上调存款准备金率、信贷投放过万亿、商业银行陆续停贷等一系列消息，牵动着市场的神经。在“信贷均衡投放”的大潮中，商业银行纷纷抛售票据资产，票据转贴现利率一路飙升。市场人士分析认为，除去回购信贷资产由表外转为表内、挤压待投放信贷集中释放两项“延时性因素”，1月份的新增真实信贷并未及万亿。信贷是否将在2月继续放量，还有待观察，在此过程中，票据融资无疑将充当“调节规模增速”的角色。

“延时因素”掺水新增信贷

央行上调存款准备金率，给市场带来了连环的刺激效应。在媒体报道1月首周全国投放信贷超6000亿元的消息之后，“稳定信贷投放节奏”成了监管部门的统一口径。有消息称，截至1月19日，全部商业银行新增人民币贷款达到1.45万亿。同一时期，中行、工行停贷传闻引发A股大跌。

据监管部门表述，“停贷”仅是个别商业银行自发启动的规模节奏控制行为。但有一点可以肯定，即1月份特别是上半月的信贷猛增超出了市场预期。资深业内人士认为，央行上调存款准备金率、银监会发布资本充足率新规，是对信贷资产飙升背后隐含风险的提前预警，信贷增长在上周已有所收敛，说明上半月的信贷飙升其实“含有水分”。

上述人士所称的“水分”，来自于三个方面。其中最主要的部分，来自于2009年年底积压的信贷投放需求。

其次，商业银行在2009年四季度为腾出信贷空间，部分采用“双买断”形式进行资产转让。

此外，商业银行在下半年货币政策相对从紧的预期下，有充分动机在上半年“囤积规模”，即通过做大票据融资占用信贷规模，这不仅迎合了银行与银行之间的竞争需要，在同一银行的不同分行间也不少见。

分析人士称，即便1月前19天确有1.45万亿这么大规模的新增信贷，也有很大一部分是因“延时因素”所表现的信贷投放。这是一次性的也是刚性的信贷投放。监管部门更关心的是2010年恢复经济增长动力下，真实的新增信贷需求。

票据掉价让位真实信贷

1月18日－22日的一周内，商业银行为供应信贷需求，正大量卖出票据资产。一向只做转帖的农业银行票据营业部人士都说，“今年的状况和去年大不同了”。

2009年1月，票据贴现利率跟随“央票利率－shibor利率－转贴现利率－贴现利率”的利率传导一路下行。“当时的央票利率最低到了0.9%，导致票据贴现利率与6月起存款利率出现罕见的倒挂现象，由此引发大量套利性票据产生。2010年初并没有这个因素。” 中信银行资深票据专家称。

但出于抢占信贷规模需要，票据贴现在1月上半月仍有较大增长，“按商业银行对货币政策走向的预期来看，票据融资全年应该是前高后低的走势”， 浦发银行高层人士这样表示。

然而，1月上半月信贷过快增长，使得商业银行被迫“急刹车”，缓解供需矛盾的任务提前落在了票据融资的身上。中国票据网公开信息显示，1月1日-7日转贴现报价以买入为主，占总报价的78%。而在1月15日-21日一周内，转贴现报价转为以卖出为主，占总报价的81%。

“这说明上半月商业银行占主导的还是收票意愿，到了下半月就争相出票了”，上述人士分析表示。转贴现利率走势印证了上述说法。公开信息显示，转贴现买入加权平均利率上半月一直稳定在2.4%左右，1月18日为2.3623%，这一利率水平在一周内上涨至1月22日的3.6181%。

1月25日、26日，转贴现买入加权平均利率略降至3.4944%、3.4452%。分析人士认为，票据转出的“恐慌性意愿”在上周获得集中释放，本周已在市场获得相对平衡。

“下半月的票据转出几乎是商业银行的集体行为，大行的意愿尤其强烈，因此才推高了贴现利率及转贴现利率上行。如果2月份真实信贷需求仍然强烈，不排除票据融资继续腾2010-1-27做他用，但是总体来看，在货币政策渐渐收紧预期不变的情况下，票据将作为占用信贷规模的工具被灵活运用。”一国有银行票据交易员如是说。