□中国社科院 张明

　　岁末年初，与国际机构交流谈及美元汇率时，大家问的第一个问题便是，美元贬值（升值）是相对于什么而言的？这实际上是一个至关重要的问题，汇率毕竟是两种货币的相对价格，脱离了一方，而仅仅谈另一方的波动，没有任何意义。即使是美元有效汇率，也无非是美元相对于一篮子货币的相对价格而已。

　　所有投资者都心知肚明，美元一直面临着贬值压力。无论是偏低的居民储蓄率，还是一路下降的政府储蓄率（财政赤字），都会导致总体上储蓄低于投资的结果，从而形成经常账户赤字。经常账户赤字意味着美国持续向外国借入储蓄来填补国内的储蓄投资缺口，而经常账户的累积意味着美国对外净负债的上升。一旦美国对外净负债超过了债权人的心理底线，债权人拒绝再向美国提供融资，那么美国就只能依靠美元贬值来平衡国际收支。尽管次贷危机爆发后，美国居民储蓄率有所上升，经常账户赤字有所收窄，但不断膨胀的财政赤字与政府债务依然可能造成经常账户赤字的再度扩大。这意味着美元贬值压力将长期存在。

　　此外，美国政府也有让美元贬值的动力。一方面，在目前这个时点上，通过美元贬值或者贸易保护主义措施来提振出口，是美国政府同时实现刺激经济增长与改善国际收支两重目标的唯一手段；另一方面，鉴于美国对外资产主要以外币计价，而对外负债主要以美元计价，美元贬值也有助于美国降低对外实际负债水平。当然，美国政府合意的美元贬值水平是适度的，否则美元大幅贬值将会损害美元的国际货币地位，自然得不偿失。

　　关键问题在于，美元会相对于什么贬值？

　　首先，2010年美元相对于欧元、日元或英镑大幅贬值，可能性极其渺茫。根据中金公司的预测，2010年美国GDP增长率有望达到2.6%，而欧元区仅为1.3%，日本与英国的增长前景则更为黯淡。相对于美国而言，美元竞争对手所在国具有更加严重的结构性问题。欧元区东扩之后，各经济体在经济结构与经济周期方面的差异性拉大，要实施统一的宏观经济政策可谓勉为其难，目前不少国家财政赤字与GDP之比早已突破3%，作为欧元基石的马约可谓名存实亡，更何况2010年还将有更多欧元区国家的主权信用等级可能被调降。

　　对日本而言，严重的老龄化以及严厉的移民政策造成适龄劳动力萎缩以及创新迟滞，超过GDP180%的政府债务与零利率意味着日本政府已经丧失了扩张性政策的空间。英国对于金融行业的依赖程度甚于美国，遭受危机的打击程度也甚于美国，当前英国政府的财政问题正在浮出水面。以上分析意味着，2010年，美元对主要发达国家货币，甚至可能走强。

　　其次，2010年美元对主要新兴市场国家货币，恐怕也很难大幅贬值。尽管从增长前景上来看，新兴市场国家2010年GDP增速有望超过5%，远高于美国的2.6%，但问题在于，新兴市场国家的货币汇率，通常不是自由浮动的。鉴于很多新兴市场国家均实施出口导向的发展策略，在2010年他们依然需要通过出口增长来解决增长与就业问题。2010年全球范围内贸易保护主义自然会甚嚣尘上，这意味着新兴市场国家会更加依赖于保持本币汇率低估来促进出口。这些国家的央行会加大对外汇市场的干预，防止本币对美元贬值，或者将本币对美元升值幅度控制在极窄范围内。例如，目前市场普遍预测，2010年即使人民币对美元升值，升值幅度也很难超过5%。既然增长态势最好的中国都干预汇率，那么其他东亚国家自然有充分的理由干预汇率了。

　　再次，2010年美元对资源出口国货币依然难以大幅贬值。尽管2009年澳元、新西兰元等资源出口国货币，对美元名义汇率大幅升值，但2010年汇率走势，依然要取决于全球大宗商品价格走势。我们很难相信，当全球发达国家经济均处于从衰退中恢复的过程中时，对全球大宗商品的真实需求会恢复到2007-2008年的水平。来自金砖四国的需求可能仍只具有增量意义（不要忘了巴西与俄罗斯也是资源出口国），而投机性资金的炒作只能推波助澜，而不能形成独立趋势。以油价为例，目前的水平是每桶80美元，而大多数机构预期，2010年油价总体水平尽管会出现较大波动，但依然将保持在80美元上下的区间内。

　　尽管美元相对于发达国家货币、新兴市场国家货币以及资源出口国货币都难以大幅贬值，那么我们如何能够笃定2010年美元（即使是美元有效汇率）一定会贬值呢？再考虑到美联储可能在2010年下半年重新步入加息周期，这将成为支持美元短期内走强的因素。难道美元在2010年反而会走强？这可是在美国财政赤字不断扩大、美联储资产负债表规模膨胀了好几倍、美国存在持续的经常账户赤字的恶劣环境下！现实与理论时而弥合时而分歧，投资趋势时而赚得盘满钵满，时而亏得遍体鳞伤。这既是汇率研究的迷人之处，也是若干汇率分析师得以生存的最大理由。（作者为中国社科院世界经济与政治研究所国际金融室副主任）