下午，上海某外资行资金部交易员敲着键盘，迅速报给记者这一惊人的数字。而当日收盘时，1年期卖出美元方的掉期报价已达—6700点，显示美元利率在走高。

　　上述外资行交易主管提醒记者，这并不意味着银行间拆借市场1年期美元的利率也是13%，因为国内的拆借市场和外汇市场不是有效打通的。

　　但13%的震撼力在于，3月6日，伦敦银行同业拆放利率(LIBOR)的1年期美元报价仅为2.68625%，意味着境内美元利率高出境外市场达1000个基点。而3个月的美元利率也都已经达到同期Libor加700个基点。“但这仅仅是报价，真正能成交的可能还更高。”上述资深交易员续称。

　　言及两个市场迥异的价格走势，一位中资银行外汇交易主管称，“市场波动的因素更大”；因为在国际市场上，利率反映汇率，近期美元利率下降，源于美元对其他货币贬值较多；而在国内市场，美元利率的上行乃是受供求关系决定，利率上升源于美元供给不足。

　　美元的稀缺是人民币升值以及中国央行实施外汇管制的结果。去年就开始关注“美元荒”现象的渣打银行经济学家王志浩，曾在其<中国向前走，向后走？>报告中指出，金融机构外债限额被要求压缩；境内商业银行使用美元应对近期人民币存款准备金率的提高；企业和个人将大量美元存款转换为人民币存款；以及庞大的在岸外汇远期交易规模是“美元荒”的主要动因。

　　“这其中，银行机构被要求削减外债规模是导致国内美元供给紧张的主要原因。”上述外资行交易员如是说。而市场更普遍预期央行还会进一步削减外债规模。

　　鉴于上述预期，市场预计未来至少一个月内，美元与人民币的外汇掉期贴水将继续保持扩大势头。贴水(指借入美元与借入人民币的成本之差)越大意味着银行借入美元的成本越高。

　　市场上美元几被抽干

　　而进入2008年，由于市场预期人民币将加快升值，企业更倾向于利用人民币远期业务与掉期业务来锁定风险，而银行为对冲客盘远期结汇的汇率风险，需要在即期市场卖出美元，而一旦银行美元头寸为空或者紧张，则逼迫商业银行必须进行美元融资，在需求的推动下，美元利率出现上扬。

　　3月6日，人民币汇率中间价显示，1美元对人民币7.1168元，当日美元/人民币1年掉期报价收盘为“—6100/—5800”，这意味着企业此时选择远期结汇，相当于预期1年后，人民币升值0.61/7.1168=8.57%。

　　3月7日1年期美元/人民币掉期的收盘报价为“-6700.0/-6100.0”。这一报价显示，市场预期人民币1年后的升值幅度高达9.42%，1个交易日便增加0.85个百分点。而“1月份的升值幅度相当大，也只有1.7%。”前述中资行的外汇交易主管称。

　　无论企业结汇，还是“美元荒”，实际情况正是由于境内美元利率的升水，人民币利率的贴水，令机构利用掉期在外汇市场和货币市场间的套利成为可能。

　　上述外资行交易主管称，如果在“—6000点”的位置，机构能做人民币美元掉期，卖出美元，拿到人民币，然后进入银行间市场，按照1年期存款利率4.14%(这仅仅是无风险收益率)计算，相当于，拆放美元一方的收益率可以达到15%。

　　之前，外资行此类套利收益颇丰。因为在短期外债项下，由境外融入美元，成本较低。但值得注意的是，上述外资行交易主管告诉记者，现在这种业务的交易量已经越来越少，因为市场上的美元几乎被抽干，“绝大部分外资行手中也没有美金了。”他说。

　　如何缓解“美元荒”？这位外资行交易主管建议，银行应该考虑如何有效地把银行间的掉期市场，美元利率部分地让储户来分享，“不用15%，1年期美元能够有6%至7%的收益率，很多居民就不用去结汇。”目前，1年期美元存款利率仅为3%。

　　而且“央行也可以多运用外汇掉期，回笼人民币。”前述资深外汇交易员称。

　　三重风险

　　然而，看似简单的外汇市场与货币市场之间的套利行为，中资银行却难以完成，这不单纯是技术原因。

　　在中资银行的现有体制下，负责外汇掉期市场的是外汇交易员，而负责货币市场交易的，又往往是资金部门的人民币交易员，故无法将美元与人民币对应起来进行套利。

　　“只有那些本外币业务混在一起的银行可以做类似的套利。”3月4日，一家中资银行资金部人士直言。前述外资法人银行交易主管也注意到，一直以来，外资行做掉期套利的比较多,而中资行较少。

