本周到期资金量为7月下旬以来的峰值

　　央行定于今日发行440亿元1年期央票，操作量连续两周提升。目前来看，1年期央票回笼角色被重新激活之时，3个月央票已然成为央行货币政策工具的“短板”。由于回笼规模受限遭遇到期资金高峰，本周央行公开市场操作或将再次出现净投放局面。分析人士认为，鉴于向四季度搬运资金的现实需要，3月期央票可能最终还将以调价的方式实现对量的“妥协”。

　　一年期央票温和放量

　　公告显示，央行将于8月19日发行440亿元1年期央票。从8月首周的180亿元，到最新的440亿元，1年期央票操作规模经过连续两周的提升，已重返今年以来的均值水平之上。分析人士认为，1年期央票发行扩张既得益于需求量的稳步提升，也体现了央行维持公开市场适度回笼力度的意图。

　　需求是决定发行量的基础，同时又取决于央票发行利率的吸引力。根据中债收益率曲线，7月15日之后1年期央票一二级市场利差从无到有，到7月30日最高曾至10个基点。同期，公开市场1年期央票操作量呈现日渐衰减的趋势，从7月21日当周的450亿元直到8月4日当周的180亿元连续两周下降。而自8月初以来，债券市场收益率复又下行，1年期央票银行间收益率再度向一级市场靠拢，截至8月13日，该品种一二级市场利差重新收窄至5个基点左右，一级市场需求也因此得以恢复。

　　1年期央票回笼能力的恢复也正好顺应了央行适度回笼流动性的意图。一方面，7月份CPI同比上涨3.3%，涨幅再创年内新高。在通胀下行拐点确立之前，央行管理通胀预期的政策压力将继续存在，数量型调控将势必维持一定的力度。另一方面，尽管7月下旬以来央行连续净回笼超出2500亿元，但目前市场资金总体保持充裕状态，R007依旧在1.80%下方窄幅波动。因此，适当的回笼操作既体现对通胀压力的关切，也无碍资金面大势。

　　由于发行量的提升主要得益于需求的恢复，因此分析人士预计本期央票发行利率将继续保持稳定。

　　本周或暂别净回笼

　　值得注意的是，8月份以来在1年期央票二级市场收益率向发行利率回归的同时，3月期央票一二级市场利差不仅没有收窄，反而还有所扩大。截至8月13日，该品种一二级市场利差为19个基点，相比7月末有3个基点的上行。3月央票因此成为目前主流央票中一二级市场利率倒挂最严重的品种。

　　这一背景下，近期央行不得不更加依赖91天正回购操作，并在上周暂停3个月央票的发行。在1年期央票回笼角色被重新激活之余，3个月央票已然成为央行货币政策工具的“短板”。

　　有市场人士表示，在发行利率不被认可的情况下，央行索性暂停发行3月期央票，实则是弃量保价的无奈之举。然而，91天期正回购并不能完全和长久取代3月期央票，同时央行仍面临对11、12两月过低到期资金的平滑操作需求，因此3月期央票要想“隐于市”的可能性很小，这也表明未来3月期央票发行利率的上行压力将持续存在。

　　本周公开市场到期量为1660亿元，为7月下旬以来到期回流资金的高峰。在本周3年央票缺位的情况下，如果3月央票继续停发，仅凭91天期正回购以及1年期央票搭配操作似显“捉襟见肘”。即便3月期央票恢复发行，如果发行利率不变或仅有小幅上调，操作规模也难以有效提升。因此，本周公开市场出现净投放结局将是大概率事件。

　　不过，考虑到8月最后一周到期资金仅有600亿元，即使本周实现净投放，也并不代表央行公开市场操作将转向。