　　“中资行最大的问题一是两套人马是完全割裂的。”上述外资行交易主管续称，二是中资行在做货币市场时，还是一种计划经济的模式，将本币的资金业务视为一种资产摆布，如贷款放多少，资金业务放多少，而不是纯粹的市场交易概念；“将外汇市场、货币市场等不同市场打通，灵活运作，中资行往往不是如此”。

　　但即便是在割裂的体制下，中资行也期望通过自营外汇衍生业务来赚取价差收入，但美元流动性的趋紧，令中资行反而需要面对更大的利率风险和流动性风险的压力。

　　多位外资行交易员称，为了与外资行以及中资行争夺远期结汇的客户，中资行的报价都非常激进。业内人士称，激进的报价往往是对客户有利，如客户预期1年后美元贬值9%，便按照9%远期卖出美元，而银行按照8%接下来，这样才能抢到客户。

　　“如果银行是市场的庄家，做市商，有办法去弥补这个损失；但如果是小银行，只能看市场变化，意味着自己亏钱。”前述外资行交易员直言。

　　对于银行来说，做掉期业务是为了解决两个问题，一是对冲客盘远期结汇带来的汇率风险；二是通过外汇掉期来规避利率风险。

　　但“中资行在拿到远期盘子后，往往通过即期市场的交易，规避了汇率风险，却把利率风险留在手中，没有做掉期平盘。”上述外资行交易主管称。

　　举例而言，在1年期掉期市场价格为“—3000”点的时候，银行买入客户的外汇远期，卖出即期部分，但可能会剩下一个短美金的头寸，即掉期头寸。银行按照当时计算出的1年期美金利率还是5%或者6%，于是拆出长期资金，依靠在市场上反复借入短期美金，当时的短期美金利率约3%，这样一来，中资行也能赚取其中的价差。

　　上述外资行交易员确认，此乃普遍现象，外资行也会做类似的套利交易。

　　“但中资行不去平掉期头寸，其实隐含了很大的利率风险在手中，只是当时没有意识到这一点。”上述外资行交易主管称，但目前市场已经变化，因为借不到美金，银行才开始认识到这当中的风险。

　　由是，中资行被迫平盘的需求，也在近期进一步助推了美元的掉期利率，市场越来越往人民币贴水的方向走。最终中资行拿到的可能是6%的1年期收益，但付出的却是更高的美元融资成本。

　　“这不但是因利率风险出现亏损的问题，而且是流动性问题，因为中资行的此类头寸非常大。”前述外资行交易主管称。

　　这位交易主管所言不虚。央行曾在2007年二季度货币政策执行报告中表示，从币种结构看，基于人民币升值预期，商业银行倾向于积累外汇空头。而柜台远期结汇快速增长带来的流动性风险、利率风险和市场风险也不容忽视。

　　监管部门曾在一次会议上警示银行业机构关注汇率风险，由于人民币对美元保持升值态势，加上人民币汇率衍生工具缺位，汇率风险无法有效对冲，导致银行业金融机构的银行账户、交易账户和表外业务中的汇兑损失上升，截至2007年三季度末，银行业金融机构对外汇敞口头寸已经超过人民币3200亿元。

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　　外汇掉期

　　掉期，是指交易双方约定在未来某一时期相互交换某种资产的交易形式，掉期有很多种，外汇掉期只是其中一种。掉期是一种良好的避险工具，因为它已经涉及到了避险的本质——对冲，即在持有一项风险的同时，进行反向操作来对冲掉已有的风险。

　　外汇掉期实际上包含两笔交易，一笔即期交易，一笔远期交易，两笔交易在同一时间段内发生，且金额相同，但方向相反。

　　远期外汇：

　　远期外汇交易是指客户和银行双方议定，在未来某一特定日期(两个工作日以上)，用订约日双方议定之汇率，以一种货币交换对方另一种货币的契约。简单的说，就是提前谈好换汇的价格，谈好之后就不再变了。远期结售汇分为固定期限和择期两种，固定期限包括7天、20天、1个月、1个半月、2个月、2个半月、3个月、3个半月、4个月。